英大宏观评论（2022年第27期，总第111期）：728政治局会议点评-下半年宏观政策力度还将维持在较高水平，基建投资依旧是扩内需的“主力军”

报告日期：2022年8月1日 英大证券研究所-研究报告 英大宏观评论（2022年第27期，总第111期） 宏观研究 下半年宏观政策力度还将维持在较高水平，基建投资依旧是扩内需的“主力军” ——728政治局会议点评 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.美联储货币政策收紧力度超预期； 2.大宗商品价格上行幅度超预期； 3.国内外新冠肺炎疫情反弹程度超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20220801）7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平 2.英大宏观评论（20220721）7-12月消费增速大概率较1-6月上移，但基建投资增速快速拉升的概率较低 3.英大宏观评论（20220715）7月PPI当月同比下行幅度大概率大于0.30个百分点，下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调4.英大宏观评论（20220711）“稳就业”是当下宏观政策首要目标，7月摩根大通全球制造业PMI新订单大概率滑至荣枯线之下5.英大宏观评论（20220627）6月城镇调查失业率大概率继续下行，尚不能得出房地产投资增速已经止跌企稳的结论 6.英大宏观评论（20220620）6月出口金额当月同比难以大幅下行，不排除2023年我国出口增速录得负值的可能 7.英大宏观评论（20220616）6-10月“猪油共振”概率较低，6-12月核心CPI当月同比大概率不具备大幅上行的基础 8.英大宏观评论（20220607）5月工业企业利润总额当月同比不排除位于负值区间的可能，累计同比大概率低于4月 9.英大宏观评论（20220606）6月制造业PMI大概率重返荣枯线之上，实现GDP增速预期目标需要加大政策力度 10.英大宏观评论（20220502）5月是稳增长关键“时间窗口”，房地产投资增速必须企稳以助力实现“5.50%左右”GDP增速目标11.英大宏观评论（20220428）制造业费用下行推升3月工业企业利润总额累计同比，采 矿业是3月工业企业利润总额累计同比的重要支撑力量 12.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 13.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 7月28日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们点评如下： 一、国际环境“复杂严峻”，主要经济体持续加息拖累全球经济进入衰退“前夜”； 二、巩固经济回升向好趋势，保持战略定力，力争实现最好结果； 三、坚持“动态清零”总方针不动摇，算清中长期的经济账与政治账； 四、宏观政策主基调弱于预期，但内外压力使得宏观政策力度还将维持在较高水平； 五、基建投资依旧是扩内需的“主力军”，房地产市场首要目标是保持稳定； 六、淡化GDP增速目标叠加外围因素令A股承压，但A股有韧性且不失结构性机会。 1 目录 一、国际环境“复杂严峻”，主要经济体持续加息拖累全球经济进入衰退“前夜”3 二、巩固经济回升向好趋势，保持战略定力，力争实现最好结果6 三、坚持“动态清零”总方针不动摇，算清中长期的经济账与政治账8 四、宏观政策主基调弱于预期，但内外压力使得宏观政策力度还将维持在较高水平9 五、基建投资依旧是扩内需的“主力军”，房地产市场首要目标是保持稳定11 六、淡化GDP增速目标叠加外围因素令A股承压，但A股有韧性且不失结构性机会12 事件：7月28日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 点评： 一、国际环境“复杂严峻”，主要经济体持续加息拖累全球经济进入衰退“前夜”针对国际环境，728政治局会议的提法是“复杂严峻”。反观429政治局会议并未明确 提及国际环境，但是有两个相关的表述：一是“面对百年变局和世纪疫情相互叠加的复杂局面”；二是“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”。相比而言，728政治局会议对国际环境的提法言简意赅且十分鲜明。 我们认为当前国际环境的“复杂严峻”主要体现在以下四点。第一，地缘政治冲突持续。2月下旬爆发“俄乌冲突”，引起全球政治经济局势动荡。“俄乌冲突”的复杂性体现在，相对乌克兰，俄罗斯处于优势地位，但是相对于以美国为首的北约，俄罗斯处于弱势地位，这就导致“俄乌冲突”具有极强的博弈色彩。除此之外，“俄乌冲突”的复杂性还体现在以下三个方面：军事方面，美俄是全球军事强国与大国，且均是拥核国家；经济方面，欧洲是全球第二大经济体，且拥有欧元这一影响美元指数走势的国际货币；大宗商品方面，俄乌两国均是粮食生产大国，且俄罗斯是石油生产大国。至于市场所关心的“俄乌冲突”的时长，我们认为至少持续至拜登政府第一届任期结束时。第二，海外通胀高位运行。6月美国CPI当月同比录得9.10%，较前值上行0.50个百分点，创1981年12月以来新高，与此同时，6月欧元区调和CPI当月同比录得8.60%，较前值上行0.50个百分点，续创1997年1月有数据记录以来新高。美国与欧元区CPI当月同比创新高的直接原因是“俄乌冲突”持续存在，且冲突双方以能源制裁与反制裁作为武器，导致欧元区天然气价格暴涨。我们认为在全球经济进入下行周期的背景下，国际油价大概率下行，进而拉动海外通胀下行。基于此，我们坚持在《英大证券宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3 季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（20220214）》中“发达 经济体通胀高点大概率位于2-3季度”的判断。第三，猴痘疫情与新冠肺炎疫情交织，导 致全球疫情防控压力加大。7月23日当周海外新冠肺炎新增确诊病例数为726.95万例，创 4月16日当周以来新高，较前期6月4日当周的阶段性低点多增448.56万例，增幅高达 161.13%。