兼评11月经济数据：社零放缓，但不应怀疑消费政策效果

2024年12月16日 宏观研究团队 社零放缓，但不应怀疑消费政策效果 ——兼评11月经济数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落 1、工业生产：“两重”、“两新”政策释放市场潜在需求，提振相关设备和消费品生产。分行业来看，贡献项来自于汽车、交运设备、农副食品加工等；供需结构延续修复，1-11月工业企业产销率回暖了0.1个百分点至96.4%。 2、服务业生产小幅回落。主因信息技术软件的高增速有所放缓，房地产、交运仓储邮政贡献增量，金融业生产持平前值。 固投：成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速 1、地产：销售延续暖意但成交结构约束房地产投资，领先指标指向房价初步筑底。12月二手房成交再度上扬、大幅超过历史高位，新房成交好于2023年同期；作为领先指标的库销比仍趋回升，对应11月二手房价降幅进一步收窄至-8.5%。 销售端表现基本符合我们此前判断，即9月24日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至10.9%、初步修复至11%的临界水平以下（详见《试论地产需求政策的有效性边界》），因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于517新政。但也需看到当前堵点在于二手房成交明显强于新房，对改善房企现金流、提振房地 产投资、库存去化的作用相对偏弱。 相关研究报告 2、制造业：设备更新动能仍强。1-11月制造业累计同比为9.3%、持平前值，设备工器具购置累计同比15.8%，贡献了全部投资增长的65.3%。分行业来看，贡 《2025年“超常规”逆周期调节可期 —宏观周报》-2024.12.15 《金融数据呈现结构性改善—11月金融数据点评》-2024.12.14 《扩消费的新时代—中央经济工作会议学习》-2024.12.13 献来源于汽车、食品、纺织业，化学制品则有一定拖累。 3、专项债加快支出使用，基建维持较高增速。分项来看水利管理表现亮眼，1-11月水利管理业投资增长40.9%、占基建比重提升至6.8%。近期多地全力推动资金支出使用、采取超常规力度推进重大项目建设，预计基建投资仍能高增。 消费：社零增速放缓，但不应怀疑政策效果 1、11月社零当月同比回落了1.8个百分点至3.0%，拆解来看：双十一大幅提前导致部分品类业绩错月（化妆品、体育娱乐用品、服装鞋帽、日用品），政策支 持品类仍表现较好（建材、家具、汽车、家电）；此外，通讯器材转为负增长，或因不在补贴范围、被其他大宗商品消费挤出。 2、一个推测在于，当居民收入和收入预期未有显著改善时，消费支出更多是一道“少选题”（少中选优）而非“多选题”，包括商品房销售走强亦可能对消费有挤出作用。因而，2025年消费政策一方面需超长债支持两新扩容扩围，另一方面应加力提高居民收入和社会保障水平。 全年迈向5.0%经济目标，2025或是“消费年” 我们在《迈入消费新时代》、《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政 策思考》、《中国经济的转型之路》等系列报告阐明了“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”，2024年7月超长债加力支持两新、12月中央经济工作会议将“大力提振消费”列为重要任务首位，均指向政策思路已确然高度重视消费。往后看，我们测算2024年消费品以旧换新的边际拉动约2.5-3.2倍，假设2025年扩容至3000亿元，则增量资金1500亿元、额外拉动消费为3750-4800亿元，有望提振社零增速0.8%-1.0%、提振GDP增速0.3%-0.4%。维持年度报告的观点，即从地产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落3 2、固投端：销售走强但成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速3 3、消费：社零增速放缓，但不应怀疑政策效果6 4、全年迈向5.0%经济目标，2025年或是“消费年”7 5、风险提示8 图表目录 图1：工业生产小幅改善3 图2：产销率延续改善3 图3：商品房销售降幅明显收窄4 图4：库销比领先于二手房价、已止跌回升4 图5：12月二手房成交再度走强4 图6：12月新房成交好于2023年同期5 图7：设备更新增速仍高5 图8：汽车、食品、纺织业投资增速改善5 图9：专项债加快支出使用、支撑基建增速6 图10：水利基建加速向上6 图11：11月商品零售转弱6 图12：双十一大幅提前导致部分品类业绩错月，政策支持品类仍表现较好7 表1：2025年消费品以旧换新增量资金拉动测算7 2024年11月工业增加值同比5.4%（预期5.2%），社零同比3.0%（预期5.3%），服务零售额累计同比6.4%，固定资产投资累计同比3.3%（预期3.4%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为9.4%、9.3%、-10.4%，对应预期为9.5%、9.3%、 -10.2%。 1、生产端：工业生产微升、供需结构向好，服务业生产小幅回落 (1)工业生产：“两重”、“两新”政策释放市场潜在需求，提振相关设备和消费品生产。11月工业增加值同比为5.4%、较前值小幅改善了0.1个百分点，工业增加值环比为0.46%、略好于10月的0.41%；分行业来看，贡献项来自于汽车、交运 设备、农副食品加工等；重点产品方面，11月份汽车产量增长15.2%，空调和彩电产量均实现两位数的增长；供需结构加快修复，1-11月工业企业产销率回暖了0.1个百分点至96.4%，考虑到供给同样有回升，供需结构的修复水平并不弱。 图1：工业生产小幅改善图2：产销率延续改善 % % 工业企业:产销率 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-112022-112023-112024-11 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 99 98 97 96 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业生产：房地产、交运仓储邮政贡献增量。