宏观点评：此消彼长2025年经济展望

宏观 证券研究报告 2024年12月11日 作者 此消彼长2025年经济展望 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 从整体来看，我们认为明年物价（CPI和PPI）下行压力将逐渐缓解，往后看会逐渐看到基本面改善的信号。房地产预计仍然处于负增长状态，出口可能是一个波动项但可能会好于预期，消费在政策支持下对冲明年关税带来的冲击。 明年年初和年末资本市场表现或相对较好。年初流动性充裕，加上改革政策预期提振市场情绪，形成一个情绪驱动的交易阶段。 年末房地产市场的逐步触底和价格下行压力的缓和将促进企业盈利的恢复，上市公司的ROE可能已经开始改善。关税冲击在年中前后发生，但这次持续的时间和影响可能比市场预期的要乐观。随着内生性改善的出现，基本面的改善也将反映在依赖于基本面定价的资产上。 风险提示：关注后续政策变动、出口表现不及预期、地产不及预期 相关报告 1《宏观报告：宏观-如何大力提振消 费》2024-12-10 2《宏观报告：人口财政与城镇化下半场-地方政府新的锦标赛》2024-12-10 3《宏观报告：政治局会议的新表述-12 月政治局会议解读》2024-12-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 最近新华社连续发表文章，为我们提供了对明年经济政策的一些洞见。第一篇文章主要聚焦于经济领域，我们认为其降低了市场对明年经济预期和大规模刺激政策的期待。文章传达的信息是，经济增长的数字并非不可实现，而是我们不需要过度追求短期的高增长而牺牲增长的质量和未来的增长潜力。其中提到的“在5%的左一点或是右一点，都可以接受”1是明年经济增长目标的一个信号，可能依然在5%左右。 尽管经济增长目标和赤字率是市场高度关注的话题，但从长远看，我们认为改革才是2025 年的政策重点。自7月底以来，各项政策的推出都围绕着改革这一底层逻辑。 8月，《公平竞争审查条例》2推出实行，文件对地方政府在市场准入和退出（如特许经营权）、要素自由流动（如限制外地商品进入本地市场）、企业生产成本（如税收优惠、差异化财政奖励或补贴优惠等）等方面做出了诸多限制。 我们认为其本意是限制地方政府通过不公平手段、保护主义和税收返还等补贴方式进行招商引资，鼓励地方政府在市场化的框架下进行公平竞争，根据自身资源禀赋优势的不同去寻求差异化发展。 9月，一系列增量政策出台的重点是政策协同性，比如央行、证监会、金融监管总局针对资本市场两项金融工具3和降低存量房贷利率上面发挥了协同作用，政策的协同性和针对性也是改革带来的积极变化。 10月，政策聚焦还债，防范地方政府债务风险，兜住三保（保工资、保基本民生、保运转）支出的底线4。我们认为化债的根本目的是给地方政府松绑，让地方政府能够加快转型。 11月，取消部分商品出口退税5和一线城市如广州放宽落户条件6，也是改革在公平竞争和要素市场化上的推进。 2024年7月召开的二十届三中全会标志着全面深化改革的启动7，2025年将是全面深化改革实施落地的第一个完整年份。我们认为财税体制改革（如消费税的下划和后置）、深化土地要素市场化改革（如土地指标交易平台、探索宅基地有偿退出）、中央对地方事权的统筹（住房、养老、教育、医疗等民生领域）等领域或是后续政策发力的重点。后续可以关注明年两会以及中央经济工作会议是否会涉及相关改革议题。 从整体来看，我们认为明年物价（CPI和PPI）下行压力或逐渐收窄，往后会逐渐看到基本面改善的信号。房地产预计仍然处于负增长状态，出口可能是一个波动项但可能会好于预期，消费在政策支持下对冲明年关税带来的冲击。 2024年，房地产行业对经济的拖累作用仍然显著，扣除掉土地购置费后，房地产投资大约拖累了GDP增长1个百分点。但这种影响主要局限于房地产行业本身，对其他行业，尤其是制造业的影响正在减弱，例如近年来钢铁行业用于生产设备、厂房、机械制造的钢带的产量表现明显强于用于房地产的螺纹钢、线材等。 展望2025年，我们认为投资和销售的负增长幅度可能会有所缩小，尤其是销售。目前，新房销售面积已经连续三年下降，二手房价格调整、消化库存的同时，也在挤压新房销售。这体现为二手房的成交占比正在快速上升。2021年10月，中国9个样本城市的二手房成交占比仅为22.9%，到2024年7月，二手房占比已经升到了56%，不到三年时间，从低点上升了33个百分点。国内市场与海外成熟市场的差距明显收窄，成熟房地产市场的二手房成交占比一般在7-8成以上，例如2023年，英国、法国、美国的二手房成交占比高达94.9%、91.4%、86.0%，中国香港、日本的二手房成交占比偏低但也有75.0%、63.8%（详见 《中国地产市场成熟的标志》2024.08.08）。 