2025年宏观经济展望：大力改革，避免陷阱

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2024年12月04日 大力改革，避免陷阱——2025年宏观经济展望 核心观点： 站在2024与2025年的交汇点，我们认为全球经济发展的主线可能是弱复苏，但全球经贸、国际政治、美国国内政策等多方面的转向与变化，可能给金融市场带来更大的不确定性，市场的演变可能不断冲破历史走势。需警惕 国际贸易环境急剧恶化，这或将给欧美等地区带来类滞胀风险，同时不利于我国再通胀进程。 全球经济来看： 2025年美国或有望迎来制造业的“弱补库”和实体经济“弱复苏”，叠加高技术服务业的强韧，这对美股和美元可能仍是支撑，美债短期可能偏弱震荡。一是在过去两年高利率环境下，美国地产、投资、消费行业等利率敏感部门的需求已经受到明显抑制，预示新一轮补库需求不旺；二是未来大幅降 息掣肘较多，利率维持相对高位或对应经济复苏弹性较小。 我们理解下一阶段的美联储大幅降息，或应以美国大幅削减赤字为前提。而特朗普团队的赤字削减计划的落地可能会是“慢变量”，这或将是降息的第 一个重要制约；核心服务（房租+房租外服务）陆续反弹+核心商品回落，可 能推动2025年美国核心CPI同比会维持在3%的中枢水平，降通胀进入瓶颈期，是降息的第二个制约；若美国贸易政策大幅收紧、地缘政治事件升级，可能进一步加剧通胀反弹，将是降息的第三个制约，从这个角度看，美联储大幅降息的条件仍不成熟。 “降息路径收窄”的预期目前已经在市场形成较强共识。结合近期美国的就业、PMI、通胀等数据看，我们认为今年12月可能暂停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美国联邦基金目标利率或降至4%-4.25%区间。 欧洲经济较美国更弱。过去两年，欧元区加息控通胀方面的效果似好于美国，但由于地缘政治冲突扰动，其经济付出的代价也不可低估。欧央行面临的滞胀乃至衰退风险似在抬升。欧元、欧股、欧债均可能偏弱震荡。日本经 济增长和货币政策仍在向正常化迈进，日央行加息可能是一个长期趋势。我们认为随着日央行加息的节奏明朗，日元、日股或有望偏强震荡。 中国经济来看： 2025年中国经济面临的两大困扰：一在于特朗普关税“大棒”制约外需，二在于国内有效需求仍待提振，需警惕流动性陷阱趋势加剧。此外，我国经济新旧动能切换仍在进行，或制约未来潜在经济增速。 弱出口的“确定性”反过来或将推动政策更加注重以我为主，优化国内经济结构、刺激国内有效求。当前市场较为一致的观点是我国出口维持增长的阻 力较大，提升内需的必要性与紧迫性有所抬升，并且财政政策重要性高于货币政策，预期差或主要在于政策应对的时点和规模：是主动积极“先发制人”还是相机抉择“后发制人”。我们理解短期宏观政策相机抉择、保持定力的可能性更大。 2022年以来地产、股票等资产价格止跌回稳的进程屡遭反复，是国内稳增长的重要拖累。目前传统的利率政策受汇率、银行净息差等多方面因素掣 肘，调整相对较慢，需警惕“流动性陷阱”趋势进一步演绎。如何避免“流动性陷阱”？我们理解一是要降低实际利率，二是要采取非常规政策手段 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《PMI延续回升态势，但就业仍在收缩——11月 PMI点评》2024-12-02 2、《内生增长模型视角下的中国经济》2024-11-29 3、《新结构经济学VS定向技术模型》2024-11-28 （实施通胀目标制、央行从“最后借款人”转向“最终做市商”），三是进一步降低宏观杠杆率，减轻债务压力。因此下一阶段强有力的逆周期宏观调节 政策或应与市场化改革紧密结合。 我们认为若悲观情形下2025年市场风险偏好重新走低，企业盈利环境仍无明显好转，或有望触发政策“转向”，促进自下而上的市场化改革提速。这可能带来更加彻底的市场出清，有利于提高后续资源配置效率，为经济循环 扫除堵点。 