宏观评论（2023年第9期，总第129期）：7月通胀数据解读-7月大概率是CPI当月同比的年内低点，高M2同比与低CPI同比并存是中外常态

英大证券宏观评论（2023年第9期，总第129期） 宏观研究 报告日期：2023年8月17日 7月大概率是CPI当月同比的年内低点，高M2同比与低CPI同比并存是中外常态 ——7月通胀数据解读 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.我国内需走弱程度超预期； 2.美国宏观经济衰退程度超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20230731）“稳就业”被提高到战略高度通盘考虑，人民币汇率中期升值是大概率事件 2.英大宏观评论（20230724）3季度我国宏观经济压力犹存，不排除央行在下半年降准或降息的可能 3.英大宏观评论（20230508）2季度工业产能利用率大概率低于1季度，我国宏观政策还将保持较大力度 4.英大宏观评论（20230403）中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段 5.英大宏观评论（20230329）2023年我国财政收支或将继续面临压力，短期内国有土地使用权出让收入累计同比不具备大幅上行基础 6.英大宏观评论（20230328）3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色 7.英大宏观评论（20230315）3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间 8.英大宏观评论（20230301）国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能 9.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行 10.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 7月CPI当月同比-0.30%，预期-0.50%，前值0%；7月PPI当月同比-4.40%，预期-4.10%，前值-5.40%；7月PPIRM当月同比-6.10%，前值-6.50%。我们解读如下： 一、猪肉与基数效应拖累7月CPI，食品烟酒“凭一己之力”将CPI拉进负值区间； 二、8-10月CPI当月同比还将位于相对低位，11-12月大概率在10月的基础上上行； 三、高M2同比与低CPI同比并存是中外常态，主因彼时宏观经济处于低迷阶段； 四、6月是PPI当月同比的年内低点，8月大概率在7月的基础上上行； 五、下半年工业企业利润增速大概率在负值区间稳步上行，2024年大概率录得正增长； 六、美国制造业已经进入衰退阶段，消费是美国宏观经济具有韧性的关键所在； 七、宏观经济走弱是上半年A股跑输多数国家股市的原因，下半年大概率小幅上行； 八、8月央行降息符合预期，汇率不是国内货币政策后续宽松的制约因素。 1 目录 一、猪肉与基数效应拖累7月CPI，食品烟酒“凭一己之力”将CPI拉进负值区间3 二、8-10月CPI当月同比还将位于相对低位，11-12月大概率在10月的基础上上行4 三、高M2同比与低CPI同比并存是中外常态，主因彼时宏观经济处于低迷阶段5 四、6月是PPI当月同比的年内低点，8月大概率在7月的基础上上行8 五、下半年工业企业利润增速大概率在负值区间稳步上行，2024年大概率录得正增长9 六、美国制造业已经进入衰退阶段，消费是美国宏观经济具有韧性的关键所在10 七、宏观经济走弱是上半年A股跑输多数国家股市的原因，下半年大概率小幅上行12 八、8月央行降息符合预期，汇率不是国内货币政策后续宽松的制约因素13 事件：7月CPI当月同比-0.30%，预期-0.50%，前值0%；7月PPI当月同比-4.40%，预期-4.10%，前值-5.40%；7月PPIRM当月同比-6.10%，前值-6.50%。 解读： 一、猪肉与基数效应拖累7月CPI，食品烟酒“凭一己之力”将CPI拉进负值区间 7月CPI当月同比录得-0.30%，虽然高于预期0.20个百分点，但是较前值下行0.30个 百分点，并且自2021年3月以来首次跌进负值区间，持平于2021年1月，为2020年11月以来低点；7月CPI累计同比录得0.50%，较前值下行0.20个百分点，创2021年7月以来新低；7月CPI环比为0.20%，较前值上行0.40个百分点，时隔5个月重返正值区间。从结构上看：一是7月食品CPI当月同比为-1.70%，较前值大幅下行4.0个百分点，自2022年4月以来首次进入负值区间，与此同时，7月非食品CPI当月同比为0%，较前值上行0.60个百分点，时隔1个月再次脱离负值区间；二是7月消费品CPI当月同比为-1.30%，较前值下行0.80个百分点，连续4个月位于负值区间，且创2009年8月以来新低，与此同时， 7月服务CPI当月同比为1.20%，较前值上行0.50个百分点，且创2022年3月以来新高。 从“三分法”的角度看：一是7月核心CPI当月同比为0.80%，较前值大幅上行0.40个百分点，创2023年2月以来新高，对7月CPI当月同比形成支撑；二是7月交通工具用燃料CPI当月同比录得-13.20%，较前值上行4.40个百分点，结束“12连跌”，也对7月CPI当月同比形成支撑；三是7月猪肉CPI当月同比录得-26.0%，较前值大幅下行18.80个百分点，创2022年5月以来新低。综上，对7月CPI当月同比形成拖累的是猪肉CPI当月同比。此外，从基数效应看，2022年6月、7月CPI当月同比分别录得2.50%、2.70%， 基数上行0.20个百分点也对7月CPI当月同比形成利空。 图1：对7月CPI当月同比形成拖累的是猪肉CPI当月同比（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 从8大分项来看，与6月相比，“七上一下”。