此外，7月23日世界卫生组织宣布，在多个国家和地区发生的猴痘疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”。值得指出的是，“国际关注的突发公共卫生事件”是世卫组织发布的最高级别警报。 图1：7月23日当周海外新冠肺炎新增确诊病例数创4月16日当周以来新高（万例） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 第四，海外主要经济体大幅加息。7月28日美联储决定再次加息75个基点，称高度关注通胀风险，并称持续加息是适当的，坚定致力于让通胀回落到2.0%的目标。考虑6月美国CPI当月同比录得9.10%，预计短期之内美联储大概率还将继续加息。7月21日欧洲央行11年来首次宣布加息50个基点，结束了长达8年之久的“负利率时代”。7月29日欧洲央行副行长金多斯称，通胀将是引导欧洲央行决策的“主要因素”。预计短期之内欧洲央行大概率还将继续加息：一是6月欧元区调和CPI当月同比创新高；二是加息一次就停下来的做法并不常见，如果有的话，可能的原因是经济形势变化得非常快。 目前市场争议的焦点是，全球经济以及美国与欧元区经济是否进入衰退阶段？我们认为在地缘冲突持续存在，海外通胀高位运行，海外新冠肺炎疫情卷土重来，猴痘病例持续攀升，最为重要的是，海外主要经济体大幅度加息的背景下，全球经济增长放缓是大概率事件，全球经济即将进入衰退的“前夜”。这一判断的依据有以下四点。第一，先行指标方面，6月OECD综合领先指标录得99.5867，较前值下行0.1377，连续3个月位于100荣枯线之下且持续下探，创2021年1月以来新低，与此同时，6月摩根大通全球制造业PMI录得52.20，较前值下行0.10个百分点，创2020年9月以来新低。主要经济体方面，7月美国Markit服务业PMI录得47.0，较前值大幅下行5.70个百分点，时隔24个月再次滑至荣枯线之下，表明美国服务业进入收缩状态，与此同时，7月欧元区制造业PMI录得49.60，较前值下行2.50个百分点，同样时隔24个月再次滑至荣枯线之下，表明欧元区制造业进入收缩状态。第二，1季度、2季度美国实际GDP环比折年率分别为-1.60%、-0.90％，连续二个季度录得环比负增长，根据定义，进入“技术性衰退”阶段。 图2：美国实际GDP环比折年率连续二个季度录得负增长，进入“技术性衰退”（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 第三，7月26日IMF年内第三次下调2022年和2023年的全球经济增长预期，具体为：下调2022年全球经济增速0.40个百分点至3.20%，下调2023年全球经济增速0.70个百分 点至2.90%。早在6月9日，世界银行将2022年全球经济增长预期从此前的4.10%下调至 2.90%，调降幅度高达1.20个百分点。第四，7月29日3个月美债收益率为2.41%，而10 年期美债收益率为2.67%，二者相差26个基点。美联储下一次加息不论是50个基点，还是 75个基点，大概率导致3个月与10年期美债收益率倒挂。根据历史经验，在长短端利率倒 挂后的12个月左右，美国宏观经济大概率承压，相应地美联储大概率降息。 图3：美联储下一次加息大概率导致3个月与10年期美债收益率倒挂（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 二、巩固经济回升向好趋势，保持战略定力，力争实现最好结果 针对国内经济，728政治局会议有两个表述：一是“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事”；二是“全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。 我们首先看第一个表述。728政治局会议指出“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”。总体而言，这些“突出矛盾和问题”可以继续用“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力来概括。需求收缩方面，“三驾马车”里收缩得最为严重的是房地产投资：6月房地产开发投资完成额累计同比为-5.40%，较前值下行1.40个百分点，创2020年4月以来新低；如果剔除掉2020年2月的-16.30%、3月的-7.70%，6月的读数为该指标1999年2月有数据记录以来最低点。在6月主要宏观经济指标中，房地产开发投资完成额累计同比是唯一一个较前值下行的指标，是当前宏观经济的主要拖累项。此外，受疫情冲击，消费也是宏观经济的拖累项之一：6月社会消费品零售总额累计同比-0.70%，较前值上行0.80个百分点，连续3个月位于负值区间。 图4：房地产投资与消费录得负增长，是当前宏观经济的主要拖累项（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 供给冲击方面，虽然6月工业增加值累计同比录得3.40%，较前值上行0.10个百分点，但是并未修复至本轮疫情前水平，与此同时，6月服务业生产指数累计同比录得-0.40%，虽然较前值上行0.30个百分点，但是连续2个月位于负值区间。预期转弱方面：一是6月国 房景气指数为95.40%，较前值下行0.20个百分点，连续6个月位于100荣枯线之下，创 2016年2月以来新低；二是4月、5月消费者信心指数分别为86.70、86.80，居于历史绝对低位区间；三是从央行季度问卷调查看，2季度银行家宏观经济热度指数录得17.80%，较前值下行16.60个百分点，创2020年3季度以来新低，与此同时，2季度企业家宏观经 济热度指数录得26.50%，较前值下行9.20个百分点，同样创2021年1季度以来新低；四 是6月民间固定资产投资完成额累计比重为56.40%，较前值下行0.47个百分点，创2021 年2月以来新低，表明民间投资信心较弱。 图5：4月、5月消费者信心指数分别为86.70、86.80，居于历史绝对低位区间（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 在提出“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”之后，728政治局会议指出“要保持战略定力”。此外，我们还要注意到，在“要保持战略定力”之后，728政治局会议紧接着指出，“坚定做好自己