2025年利率债市场展望：债牛延续，利率小幅下行

债券市场研究报告 2024年12月21日 证券研究报告·债券市场研究报告 债牛延续，利率小幅下行 ——2025年利率债市场展望 中山证券研究所 分析师：方鹏飞 登记编号：S0290519010001邮箱：fangpf@zszq.com 债券市场走势 相关研究报告 摘要： ◎受内需不足、地产下行以及货币政策宽松力度增大等因素影响，2024年债券收益率大幅下行。截至12月20日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别较2023年末下行110BP、86BP和88BP至0.98%、1.70%和1.95%，收益率曲线陡峭化。同时，信用债收益率大幅下行，3年期AAA中票收益率下行89BP、3年期AA中票收益率下行98BP，信用利差小幅缩窄。 ◎债牛延续，利率小幅下行。受内需疲弱、地产上行乏力、外贸面临负面冲击等因素影响，中国经济仍存在下行压力。国内政策定调积极，货币政策“适度宽松”，适时降准降息，保持流动性充裕。欧美仍处于降息轨道上，2025年将有多次降息，有助于国内货币政策空间打开。同时，由于银行净息差处于低位、国内货币政策利率低于欧美国家以及利率已降至较低水平，政策宽松过程可能较为平稳。综合经济形势和政策空间来看，预计2025年债牛仍在延续，但利率下行幅度可能相对有限。 风险提示：注意防范全球通胀压力超预期上行的风险。 债券市场研究报告 目录 1.2024年债券市场回顾3 1.1内需不足、房价下行成为经济下行压力来源3 1.2海外央行开启降息进程5 1.3国内宏观政策宽松力度增大6 1.4债券收益率大幅下行7 2.2025年债券市场影响因素分析及判断7 2.1内需疲弱，通胀上行乏力8 2.2地产行业下行势头扭转不易8 2.3中国出口面临承压局面9 2.4欧美降息进程延续，国内货币政策空间逐渐打开9 2.5债牛延续，利率小幅下行9 1.2024年债券市场回顾 2023年报“债牛延续”提出，受外需疲软、地产行业低迷、内需疲弱等因素影响， 2024年国内经济仍面临较大下行压力，中国债券市场可能迎来新一轮上涨。从2024年经济形势和债券市场走势来看，地产行业低迷、内需不足以及货币政策宽松成为驱动债券市场走强的主导性因素，同时，欧美经济动能超预期，中国外需表现相对较好，但这未能对债券市场走向和经济形势产生主要影响，2024年债券市场呈牛市格局。 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 1.1内需不足、房价下行成为经济下行压力来源 从2024年1-11月经济数据来看，中国经济呈现如下四方面特征。 一是消费低迷，内需不足迹象明显。2024年以来社消零同比增速出现回落，整体处于较低水平，1—11月份，社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%，较2023 年同期回落了3.7个百分点，较疫情前的2019年同期回落4.5个百分点。11月份，石油及制品类、通讯器材类、烟酒类、化妆品类等多个商品类别的销售额同比负增长，表明内需不足的问题依然严峻。受消费低迷、内需不足影响，通胀数据持续处于低位，1—11月平均，CPI比上年同期上涨0.3%，核心CPI比上年同期上涨0.5%，远低于2023年政府工作报告中的物价涨幅目标。 图12024年通胀和消费数据处于低位 资料来源：Wind，中山证券研究所 二是房地产市场跌势难止。2024年以来房地产市场延续前期的下行走势，地产投资、销售等数据继续恶化，房价下跌。2024年1—11月份，全国房地产开发投资同比下降10.4%，房地产开发企业房屋施工面积同比下降12.7%，房屋新开工面积同比下降 23.0%；新建商品房销售面积同比下降14.3%，新建商品房销售额同比下降19.2%。11月份，70个大中城市中，所有城市二手房价格同比下跌，67个城市新房价格同比下跌。地方政府卖地收入连续第三年减少，2024年1-11月份，地方政府国有土地使用权出让收入累计同比减少22.4%。