宏观评论（2024年第12期，总第146期）：宏观政策主基调力度空前，新能源是新发展理念的重要承载行业

英大证券宏观评论（2024年第12期，总第146期） 宏观研究 报告日期：2024年12月12日 宏观政策主基调力度空前，新能源是新发展理念的重要承载行业 ——12.9政治局会议解读 首席经济学家：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.我国内需走弱程度超预期； 2.全球宏观经济下行幅度超预期。 相关报告 1.英大证券宏观评论（20241206）：制造业PMI连续2个月位于扩张区间，产成品存货同比低点或在明年3季度左右 2.英大证券宏观评论（20241120）：2025年上半年CPI当月同比或低位徘徊，下半年PPI当月同比大概率高于上半年 :3.英大宏观评论（20241111）2024年贸易顺差或再创新高，特朗普当选或不改美国宏观经济基本走势 4.英大宏观评论（20241030）全面客观冷静看待当前经济形势，努力提振资本市场 5.英大宏观评论（20240826）下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，充分发挥经济体制改革的牵引作用 6.英大宏观评论（20240729）新质生产力是一项系统工程，进一步全面深化改革时间紧任务重 7.英大宏观评论（20240702）下半年宏观经济和大类资产配置展望：筑底与蓄势 8.英大宏观评论（20240530）超长期特别国债大幅推升通货膨胀的概率较低，或存在更优的购买超长期特别国债的时点 9.英大宏观评论（20240506）国家战略科技力量是新质生产力的重要推动者，2季度央行大概率继续降准或降息 10.英大宏观评论（20240312）“5.0%左右”GDP增速目标符合预期，年内央行大概率还将降准或降息 11.英大宏观评论（20240221）2季度CPI均值大概率高于1季度，2024年PPI大幅上行概率较低 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。我们解读如下： 一、面临外部政治与经济双重冲击，应提前防范并有效化解； 二、政治局会议四次提及“风险”，明年GDP增速目标或为“5.0%左右”； 三、宏观政策主基调力度为新世纪以来最大，财政发力值得期待； 四、2025年上半年内需依旧有一定压力，中央政府加杠杆的空间最大； 五、新发展理念贯穿中央重要会议，新能源是新发展理念的重要承载行业； 六、加强党对经济工作的领导，扎实开展党纪学习教育。 1 目录 一、面临外部政治与经济双重冲击，应提前防范并有效化解3 二、政治局会议四次提及“风险”，明年GDP增速目标或为“5.0%左右”4 三、宏观政策主基调力度为新世纪以来最大，财政发力值得期待5 四、2025年上半年内需依旧有一定压力，中央政府加杠杆的空间最大6 五、新发展理念贯穿中央重要会议，新能源是新发展理念的重要承载行业9 六、加强党对经济工作的领导，扎实开展党纪学习教育10 事件：12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作1；听取中央 纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。解读： 历年12月政治局会议的主题均是“分析研究来年经济工作”。其特征主要有四点：一 是与4月以及7月政治局会议相比，篇幅相对较短，因为在12月政治局会议之后，要召开 中央经济工作会议，进一步定调来年经济工作，并进行具体部署；二是12月政治局会议通稿中“分析研究来年经济工作”部分的内容相对固定，分别是“当年经济成绩回顾”，“明年经济工作展望”，“具体经济政策举措”，以及“加强党对经济工作的领导”；三是与第二点相对应，12月政治局会议通稿各段第一句话的谓语，有相对固定的“模板”，分别是“会议认为”，“会议强调”，“会议指出”，以及“会议强调”；四是由于接近岁末年初，除了“分析研究来年经济工作”之外，2018年以来，12月政治局会议均有一个共同的“第二议题”，即“研究部署党风廉政建设和反腐败工作”。 一、面临外部政治与经济双重冲击，应提前防范并有效化解 针对外部环境，2024年12月9日政治局会议（以下简称“12.9政治局会议”）的提法是“防范化解重点领域风险和外部冲击”，反观2023年12月8日政治局会议（以下简称“12.8政治局会议”）的类似提法则是“顶住外部压力、克服内部困难”。二者均提到了“外部”二字，但是有三点区别。第一，在通稿中的位置不同。“顶住外部压力、克服内部困难”出现在12.8政治局会议通稿的第二段，该段的主要内容是“当年经济成绩回顾”， 而“防范化解重点领域风险和外部冲击”出现在12.9政治局会议通稿的第三段，该段的主要内容是“明年经济工作展望”。实际上，12.9政治局会议中与“顶住外部压力、克服内部困难”相对应的表述是同样位于第二段的“沉着应变、综合施策”。该表述含蓄地表达了类似于“顶住外部压力、克服内部困难”的意思。第二，内外部环境的表述顺序不同。 12.8政治局会议将“顶住外部压力”放在“克服内部困难”之前，而12.9政治局会议将“重点领域风险”放在“外部冲击”之前，表明12.9政治局会议认为2025年“重点领域风险”的优先级要高于“外部冲击”。第三，相比“顶住外部压力”这一表述，“防范化解外部冲击”传递出两个信号：一是从“冲击”二字看，2025年面临的外部压力具有较强的爆发力，后果更为严重，具有更强的破坏性；二是从“防范化解”四字看，要积极应对，提前防范，并有效化解，不仅强调过程，而且凸显结果，而不是简单地“顶住”。 展望2025年，我国面临的“外部冲击”主要有两大类。第一类是地缘政治冲击。12 月8日叙利亚阿萨德政权下台，预示美俄在中东地区的平衡被打破，国际政治格局发生有利于美国的转变，在一定程度上压缩我国战略空间。当然，国际局势风云变幻，需要动态博弈，灵活应对，以抓住转瞬即逝的机会。第二类是经济衰退冲击。11月美国CPI同比较 1本文所有数据，均来自WIND资讯，经英大证券研究所整理。 10月上行0.10个百分点，在此背景下，我们认为12月美联储大概率暂停降息。