长城宏观2025年宏观经济展望20241209

长城宏观–2025年宏观经济展望20241209_导读 2024年12月09日21:57 关键词 大类资产美联储通胀降息赤字服务业利率黄金美债科技巨头中国流动性陷阱不确定性抗通胀关税移民政策核心CPICPI美国经济房价指数 全文摘要 展望2025年，全球经济预期将持续面临不确定性，美国经济复苏或显脆弱，欧日经济亦将遭遇特定挑战。针对中国国内，强调需加速市场化改革，防范流动性陷阱与债务风险。建议采取措施，包括降低实际利率、实行积极财政政策、控制宏观杠杆率，以确保经济稳定增长。 长城宏观–2025年宏观经济展望20241209_导读 2024年12月09日21:57 关键词 大类资产美联储通胀降息赤字服务业利率黄金美债科技巨头中国流动性陷阱不确定性抗通胀关税移民政策核心CPICPI美国经济房价指数 全文摘要 展望2025年，全球经济预期将持续面临不确定性，美国经济复苏或显脆弱，欧日经济亦将遭遇特定挑战。针对中国国内，强调需加速市场化改革，防范流动性陷阱与债务风险。建议采取措施，包括降低实际利率、实行积极财政政策、控制宏观杠杆率，以确保经济稳定增长。同时，强调政策调整应关注实际利率与通胀水平的平衡，以有效管理市场预期，总体聚焦于通过市场化改革和预防流动性陷阱来应对未来的经济挑战。 章节速览 ●00:002025年宏观经济展望：大力改革避免陷阱 本次讨论集中于2025年全球经济和中国宏观经济的展望，强调了改革的重要性以及避免流动性陷阱的必要性。回顾了2024年资本市场的表现，指出美股、中概股和黄金为最稳健的投资领域。分析了这些资产表现背后的逻辑，认为资金通过投资选择了美股科技巨头和中国国债，以及黄金作为对不确定性、地缘政治冲突等的应对。同时， 指出了金融市场不确定性增强的迹象，以及逆全球化对传统资产定价模型的潜在影响。 ●05:44美国经济韧性分析 观察美国经济的现状，关注重点在于其宏观政策，尤其是降息节奏与幅度，以及财政和产业政策。22年中以来， 美国快速加息并维持高政策利率，期间经济仍保持稳定甚至强劲，主要得益于服务业的支撑。尽管制造业和非制造业PMI走势呈现背离，显示经济内部存在分化，但美国经济的韧性还表现在非制造业部门，尤其是高科技部门对高利率的抗压能力，以及政府通过高赤字政策托举国内需求，维持经济旺盛。 ●09:25美联储降息前需先削减赤字 市场关注美联储降息策略，认为在考虑降息之前，应当先削减赤字，否则可能导致通货再膨胀，迫使再次加息。减赤并非一蹴而就，需要时间。政府提出的多项计划虽有野心，但实施中或面临重重困难。此外，提高关税和移民政策收紧等政策主张可能抬高通胀，影响降息条件。 ●13:32美国通胀分析及预测 从通胀角度分析，即便不考虑特朗普政策，美国通胀问题依然显著，核心CPI近两月维持在3.3%高位，高于中国。 分析核心通胀的三个组成部分，包括核心商品、超级核心通胀（剔除服务中注册租金部分）及住所租金，指出核心商品增速放缓，全球产成品价格下跌，而超级核心通胀和住所租金可能明年反弹，导致美国核心CPI可能全年维持在3%上下，难以达到2%的通胀目标。 ●19:17预测美国未来利率和通胀趋势 分析指出，即便不考虑美国的财政赤字、特朗普政策等影响，预计未来一年美国核心CPI仍可能保持在3%以上， 显示通胀压力大。市场预期对美国的降息空间已大幅收窄，可能促使美联储谨慎行动。美债收益率近期回升，反映出市场对通胀的担忧。预期美联储今年可能暂停一次降息，明年最多降息两次，联邦基金利率可能在4.25%左右稳定。经济预测显示，尽管明年美国经济不会硬着陆，但回升势头可能因高利率影响而受限。 ●23:52高利率对美国经济的影响分析 从美联储加息开始，美国市场日常债务增速下降，高利率促使个人减少消费增加储蓄和投资。货币市场基金与个 人总收入比率上升，表明在高利率环境下，人们倾向于储蓄而非消费或投资。