虽然政府出台了多项地产刺激政策，但地产行业整体仍处于跌势。地产和房价持续处于下行通道，对投资、消费、地方财力等产生持续性的负面影响。 图22024年房价下跌城市数量处于高位，房地产市场投资、土地出让收入、销售同比负增长 资料来源：Wind，中山证券研究所 三是出口表现较好。欧洲和美国经济在高息环境下展现出较强韧性，海外较强的经济动能对中国出口形成提振。2024年1-11月，中国出口（美元计价）累计同比增长5.4%，较2023年同期回升10.7个百分点，出口成为中国经济的重要贡献项。 图32024年中国出口（美元计价）增速回升 资料来源：Wind，中山证券研究所 四是融资需求疲弱。金融数据增速回落，2024年11月份，M2、M1、社融存量的同比增速分别为7.1%、-3.7%和7.8%，较2023年同期回落2.9、5.0、1.6个百分点。在社融存量中，11月政府债券存量同比增速为15.2%，较去年同期加快0.3个百分点，成为拉动社融增长的重要力量；人民币贷款存量同比增速为7.4%，较去年同期回落3.3个百分点，反映实体经济融资需求的人民币贷款增速低于社融存量总体增速，且降幅大于社融存量增速降幅。 图42024年M1同比负增长，M2和社融存量增速回落 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.2海外央行开启降息进程 海外方面，随着通胀降温，欧美主要经济体央行开启疫情后的降息进程并多次降息。欧元区方面，欧央行于6月首次降息25BP，此后分别于9月、10月、12月三次降息25BP，2024年累计下调货币政策利率100BP。美国方面，美联储于9月首次降息50BP，于11月、12月两次降息25BP。此外，2024年英国、加拿大、瑞士等发达国家也多次降息。 图52024年美联储和欧央行多次降息 资料来源：Wind，中山证券研究所 1.3国内宏观政策宽松力度增大 在国内经济下行压力显现、融资需求疲弱，以及海外央行开启降息进程的背景下，国内货币政策宽松力度持续增大。2024年2月，5年期LPR利率下行25BP；7月，公开市场操作利率、1年期和5年期LPR利率同步下行10BP；9月和10月，公开市场操作利率下行20BP，1年期和5年期LPR利率下行25BP。自8月起，人民银行开展公开市场国债买卖操作，首月净买入债券面值为1000亿元，其后月份净买入债券面值为2000亿元。12月，政治局会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，时隔多年货币政策再次定调为“适度宽松”。 图62024年LPR利率和逆回购利率多次下行 资料来源：Wind，中山证券研究所 财政政策方面。11月，全国人大会议表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债 务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。同时，从2024年 开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。和财政政策力度加码一致，2024年利率债发行规模约28万亿元，较去年增加约2万亿元。 1.4债券收益率大幅下行 受内需不足、地产下行以及货币政策宽松力度增大等因素影响，2024年债券收益率大幅下行。截至12月20日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别较2023年末下行110BP、86BP和88BP至0.98%、1.70%和1.95%，收益率曲线陡峭化。同时，信用债收益率大幅下行，3年期AAA中票收益率下行89BP、3年期AA中票收益率下行98BP，信用利差小幅缩窄。 图72024年债券收益率大幅下行 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.2025年债券市场影响因素分析及判断 2024年12月的政治局会议提出，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，稳住楼市股市、防范化解重点领域风险和外部冲击。