随着二手房占比提升的幅度放缓，其对二手房的挤占力度减弱，我们预计新房销售面积的 1https://mp.weixin.qq.com/s/Ka66vlUfspyfvgXnrhHAgw 2https://mp.weixin.qq.com/s/IAm6Ob22aw-hD98XRS9KNA 3https://mp.weixin.qq.com/s/cw-r6Duy4DvKCuNb-TMEkA 4https://mp.weixin.qq.com/s/kRszpIdqOpH9W1Wk1dniRw 5https://mp.weixin.qq.com/s/u4Fl06LHgzTMvtVBpaGy5Q 6https://mp.weixin.qq.com/s/8nnlXA44WXiV5dpZR-1WFw 7https://mp.weixin.qq.com/s/Kh3ZDFeZFQjKMjadywUONg 负增长可能会缩小至-10%以内。 今年房地产开发投资大约下降了10%，预计明年降幅会略小于今年，主要是新开工面积的降幅正在小幅收敛。 出口可能是经济的波动项。与2018年相比，经过了上一轮贸易战的磨砺，中国在应对贸易摩擦方面的能力有了显著提升。在2018年第一轮贸易冲击时，出口特别是对美出口面临了较大的下滑压力，国内对此的应对措施也相对有限。 但现在出海已成为共识，自2018年以来中国并未与贸易摩擦隔绝，无论是特朗普时期还是拜登时期，美国对中国加征关税的政策并未改变。但是从结果来看，在出口份额的带动下，中国的出口增速持续超预期，全球对中国的依赖逐渐提高，而中国供应链的抗风险能力也在不断增强。 所以我们认为明年出口依然存在预期差。通过转口、出海以及制造能力的提升，关税对中国出口的影响可能比市场预期，尤其是外资行预期的要小。 到明年三四季度，我们可能会发现基本面改善的实际情况比预期要好，这也是明年下半年国内市场的积极因素。 应对出口波动的关键在于内需，尤其是消费。疫情后，中国社零增速大致处于2%到5%的区间水平。今年初以来消费表现一般，但9月以来，受益于政策刺激，消费逐渐回升至4%到5%的区间上沿水平。 因此，在政策强调要大力提振消费，全方位扩大国内需求的背景下8，我们预计明年消费可能会比今年表现得更好。特别是在明年的二三季度，为了对冲出口的影响，政策或进一步加码，推动社零持续处于区间上沿，个别月份增速在低基数的情况下或超过5%。 其他方面，如基建投资和制造业投资，我们认为变化可能不大。基建投资可能会略有改善，因为地方政府的债务减少，使得他们有更多的资金支付给基建承包商和上游供应商，确保项目能够及时开工或继续形成实物工作量。制造业投资在政策支持下或继续保持稳定。 明年经济的不同之处或是物价（CPI和PPI）下行压力逐渐缓解。 我们认为房地产偏弱是导致价格承压的主要原因之一，一方面，房地产投资明显下滑导致以黑色金属为代表的建筑建材行业价格面临下滑压力；另一方面，地产销售偏弱，房价下行不仅直接影响了房租、房价等价格指标，也会通过财富效应等影响居民消费进而影响价格。 按照上文的判断，我们认为房地产对经济的负向拖累或逐渐减弱。预计到明年年底，二手房房价和新房销售将基本触底，CPI和PPI或将逐渐回归正常水平，CPI增速有望超过0.5%，向1%左右靠拢，PPI有望重回正增长。GDP的平减指数，明年下半年特别是四季度可能由负转正。 这对企业盈利有重大影响。在价格承压的环境中，企业利润增速可能是负数，尤其是传统企业。然而，一旦通胀环境改善，名义增长超过实际增长，企业利润率将得到改善。预计明年下半年，企业盈利可能出现积极变化，上市公司的ROE可能开始回升，工业企业利润增速可能在三四季度转正。到明年底，名义增长可能逐渐超过实际增长，走出由经济转型和房地产下行调整期带来的价格下行期，上市公司基本面将开始出现改善迹象。落实到配置的思路上来，利率应该还有下降的时间和空间，但可能仅限于明年；股票在明年年初和年底表现或不弱。 如果房地产市场仍需最后一段调整期，这暗示着与信贷市场紧密相关的无风险利率还有下降的时间和空间。然而，随着房地产市场的逐步稳定，对于利率投资而言，机会可能集中在明年年初，特别是在出口开始下滑之前。 明年年初和年末资本市场表现或相对较好。年初流动性充裕，加上改革政策预期提振市场 8https://mp.weixin.qq.com/s/jP0Z5dl8y2ML-KPIp2ZDYQ 情绪，形成一个情绪驱动的交易阶段。 年末房地产市场的逐步触底和价格下行压力的缓和将促进企业盈利的恢复，上市公司的ROE可能已经开始改善。关税冲击在年中前后发生，但这次持续的时间和影响可能比市场预期的要乐观。随着内生性改善的出现，基本面的改善也将反映在依赖于基本面定价的资产上。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，