这抑制了私人部门的投资增速，同时对政府财政构成压力，导致政府消费和投资支出受到抑制。美国政府公债利息支出增长显著，债务利息占财政支出比例大，进一步增加了财政负担。因此，预计未来美国经济将经历弱复苏和弱补库，科技服务业可能保持强势，支撑美股和美元，但美债可能面临窄幅震荡。 ●28:54欧洲经济面临的滞胀和衰退风险 欧洲经济与美国同步但相对疲软，欧元区在加息和控制通胀方面付出更多代价，制造业PMI处于收缩状态。地缘 政治冲突可能进一步影响欧洲经济。预计明年欧洲面临滞胀乃至衰退的风险大于美国，欧元、欧股和欧债可能表现不强。欧债利率收益率下降，暗示走牛趋势，但同时欧洲政府债务危机加剧，特别是在市场担忧法国政局动荡及违约风险上升的情况下，欧债表现可能偏弱。 ●31:53全球货币政策正常化趋势分析 讨论了日本经济逐渐摆脱长期通缩，CPI稳定在2%以上，制造业TMI表现良好，预示经济从复苏向过热过渡。日本 央行暗示了加息趋势，特别是在八月的超预期加息行动，反映了其货币政策向正常化迈进。此外，提及日元和日股可能因此保持强势波动，而全球经济展望中，美国经济复苏脆弱，欧洲面临滞胀风险，日本则是在经济增长与货币政策正常化的轨道上前行。 ●34:46中国应加速市场化改革以避免流动性陷阱 中国应着重加速市场化改革，以防止经济陷入流动性陷阱。回顾过去，中国资本市场表现稳健，尤其是在9月份之后，货币政策的调整和预期管理提振了市场情绪，特别是在A股市场。今年中国经济受到房地产和政策调整的拖累，地方政府的债务压力限制了其财政政策的力度。为预防未来可能出现的流动性陷阱，需要采取措施促进经济 增长。 ●38:19流动性陷阱的触发因素及对经济的影响 流动性陷阱是指在市场利率接近零时，利率降低已无法刺激信用扩张和投资消费的现象。这通常发生在潜在经济增速下降且债务水平过高的情况下，导致债务周期反转，居民部门和私人部门倾向于减少消费和投资，从而形成通缩压力。通过对比国内外经济数据，可以提前识别和预防流动性陷阱的出现，避免经济陷入恶性通缩的循环中。 ●41:13潜在经济增速放缓与杠杆率担忧 研究指出，未来潜在经济增速可能进一步放缓，原因包括人口增速放缓、技术进步不确定性及资本回报率降低。同时，国内宏观杠杆率处于较高水平，尤其是居民部门杠杆率在下降，显示主动去杠杆的趋势。房地产市场调整和居民收入增速放缓是杠杆率下降的主要原因。需关注杠杆率对经济的影响，同时应对房地产市场稳定发展。 ●46:17降息和混合安置政策对房地产市场影响 讨论了降息和混合安置等政策对房地产市场的影响。降息被认定为直接减轻居民债务压力的有效手段，同时混合安置和旧改等刺激更新需求的方法也被提及。另外，收储存量房和减少住宅性土地供应也被视为减少市场供给的方法。此外，放松限购限贷政策也被看作是刺激市场的方法之一。特别提到了五年期LPR的降息对市场带来的正面影响，以及降息幅度需足够大的必要性。 ●49:57非金融企业部门杠杆率与供给侧改革讨论 讨论集中在非金融企业部门的杠杆率上升趋势及其影响。特别指出地方政府融资平台占非金融企业债务的三成，且可能因预期收入上升而加杠杆。但当前企业面临盈利和工业品价格下滑，供给侧改革和有效需求回升是企业加杠杆的关键。过去供给侧改革主要由中央推动，效率待提高，未来应更多依靠市场需求自发调节。 ●55:23政府杠杆率上升及其经济影响 政府部门在疫情后杠杆率迅速上升，成为宏观杠杆率增加的主要驱动力。政府通过增加支出以刺激消费和投资，但在收入增长放缓和土地出让收入减少的情况下，支出压力增大，负债水平可能继续上升。政府债务置换措施虽有助于调整债务结构，但并未从根本上减少债务，只是将其从一个部门转移至另一个部门，可能导致整体宏观杠杆率进一步上升。需警惕高杠杆率引发的债务陷阱和流动性陷阱，寻求预防措施。 ●59:58货币流通速度放缓及经济潜在增速下降 观察到货币流通速度出现放缓趋势，M1同比由正转负，与以往关注的领先指标出现背离。