海外方面，特朗普再次当选美国总统，中美贸易冲突可能加剧，叠加欧元区经济趋弱，2025年中国出口可能承压。总体来看，2025年债券市场仍有较多利好性因素，但随着债市利率降至低位，债牛的空间也在收窄。 根据Wind资讯、美联储和欧央行等统计数据。 2.1内需疲弱，通胀上行乏力 受人口、城市化水平、财富效应等因素影响，2025年内需或仍处于较为疲弱状态。一是总人口和劳动人口减少。2022年中国总人口首次出现减少，2023年总人口减少约200万人，从历史出生人口、人均寿命、出生率等数据来看，短期内中国持续面临人口负增长的局面，消费和内需或面临持续萎缩的可能性。二是人口老龄化背景下城市化水平提升速度放慢。2023年中国城镇化率水平为66.2%，距离欧美发达国家仍有一定距离，但考虑到2023年中国60岁以上人口比重为21.1%，且老龄化背景下老年人口比重持续上行，由于老年人缺乏购房、务工、推动产业升级等能力，少子化、人口老龄化等因素影响下中国城市化水平的提升速度将持续放缓。三是财富效应的拖累。2024年，房价整体呈下跌势头，地方政府卖地收入减少，对居民部门、企业部门、地方政府部门的财富和收入形成负面影响，迫使企业、地方政府和居民部门进一步压缩开支，增大经济下行压力。同时，受内需疲弱和萎缩影响，国内通胀可能继续处于低位，通胀回升乏力。 图8中国人口数量出现下降 资料来源：Wind，中山证券研究所 2.2地产行业下行势头扭转不易 2024年官方出台了多项房地产刺激政策，10月份以来地产跌势减缓，70个大中城市中房价环比下行城市数量连续两个月减少，但整体来看房价仍处于下行通道，70个大中城市中，11月新房价格环比下降城市数量为49个，二手房住宅价格环比下跌城市数量为58个，大部分城市的房价仍在下跌。当前一线城市的租售比仍普遍低于2%，房贷利率则高于3%，在房价下行的大背景下，房贷利率显著高于租售比将抑制投资者的购房需求，叠加人口负增长和财富效应，购房需求总体仍处于抑制状态，地产行业的下 行势头扭转不易。同时，受地产行业下行影响，地方政府卖地收入和地方财政预计将继续处于承压状态。 2.3中国出口面临承压局面 出口是2024年中国经济动能的重要组成，但受两方面因素影响，2025年中国出口可能面临承压局面。一方面，欧美经济动能和通胀趋于下行。欧美的通胀数据均从疫情后的高位较大幅度下行，2025年欧美实际GDP增速预计也将保持稳定，如欧央行12月议息会议预计2025年欧元区GDP实际增速为1.1%，美联储12月议息会议预计2025年美国GDP实际增速为2.1%，较2024年回落0.4个百分点，欧美名义GDP增速趋于回落，对中国外需形成负面影响。另一方面，中国与欧美特别是美国的贸易冲突可能加剧。2024年，中国与欧洲已经出现了多次贸易摩擦，如欧盟对中国电动汽车加征高额关税，随着欧洲经济趋弱，2025年中国和欧洲之间的贸易摩擦恐难降温。美国方面，特朗普胜选之后表示将在上任后首日对来自中国的所有进口商品加征10%的额外关税，市场预计特朗普上台之后中美之间将出现新一轮的贸易战，中国外贸将因此承压。 2.4欧美降息进程延续，国内货币政策空间逐渐打开 鉴于欧美通胀水平已经得到较好控制，以及欧元区经济趋弱、美国劳动力市场趋弱，在通胀目标制下，欧美央行将逐渐下调处于高位的政策利率。12月欧央行议息会议声明中删去了“利率将在必要长的时间内保持充分限制性”的措辞，市场将此视为2025年欧央行将继续降息的信号，预计欧央行2025年将以25BP的步伐降息4次。12月美联储议息会议的点阵图显示，当前美联储仍处于降息轨道上，美联储官员预计2025年将降息两次共计50BP，2026年继续降息50BP。 欧美持续降息打开国内货币政策空间。2024年12月的政治局会议对明年经济政策做出定调，将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，稳住楼市股市、防范化解重点领域风险和外部冲击。上一次出现货币政策定调适度宽松，为2009年国际金融危机期间。2024年中央经济工作会议指出，发挥好