债券市场2025年投资展望：利率震荡下行

收 固DONGXING 研究 SECURITIES 东兴证券 份 有 股债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 限 公司证券 研分析师林瑾璐联系方式：021-25102905执业证书编号：S1480519070002 报 究分析师田馨宇联系方式：010-66554013执业证书编号：S1480521070003 告 东兴固收团队 2024年12月10日 2025年债市展望与投资策略 东方财智兴盛之源 P2 回顾2024年：利率下行、企业部门债务收缩 二级市场，利率和信用主要品类收益率显著下行。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，核心驱动因素是经济预期悲观、高收益资产荒。 一级市场，利率债供给放量，信用债净融资转负，指征着企业部门债务通缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。 展望2025年：基本面仍利好债市，关注政策预期扰动 长端利率或震荡下行：2025年债市仍偏顺风，利率中枢下行概率大。若贸易摩擦不确定性消除、利率债供给明显加大或有阶段性扰动。 （1）当前实际利率走高抑制经济增长，货币政策以我为主降息降准必要性高，预计2025年宽松幅度增加、政策持续坚持支持性定位；财政方面，中央政府加杠杆，地方政府重心有望从化债转向稳增长，政策加力明确，但仍需关注方向和节奏。 （2）地产投资继续磨底、通缩问题解决尚需时间，基本面仍利好债市。地方政府隐性债务显现化，经济尾部风险将得到缓释。但经济仍处于地产投资低迷、 高质量产业抵补不足的转型周期之中，叠加贸易摩擦潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩延续。 （3）农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强。一是农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉，存款新增延续较好，而信贷需求偏弱，存在债券配置诉求；二是险企在IFRS9切换下对利润表稳定性诉求进一步提升（债券资产占比提升），预定利率产品仍有吸引力，保费收入增长延续较强。 短端利率下行空间打开：货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断，一是受呵护的流动性环境，二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通（非银同业存款新规全面执行，政策利率到资金利率传导效率将显著提升），均带动短端利率打开下行空间。 投资策略：利率债增加曲线中段降低组合波动、信用债票息配置思路为主、资金利率下行适当加杠杆增厚收益、关注利率债供给扰动的交易机会 2025年逆周期政策加码或在预期层面影响市场交易行为，尤其在重要会议前后或稳增长重磅政策公布后，预期分歧拉大将加剧长端利率波动。我们建议利率债通过曲线中段降低组合波动；信用债选择3年左右、中高评级，票息配置思路为宜；适当加杠杆方式增厚收益；关注利率供给扰动的交易机会。（1）基于对银行负债成本下行幅度测算，叠加央行降息降准，利率中枢或下移30bps左右，10年期国债核心区间落在1.7%-2.0%，向上较难突破2.2%。（2）新货币调控框架下，OMO降息落地将带动资金利率更快下行，推动曲线陡峭化，可适当提高杠杆增厚收益。（3）2025年面临更低的存款利率和更少的信用债供给，银行理财和公募债基资金端管理难度加大，对流动性诉求提升，预计长久期信用债利差较难压缩至24Q2低点。（4）利率供给加大或导致阶段性震荡，关注交易机会。 风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。 东方财智兴盛之源 P3 2024年债市回顾 债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率大幅下行 一级市场，利率债供给上升、城投债供给收缩 2024年债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率显著下行，核心驱动因素是经济预期悲观、货币政策宽松（2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率降30BP，法定准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作）以及高收益资产荒。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，期间央行多次提示债市风险而有小幅波动。9月政治局会议之后，政策预期分歧点增多导致利率短暂调整，后继续震荡下行。信用利差方面，机构资金充裕整体欠配，而城投主体经历新一轮化债、供给减少，城投主体信用等级利差变化不明显，相比2021-2023年，整体小幅震荡。其中，2Q24银行手工补息整顿导致银行存款流向非银机构，流动性充裕带来信用利差大幅压缩。 一级市场来看，2024年利率债供给放量，净融资进一步抬升。信用债净融资转负，截至12月6日，信用债净融资城投债净融资-185亿、其中城投债净融资-6650亿，主要与地方新一轮化债之下，城投融资政策收紧有关。利率供给放量、信用债净融资下降，指征着企业部门债务收缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。 