兼评8月经济数据：消费弱现实与政策新变化

2024年09月15日 宏观研究团队 消费弱现实与政策新变化 ——兼评8月经济数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 相关研究报告 《政府债券支撑社融，增量政策或在路上—宏观经济点评》-2024.9.14 《核心通胀环比反弹，联储降息节奏或放缓—美国8月CPI点评》 -2024.9.12 《哈里斯辩论表现占优，但尚未能锁定胜局—哈里斯与特朗普辩论点评》 -2024.9.11 生产：工业小幅回落，服务业低位企稳 工业生产加快回落。8月工业增加值同比下行了0.6个百分点至4.5%，出口延续向上趋势，但工业企业产销压力增大或指向内需仍偏弱，好的方面在于截至9月13日 已有28省市印发或启动“加力支持消费品以旧换新”，有利于缓解供需结构不平衡问题、推动价格水平温和回升。分行业来看，拖累主要来自于计算机通信电子、有色冶炼、化学制品、非金属矿物制品等。服务业生产再度下探，信息软件服务业、租赁商务服务业贡献较多增量。 固投：二手房价尚未见底，基建、制造业增速高位回落 1、新政效果消退，二手房价尚未见底。1-8月地产投资累计同比为-10.2%、持平前值。从高频指标来看，二手房和新房成交均延续下行态势，符合我们在《试论地产 需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比于9月进一步走高至16.0个月，指向二手房价的降幅仍未见底。 2、基建：水利基建延续向好。1-8月基建累计同比下滑了0.3个百分点至7.8%，考 虑到8月专项债发行大幅提速，后续基建增速或仍有支撑。其中，2024年1-8月水利投资累计同比为32.6%，占基建投资比重进一步升至6.2%。 3、制造业：投资增速高位小幅回落。1-8月制造业累计同比9.1%、连续2个月较前 值下行0.2个百分点；其中设备工器具购置累计同比小幅降至16.8%。分行业来看，有色冶炼改善，电气机械、农副食品加工、医药制造走弱。 表面弱社零、内有新变化，28省市落地《加力支持消费品以旧换新》 1、7月经济数据点评中我们基于多条微观线索揭示了房价下滑、多行业调整优化对居民收入预期和消费信心的约束，但好的方面在于积极变化正在缓步形成，8月家用电器大幅改善了5.8个百分点至3.4%，或指向各省市推进消费品以旧换新初见成效。 2、我们进一步梳理了自7月4日超长债支持两新以来的地方推进情况。截至9月 13日，已有28省市印发或落地《加力支持消费品以旧换新》相关方案，地方在中央 文件的基础上有三大边际变化，(1)品类扩容：家电有14省市扩容、农业机械有12省市扩容、新能源公交车及动力电池有1省市扩容；(2)力度加码：6省市在汽车以旧换新、家装焕新有一定的力度加码；(3)额外增设：4省市（青海、湖北、湖南、河北）结合自身情况额外增加了支持方向。后续需重点跟踪电商平台和相关企业的联动加码力度，以及先行落地省市的消费改善幅度。 9月往后经济有望边际企稳，增量政策或在路上 多省市落实和推进超长债支持“两新”，叠加专项债提速形成实物工作量，9月往后经济可能边际企稳，但全年实现5.0%的GDP增速仍需政策加力，后续可观察存量房贷降息、央行降准降息、收储再贷款扩容、中央财政贴息收储、服务消费支持政策等。此外，根据我们对全年财政缺口的测算，增发国债为可选项而非必选项。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、生产端：工业明显回落，服务业再度下探3 2、固投：二手房价尚未见底，基建、制造业增速高位回落3 3、表面弱社零、内有新变化，28省市落地《加力支持消费品以旧换新》5 4、9月往后经济有望边际企稳，增量政策或在路上7 5、风险提示7 图表目录 图1：工业生产加快回落3 图2：产销率仍需进一步改善3 图3：新开工和商品房销售降幅略微收窄4 图4：二手房价领先指标继续下探4 图5：专项债明显提速，9月基建或有支撑4 图6：水利基建延续向好4 图7：制造业投资高位回落5 图8：有色冶炼改善，电气机械、医药、农副食品走弱5 图9：8月商品零售增速降至1.9%5 图10：家电社零增速明显改善5 图11：截至9月13日，已有28省市印发或落地《加力消费品以旧换新》6 图12：地方推进以“品类扩容”为主6 2024年8月工业增加值同比4.5%（预期4.7%），社零同比2.1%（预期2.7%），服务零售额累计同比7.5%，固定资产投资累计同比3.4%（预期3.5%）。其中，基建、制造业、房地产投资分别为7.9%、9.1%、-10.2%，对应预期为6.7%、9.0%、-10.2%。 1、生产端：工业明显回落，服务业再度下探 工业生产加快回落。8月工业增加值同比为4.5%、较前值下行了0.6个百分点，工业增加值环比小幅降至0.32%。