总体而言，我们认为国内宏观货币财政调节的方向有迹可循，但市场化改革的节奏和时机可能较难判断。基准情形下，人民币汇率短期或倾向贬值以对冲关税影响；降息、降准等积极的货币政策仍将延续，对应中债仍具备长期配置价值；短期若财政支出规模和结构超出预期，或带来阶段性风偏回升。 风险提示：美国推动美元竞争性贬值，欧美经济超预期衰退，国内宏观经济政策不及预期，地缘政治冲突爆发 内容目录 1.全球经济：动荡加剧，金融不确定性增强4 1.1美国减赤字或是慢变量，降息路径收窄5 1.2美国经济：高利率影响缓慢释放7 1.3欧日经济：分化加剧9 2.中国经济：市场化改革加速，避免流动性陷阱9 2.1物价循环待扭转低，预防流动性陷阱10 2.2中国经济：改革亟需提速13 附表：国内重要经济指标预测17 风险提示17 图表目录 图表1：美国标普500指数（点）和10Y国债收益率（%）4 图表2：黄金价格与10Y美债收益率4 图表3：CRB现货指数和黄金价格4 图表4：美国ISM制造业和非制造业PMI指数（%）5 图表5：美国劳工成本同比领先核心CPI同比（%）5 图表6：美国财政赤字（十亿美元）预算值与实际值对比及财政赤字率5 图表7：美国服务(不含房租)同比和非制造业PMI新订单指数6 图表8：美国非农工资增速与核心商品CPI同比（%）6 图表9：美国租房租金和房价指数6 图表10：美国30年期按揭利率和住宅销量6 图表11：美国核心CPI同比及预期值（%）7 图表12：美国降息路径预期（%）7 图表13：美国个人消费和信贷市场未尝债务同比8 图表14：美国高利率促进储蓄8 图表15：美国私人投资GDP和制造业资本品新订单同比（%）8 图表16：美国高利率抑制政府支出8 图表17：美国制造业PMI和零售商、批发商库销比9 图表18：美欧中日制造业PMI修匀值（%）9 图表19：美欧中日核心CPI同比（%）9 图表20：中国沪深300指数（点）和10Y国债收益率（%）10 图表21：中国政府、居民、非金融企业部门杠杆率（%）10 图表22：居民人均消费支出和消费者信心指数（%）11 图表23：商品住宅价格和成交面积同比（%）11 图表24：中国居民中长期贷款增速和商品房销售面积增速11 图表25：PPI、库存和PMI需求缺口周期（%）12 图表26：制造业投资同比和工业产能利用率（%）12 图表27：规模以上工业增加值同比、社会消费品零售总额同比和工业企业出口交货值同比（%）12 图表28：M1同比及其传统领先指标（%）13 图表29：(M2-M1)/M1和存款定期化13 图表30：日本（+30年）M1货币流动速度关系13 图表31：中国与日本（+26年）M2货币流动速度关系（世界银行口径）13 图表32：我国潜在经济增速预测2023年-2030年（%）14 图表33：我国进出口金额及出口数量、价格指数同比修匀（%）14 图表34：2024年部分货币政策工具运行概念图15 图表35：中国税收、企业利润、名义GDP同比（%）15 图表36：土地成交面积和土地出让收入增速（%）15 图表37：历年财政赤字及政府债规模16 图表38：货币传导机制问题与关注指标17 图表39：2023年、2024、2025年重要经济指标实际值与预测值17 1.全球经济：动荡加剧，金融不确定性增强 2024年以来，全球资本市场交易的主线从降息交易逐渐转向特朗普交易，期间黄金、美债、美元等先后出现较为反常的表现，屡次打破传统的分析框架，这显示了市场对于“不确定性”的较多定价。我们预计2025年，全球经贸、国际政治、美国国内政策等 多方面的转向与变化，可能给金融市场带来更大的不确定性，市场的演变可能不断冲破历史走势。 对于美股，服务业PMI韧性，支撑美国经济实现软着陆到弱复苏的过渡；加之AI叙事的不断升温、特朗普减企业税+放松科技监管等政策预期，均支撑美股演绎偏强走势。