9月以前，10Y国债收益率趋势性下行 2024年信用利差小幅震荡 （亿元） 利率债净融资抬升、信用债净融资转负 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 (BP) 80 60 40 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 20 1.90 （亿元） 2024年城投债净融资转负 1.80 中债国债到期收益率:10年 0 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02 2024-08-02 2024-09-02 2024-10-02 2024-11-02 2024-12-02 2021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04 城投债(AA+):3年-城投债(AAA):3年 城投债(AA):3年-城投债(AA+):3年 东方财智兴盛之源 城投债(AA(2)):3年-城投债(AA):3年 20,000 10,000 0 -10,000 2024年回顾：利率下行、企业部门债务收缩 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4 东方财智兴盛之源 P5 国内经济图景 经济周期：处于转型周期，面临需求不足、通缩问题 调控部门：中央政府有加杠杆空间、地方存收支不平衡压力 金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点 经济周期：呈现通缩特征，核心CPI和PPI连续负增长；总需求不足，企业部门投资意愿偏低，表现为资金活期偏低，M1（不同口径）持续走低，面临产能过剩问题、投资回报率较低、融资成本偏高；居民部门债务负担重、风险偏好低位、消费信心不足。 经济呈现通缩特征 M1增速走低 社融、贷款增速持续下行 20% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 2011-01 2012-02 2013-03 2014-04 2015-05 2016-06 2017-07 2018-08 2019-09 2020-10 2021-11 2022-12 2024-01 PPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源:当月同比（右轴） 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 2024-08 7.0% 存量社融同比人民币贷款同比 10% 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 2024-06 2024-10 0% -10% M1 M1+居民活期存款 M1+居民活期存款+非金融机构备付金 M1+居民活期存款+非金融机构备付金+货基 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 私营企业ROA 实际利率仍高 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 私营工业企业ROA 贷款加权平均利率:一般贷款 贷款加权平均利率:一般贷款:企业贷款 -2.0% -4.0% 10Y国债收益率-CPI当月同比 资料来源：iFinD，人民银行，国家统计局，东兴证券研究所 （亿元） 居民部门风险偏好低 15,000 10,000 5,000 2007-02-01 2008-02-01 2009-02-01 2010-02-01 2011-02-01 2012-02-01 2013-02-01 2014-02-01 2015-02-01 2016-02-01 2017-02-01 2018-02-01 2019-02-01 2020-02-01 2021-02-01 2022-02-01 2023-02-01 2024-02-01 0 2008-07 2009-09 2010-11 2012-01 2013-03 2014-05 2015-07 2016-09 2017-11 2019-01 2020-03 2021-05 2022-07 2023-09 -5,000 金融机构:人民币存款:当月增加:住户-金融机构:人民币贷款:当月增加:住户:中心移动平均值 东方财智兴盛之源 P6 私人部门杠杆率历史高位，中央政府杠杆率偏低，有加杠杆空间。 2022年以来，土地出让收入下滑加大了地方政府收支不平衡压力。 私人部门杠杆率高位，中央政府杠杆率较低 （%） （%） 大基建带动固定资产投资增速平稳 地方政府两本账收支不平衡压力大 （%） 70.060.0 50.0 40.0 30.0 20.0 200.0 150.0 100.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 35.030.0 25.0 20.0 15.0 10.0 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 25.8050.0 10.0 -5.0 5.0 -20.0% 0.0 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 2018-04 2019-03 2020-02 2021-01 2021-12 2022-11 2023-10 2024-09 中国:居民部门杠杆率 0.0 -10.0 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 -15.0 固定资产投资制造业 房地产基建（小口径） 0.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 地方政府两本账收入（万亿）地方政府两本账支出（万亿） -30.0% 基建（大口径） 中国:中央政府杠杆率 中国:地方政府杠杆率 东方财智兴盛之源 中国:非金融企业部门杠杆率（右轴） 国有土地使用权出让收入同比（右轴） 资料来源：iFinD，财政部，统计局，东兴证券研究所 P7 金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点（商业银行净息差收窄导致ROE下行，内生资本留存不足以支撑风险加权资产增速，导致资本充足率下降，进而制约信贷投放能力）。从财务层面考虑，上市银行不良生成率在1.0%左右，信用成本在1.0-1.2%，而净息差平均仅1.5%。 信贷需求不足 100.0% 25.0% 3.0% 商业银行净息差下行 1.40% 上市银行不良生成率在1.0%水平 50.0% 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 0.0% -50.0% 存款类金融机构票据融资：同比增速