首先看“七上”方面，7月交通和通信、其他用品和服务、教育文化和娱乐、生活用品及服务、居住、衣着、医疗保健CPI当月同比分别为-4.70%、4.10%、2.40%、-0.20%、0.10%、1.00%、1.20%，较前值分别上行1.80、1.70、0.90、0.30、0.10、0.10、0.10个百分点。具体看：一是交通和通信项在连续12个月下跌之后，7月出现了上涨，即便如此，依旧连续5个月位于负值区间；二是其他用品和服务项创2020年10月以来新高；三是教育文化和娱乐项持平于2023年1月，为2022 年4月以来高点；四是生活用品及服务项终结“5连跌”，但是连续3个月位于负值区间， 依旧没走出负值区间；五是居住项时隔9个月重返正值区间；六是衣着项创2019年12月 以来新高；七是医疗保健项创2021年1月以来新高。其次看“一下”方面，7月食品烟酒 CPI当月同比为-0.50%，较前值大幅下行2.50个百分点，自2022年4月以来首次进入负值区间。可见，在其余7项均较前值边际上行的背景下，食品烟酒“凭一己之力”，将CPI当月同比拉进负值区间。之所以产生这一现象，原因有两点：一是食品烟酒的月度边际下行幅度高达2.50个百分点，远高于其他七大分项的月度边际上行幅度；二是食品烟酒在CPI中的权重最高，为28.0%，而交通和通信、其他用品和服务、教育文化和娱乐、生活用品及服务、居住、衣着、医疗保健的权重分别为11.25%、2.19%、13.65%、4.74%、6.81%、22.12%、11.24%。根据以上两个维度对CPI当月同比的八大分项做加权平均，其结果是-0.28个百分 点，接近7月与6月-0.30个百分点的差值。 图2：食品烟酒“凭一己之力”，将CPI当月同比拉进负值区间（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 二、8-10月CPI当月同比还将位于相对低位，11-12月大概率在10月的基础上上行 核心CPI是剔除了食品和原油价格影响的CPI指数。此前我们从核心CPI的定义出发，提出了研判CPI走势的“三分法”，具体看，可以把核心CPI分解为三个部分：一是猪肉CPI；二是交通工具用燃料CPI；三是核心CPI。其中，交通工具用燃料CPI与PPI高度相关，而核心CPI滞后于PPI。因此，我们进一步把CPI的“三分法”改进至“两分法”：一 是与宏观经济走势不相关的猪肉CPI；二是与宏观经济走势高度相关的部分，也就是与PPI同步的交通工具用燃料CPI以及滞后于PPI的核心CPI。首先，看猪肉CPI。在2022年4-10月猪肉平均批发价持续上行的背景下，4-6月猪肉CPI当月同比已经持续下探，预计7-10月总体大概率在6月的基础上继续下探，这将对7-10月的CPI当月同比形成压力。我们认为，猪肉平均批发价大概率在10月触底企稳并启动上行进程，叠加考虑2022年11-12月猪肉平均批发价下行，预计11-12月猪肉CPI当月同比大概率上行。其次，看与宏观经济走势相关部分。在PPI当月同比处于“V”型走势右侧的背景下，叠加考虑2022年7-12月基数逐步走低，预计2023年7-12月交通工具用燃料CPI与核心CPI也将企稳上行，但是考虑到PPI当月同比年内破“0”概率较低，预计交通工具用燃料CPI与核心CPI大幅上行概率较低。最后，看基数效应，2022年1-4季度CPI当月同比的均值分别为1.10%、2.23%、2.67%、1.83%，这就意味着2023年3季度CPI当月同比还将位于低位，4季度大概率在3 季度的基础上上行，尤其是11月与12月。综上，我们坚持在《英大证券宏观评论：基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行（20221220）》中“2023年CPI当月同比总体不会太高，且呈现两头高，中间低的‘宽底U’型特征”的判断。 展望8月CPI当月同比，我们从以下四个维度展开分析。第一，8月1-15日猪肉平均批发价同比均值为-23.79%，较7月同期上行10.44个百分点，较7月全月上行11.06个百分点，这就意味着猪肉价格对CPI当月同比的拖累边际减缓，进而边际利多8月CPI当月同比。第二，8月1-15日WTI原油期货结算价同比均值为-10.35%，较7月同期上行15.78个百分点，这就意味着国际油价对8月CPI当月同比形成边际利多。第三，在7月PPI当月同比较6月大幅上行1.0个百分点的背景下，叠加2022年8月核心CPI当月同比持平于 7月，预计8月核心CPI当月同比大概率在7月的基础上小幅上行。第四，2022年7月、8月CPI当月同比分别录得2.70%、2.50%，基数下行对8月CPI当月同比形成利多。综上，我们认为8月CPI当月同比大概率在7月的基础上上行。如果这一判断成立，则7月的-0.30%大概率是年内CPI当月同比的最低点，处于“宽底U”型的底部。 三、高M2同比与低CPI同比并存是中外常态，主因彼时宏观经济处于低迷阶段 回首2023年上半年，我国金融货币条件较为宽松，体现在以下两个方面。数量方面：一是1季度、2季度金融机构新增人民币贷款为10.60万亿元、5.13万亿元，上半年累计为15.73万亿元，是2001年1月有数据记录以来半年度最高值，其中，1季度的10.60万 亿元是2001年1月有数据记录以来季度最高值；二是央行在3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，M2同比在1-4月均录得高于12.0%的增速，其中2月录得12.90%，创2016年5月以来新高。价格方面，央行在6月13日与15日分别下调7天期逆回购利率以及1年期MLF利率10个基点。在如此宽松的金融货币条件下，“出乎意料”的是，1-6月CPI当月同比从2.10%的相对高位持续下探至0%，与此同时，1-6月PPI当月同比从-0.80% 单边下行至-5