对于美债，2024年上半年，美债先在降息预期增强的背景下整体走强，10年美债收益 率从4月均值的4.54%下降至9月的3.72%；而9月18日美联储降息50BP后，美债利率重新回到上行区间，这一转变既表达了市场对“预防式”降息后经济、通胀迅速反弹的预期，同时也显示出特朗普当选概率不断增大，远期通胀抬升预期快速升温。 图表1：美国标普500指数（点）和10Y国债收益率（%） 美国:国债收益率:10年:月 美国:标准普尔500指数:月右轴 1 2 3 2 1 6 5 4 3 2 1 0 2020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10 资料来源：WIND、标普，美国财政部、纽约联储、长城证券产业金融研究院图表中1、2、3阶段分别呈现出美林时钟里复苏、繁荣、滞胀时期资本市场特征 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 黄金也是2024年表现较好的大类资产之一，金价的强势表现数度与美债、商品背离。 比如2024年10月黄金价格续创新高冲破2700美元/盎司，同时期美债利率回升、大宗商品CRB指数震荡下行。我们理解支撑黄金价格的因素更多与地缘政治动荡、避险情绪抬升有关；另外各国央行储备黄金、局部“去美元化”的需求增长，也有一定贡献。 类似黄金的还有比特币，其在特朗普的公开支持+去美元化的浪潮中迎来快速上涨。 图表2：黄金价格与10Y美债收益率图表3：CRB现货指数和黄金价格 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0.0 期货收盘价(连续):COMEX黄金美元/盎司 美国:国债收益率:10年,右轴逆序% 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 800 700 600 500 400 300 200 CRB现货指数:综合:月 期货收盘价(连续):COMEX黄金:月,右轴美元/盎司3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2018/01/062021/01/062024/01/06 2000/092005/072010/052015/032020/01 资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国经济分析局，CRB、长城证券产业金融研究院 站在2024与2025年的交汇点，我们认为全球经济发展的主线可能是弱复苏，但需警惕国际贸易环境急剧恶化，这或将给欧美等地区带来类滞胀风险。从长周期视角看， 美国处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，科技与AI叙事并未被证伪，就业 市场旺盛，均有望支撑其经济韧性增长，对应美元、美股均偏强震荡，美债利率趋于缓降。但短周期内，货币、财税等政策或仍将是美国经济与金融市场的关键变量。 1.1美国减赤字或是慢变量，降息路径收窄 在超过两年高政策利率、高财政赤字的环境下，美国更多靠服务业维持经济和就业的韧性。尽管高科技行业对利率相对不敏感，在加息阶段仍然维持了较快的扩张和市值增长；但地产、投资、消费行业等利率敏感部门需求有所降温，从这个角度看，加息具有一定 成效。但高赤字一定程度上抵消了加息的影响，其工资-消费-通胀的螺旋进入更高的平台，似为二次通胀埋下伏笔。因此我们理解，下一阶段的大幅降息，或应以大幅削减赤字为前提。 图表4：美国ISM制造业和非制造业PMI指数（%）图表5：美国劳工成本同比领先核心CPI同比（%） 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 美国:部门生产力和成本指数:企业:单位劳工成本:当季 同比:指数修匀:+2季 美国:核心CPI:当月同比:指数修匀（右轴） 8 6.2 6 4.2 4 2.2 0.22 -1.80 2020/042021/042022/042023/0420