央行向商业银行传导流动性过程正常，但商业银行到实体经济的传导出现阻塞。M1调整口径后，趋势不会改变，货币定存化趋势加剧，显示流动性放缓。经济潜在增速下降，需警惕流动性现象。 ●01:02:032025年中国经济面临的内外部挑战及应对策略 未来三四年，中国经济可能面临外患和内忧：外患包括可能的高额关税影响出口，内忧则涉及有效需求不足和潜在经济增长放缓。对策包括逆周期调节、改革以及降低实际利率等措施，特别是通过通胀目标制提升通胀预期。 ●01:05:52应对流动性陷阱的非常规货币政策与财政政策 当经济陷入流动性陷阱时，传统货币政策手段可能无效，需要采取非常规手段，如央行直接购买资产，以提供流动性。财政政策也需更加积极，包括调整赤字率和国债水平，以逆周期调节，释放经济动能。长远来看，需通过 降低债务率和宏观杠杆率来预防流动性陷阱，这包括化解债务和提升GDP增速，同时依靠市场力量出清低效产能，推进供给侧改革。 ●01:09:402025年全球经济与各国经济展望 对于2025年全球经济，预期房地产与部分基建投资小幅回升，而制造业投资和出口可能会略有下降，整体GDP增长平衡度或略差于2024年。全球经济动荡加剧，金融不确定性增强，黄金成为长期资产配置的较好选择。美国经济降息路径可能收窄，面临弱复苏；欧洲和日本则面临制造业风险和经济正常化趋势下的不同货币政策挑战。中 国将更关注国内市场化改革，避免流动性陷阱。 要点回顾 2025年对于中国经济，长城宏观有哪些主要展望？ 对于2025年中国经济，我们的主要展望是强调“大力改革避免陷阱”，其中“改革”指的是市场化改革的持续呼 吁，“陷阱”则指流动性陷阱的概念。整体上，我们将通过回顾过去一段时间资本市场的走势和经济状况，再讨论全球经济背景以及国内经济展望。 为什么今年美债、黄金和中概股表现如此优越？ 今年美股、中债和黄金表现优异，资金选择这些资产作为投票，一是对美股科技巨头进行投票，二是对中国的政府信用进行投票（通过购买利率债），三是对地缘政治冲突、美元脱中心化等不确定性进行避险。这三大类资产的走势强劲反映出市场对不确定性和风险的规避情绪。 黄金与美债收益率的关系为何在今年出现异常情况？ 在九月份降息后的一段时间内，尽管美债收益率上升，但黄金价格却猛涨，这打破了历史上黄金与美债收益率负相关的常规走势。这一反常现象说明了市场对金融不确定性的增强，预示着未来的金融环境可能出现更多冲突和逆全球化事件。 美国经济当前最受关注的宏观政策是什么？ 当前市场关注美国的降息节奏和幅度，以及其他宏观政策如财政政策、产业政策等。回顾过去，美国在加息周期中，服务业尤其是非制造业部门表现出较强韧性，支撑了经济相对稳定。 美国如何应对高利率对其经济的影响？ 美国经济并未因高利率而衰退，原因在于其非制造业部门，特别是高科技行业对高利率反应较小，且政府通过高额财政赤字托举了国内需求，使得总需求保持旺盛状态，从而支撑了贸易需求。 美国政府计划如何实现财政赤字的削减目标？ 新政府提出了雄心勃勃的计划，希望在未来几年内将赤字率降至3%，同时提高实际GDP并增加石油供给以对抗通胀。但实践过程中可能会遇到重重阻碍，因此降低赤字是一个渐进的过程。同时，特朗普提到的提高关税、紧缩移民政策等主张也可能对就业市场和通胀产生影响。 美联储降息的前提条件是什么？ 我们认为大幅削减赤字是美联储降息的前提条件。如果不先降低赤字就考虑降息，可能会导致快速再通胀，进而迫使重新加息或减缓降息步伐。不过，削减赤字并非短期内能实现的立竿见影的过程。 高关税对通胀的影响主要体现在哪些方面？ 高关税导致的额外成本更多由消费者承担，这会直接推高通胀水平。加息是为了对抗通胀，如果通胀再度升高，降息的紧迫性和条件将变得不足。 核心CPI的主要构成部分有哪些？核心商品价格未来的预测依据是什么？ 核心CPI由核心商品、超级核心通胀（包括医疗、教育、旅游等服务）以及住所租金三大块组成，其中住所租金占比高达45