11月服务业生产回落了0.2个百分点至6.1%，主因信息技术软件的高增速有所放缓，贡献项在于房地产业、交运仓储邮政业，分别较前值提高了2.1、1.3个百分点，沪深两市交易保持活跃、金 融业生产持平前值。 2、固投端：销售走强但成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速 (1)地产：销售延续暖意，领先指标指示房价初步筑底。1-11月地产投资累计同 比为-10.4%，测算11月地产投资当月同比约-11.6%、降幅收窄了0.8个百分点，新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了-0.4、-2.3、+1.5个百分点。 图3：商品房销售降幅明显收窄图4：库销比领先于二手房价、已止跌回升 25 0 -25 -50 250 % 月 155 510 (5)15 (15)20 % 2022-052023-082024-11 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 2011-102018-052024-12 70城二手房价格:同比 十大城市:商品房库销比(逆序,右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从高频指标来看：12月二手房成交再度上扬、大幅超过了历史高位，新房成交延续改善且好于2023年同期；作为领先指标的库销比仍趋修复，对应11月二手房价降幅进一步收窄至-8.5%。 销售端表现基本符合我们此前判断，即9月24日货币政策加码后我国居民偿债比率改善至10.9%、已初步位于11%的临界水平以下（详见《试论地产需求政策的有效性边界》），因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于517新政。但也需看到当前二手房成交明显强于新房，成交结构对改善房企现金流、提振房地产投资、库存去化的作用相对偏弱。 图5：12月二手房成交再度走强 万平 14城二手房成交面积:按周数对齐 400 300 200 100 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：12月新房成交好于2023年同期 万平 30城商品房当周成交面积:按周数对齐 800 600 400 200 0 W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51201920202021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)制造业：设备更新动能仍强。1-11月制造业累计同比9.3%、持平前值；其中设备工器具购置累计同比15.8%，贡献了全部投资增长的65.3%。分行业来看，汽车、食品、纺织业投资增速较前值改善了1.3、1.0、1.0个百分点，化学制品则有一定拖累。 图7：设备更新增速仍高图8：汽车、食品、纺织业投资增速改善 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-112020-112022-112024-11 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 有色金属冶炼及压延加工业 食品制造业农副食品加工业金属制品业 纺织业通用设备制造业 计算机通信电子设备制造业 专用设备制造业化学原料及化学制品制造业 汽车制造业 医药制造业 电气机械及器材制造业 -1001020 3040 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 1-11月制造业累计同比%较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)专项债基本发行完毕，基建维持较高增速：1-11月广义基建累计同比改善了 0.04个百分点至9.4%，测算11月基建当月同比为9.7%、较前值有所回落但增速仍高。分项来看水利管理表现亮眼，1-11月水利管理业投资增长40.9%、占基建比重提升至6.8%。专项债已发行完毕，近期多地全力推动资金支出使用、采取超常规力度推进重大项目建设，预计基建投资仍能保持较高增速。 图9：专项债加快支出使用、支撑基建增速图10：水利基建加速向上 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20% 亿元 15% 10% 5% 0% -5% 2021-112022-112023-112024-11 政府债券当月值基建投资当月同比(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、消费：社零增速放缓，但不应怀疑政策效果 1-11月社零累计同比为3.5%、持平前值，但社零当月同比则回落了1.8个百分点至3.0%。拆解来看，双十一大幅提前导致部分品类业绩错月，10月化妆品、体育娱乐用品、服装鞋帽、日用品的零售增速先上行44.6、20.5、8.4、5.5个百分点，再于11月下降66.5、23.2、12.5、7.2个百分点；政策支持品类仍表现较好，建材、家具、汽车边际改善了8.7、3.1、2.9个百分点，家电较前值回落但仍保持了22.2%的高增长；此外，通讯器材转为负增长，或因不在补贴范围、被其他大宗商品消费挤出。 一个推测在于，当居民收入和收入预期未有显著改善时，消费支出更多是一道“少选题”（少中选优）而非“多选题”，包括商品房销售走强亦可能对消费有挤出作用。因而，2025年消费政策一方面需超长债支持两新扩容扩围，另一方面应加力提高居民收入和社会保障水平，例如提高最低工资标准、增加低收入群体补贴，完善生育、养老、医疗等社会保障。 图11：11月商品零售转弱 % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2