美国联邦基金目标利率位于相对高位施压美国宏观经济，叠加特朗普扬言上台后将加征关税，预计届时我国出口增速大概率面临较大压力。 二、政治局会议四次提及“风险”，明年GDP增速目标或为“5.0%左右” 12.9政治局会议三处四次提及“风险”一词：一是在“当年经济成绩回顾”部分提及“重点领域风险化解有序有效”；二是在“明年经济工作展望”部分指出“防范化解重点领域风险和外部冲击”；三是在“明年经济政策举措”部分强调“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”。结合上下文，从“稳住楼市股市”的表述看，主要风险有两个：楼市方面，在前期支持政策不断出台的背景下，虽然国房景气指数连续6个月上行，但是房地产投资增速与70大中城市房价同比依旧持续下探并创新低：股市方面，在9月底冲高之后，出现较大程度回调，并一度跌破3300点。 二十大报告指出，“必须坚持系统观念”。从系统观角度看，楼市与股市是一体的：一是楼市被誉为“经济周期之母”，是宏观经济的重要组成部分，而股市则是公认的宏观经济“晴雨表”；二是作为大类资产，市场长期存在“卖房买股”，以及“卖股买房”的现象，这就意味着商品房与股票存在较强的相关关系；三是从图形走势上看，在大多数时间里，房价面临较强支撑阶段，A股是上行，而房价承压阶段，A股是下行的。2014年启动 的牛市看似不符合以上规律，但是在本质上却体现了以上规律。 图1：房价面临较强支撑阶段A股是上行，而房价承压阶段A股是下行的（%；点） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 鉴于楼市与股市均与宏观经济高度相关，因此，根本性风险是宏观经济失速风险。在此背景下，预计2025年我国GDP增速目标大概率设为“5.0%左右”：一是“5.0%”是关键整数关口，是“稳定预期”，“加强预期管理”的需要；二是从历史经验与趋势看，GDP增速预期目标存在“易下难上”现象，因此，不轻易下调GDP增速预期目标；三是在2024年低基数背景下，2025年加大宏观政策刺激力度，有可能实现“5.0%左右”的预期目标。 三、宏观政策主基调力度为新世纪以来最大，财政发力值得期待 12.9政治局会议在两处指出宏观政策主基调。第一处是“实施更加积极有为的宏观政策”，其中，“更加积极有为”是宏观政策的主基调，三个词均具有明确指向：“积极”一词表明态度与过程；“有为”一词表明结果；“更加”一词强调程度，相比2024年而言的政策力度。反观12.8政治局会议，并无如此明确的政策主基调。第二处是“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，共三部分六小部分24个字，反观128政治局的提法则是“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，共三部分12个字。具体看：“稳中求进、以进促稳”保持不变；在“先立后破”之前增加“守正创新”，与“先立后破”相对应，并蕴含“创新”的基因；新增“系统集成、协同配合”，与其后的政策“组合拳”以及政策“工具箱”相对应。 财政政策与货币政策方面，12.9政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，而12.8政治局会议的提法则是“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”：一是用“更加积极的财政政策”代替“积极的财政政策”；二是用“适度宽松的货币政策”代替“稳健的货币政策”。可见，12.9政治局会议的力度要大于12.8政治局会议。不仅如此，12.9政治局会议的宏观政策主基调力度，可能是新世纪以来最大的。“适度宽松的货币政策”上一次出现是在2009年：2009年11月27日政治局会议与2009年7 月23日政治局会议，均提出“继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。此外，单单比较财政政策，12.9政治局会议力度更大，体现在财政政策的“更加（积极）”二字上。值得指出的是，在2009年“适度宽松的货币政策”的背景下，国家在财政方面推出了 “四万亿”计划，而在“更加积极的财政政策”的加持下，预计2025年财政发力值得期待，其中，财政赤字率大于或等于2020年的3.60%是大概率事件。货币政策方面，2025年上半年是降准降息的最佳时点，3季度依旧有降准降息的可能，4季度降准降息的概率与力度均 较1-3季度下降。 图2：2025年财政赤字率大于或等于2020年的3.60%是大概率事件（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 12.9政治局会议提出“打好政策‘组合拳’，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，12.8政治局会议的提法则是“要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”。总体而言，12.9政治局会议对宏观政策的要求更高，体现在两点：一是用“打好政策‘组合拳’”代替“要增强宏观政策取向一致性”，“组合拳”具有较强的博弈性质，且强调过程，而“宏观政策取向一致性”只是一个结果，一种现象，相对静态；二是用“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”代替“加强经济宣传和舆论引导”，“加强经济宣传和舆论引导”需要先决条件，也就是我们在《英大证券宏观评论：2024年GDP增速目标或为“5.0%左右”，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调（20231212）》中所指出的“‘加强经济宣传和舆论引导’需要目标群体具备一定的经济学专业知识”。此外，12.9政治局会议提出的“加强超常规逆周期调节”体现了宏观调控的前瞻性。 回顾历史，政治局会议三次提到“政策工具箱”：一是此次12.9政治局会议的“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期