出口延续向上趋势，但8月工业企业产销压力增大或指向内需仍偏弱，好的方面在于我们统计截至9月13日已有28省市印发或启动“加力支持消费品以旧换新实施方案”，有利于缓解供需结构不平衡问题、推动价格水平温和回升。分行业来看，工业生产回落的拖累主要来自于计算机通信电子、有色冶炼、化学制品、非金属矿物制品等，工业增加值同比分别下滑了3.0、2.8、2.7、 2.6个百分点。 服务业生产再度下探。8月服务业生产指数同比增速为4.6%，较前值下降了0.2个百分点，未能延续此前企稳态势。分行业来看，信息软件服务业、租赁商务服务业贡献较多增量，分别同比增长12.1%、9.4%。 图1：工业生产加快回落图2：产销率仍需进一步改善 % % 工业企业:产销率 20 15 10 5 0 -5 -10 2021-082022-082023-082024-08 工业增加值累计同比 出口交货累计同比（右轴） 99 98 97 96 95 94 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192021202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 2、固投：二手房价尚未见底，基建、制造业增速高位回落 (1)新政效果消退，二手房价尚未见底。1-8月地产投资累计同比为-10.2%、持平前值，新开工、施工、竣工、销售面积增速分别变动了+0.7、+0.1、-1.8、+0.6个百分点。从高频指标来看，二手房和新房成交均延续下行态势，或不宜高估“金九银十”的回暖幅度，符合我们在《试论地产需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比于9月进一步走高至16.0个月，指向二手房价的降幅仍未见底。 图3：新开工和商品房销售降幅略微收窄图4：二手房价领先指标继续下探 25 0 -25 -50 250 % 月 155 510 (5)15 (15)20 % 2022-022023-052024-08 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 2011-072018-022024-09 70城二手房价格:同比 十大城市:商品房库销比(逆序,右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)基建：水利基建加速推进。1-8月基建累计同比下滑了0.3个百分点至7.8%，考虑到8月专项债发行大幅提速，后续基建增速或仍有支撑。水利基建延续向好，2024年1-8月水利投资累计同比为32.6%，占基建投资比重进一步升至6.2% 图5：专项债明显提速，9月基建或有支撑图6：水利基建延续向好 20000 15000 10000 5000 0 -5000 20% 亿元 15% 10% 5% 0% -5% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2021-082022-082023-082024-08 政府债券当月值基建投资当月同比(右轴) 2003-052010-062017-072024-08 水利投资/基建投资重要政策 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：国务院、Wind、开源证券研究所 (3)制造业：投资增速小幅回落。1-8月制造业累计同比9.1%、连续2个月较前值下行0.2个百分点；其中设备工器具购置累计同比小幅降至16.8%。分行业来看，有色冶炼较前值改善了2.5个百分点，电气机械、农副食品加工、医药制造分别下滑了1.7、1.6、1.2个百分点。 图7：制造业投资高位回落图8：有色冶炼改善，电气机械、医药、农副食品走弱 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018-082020-082022-082024-08 固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 有色金属冶炼及压延加工业 食品制造业农副食品加工业金属制品业 计算机通信电子设备制造业 通用设备制造业 纺织业专用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业汽车制造业 电气机械及器材制造业 -1001020 3040 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 1-8月制造业累计同比%较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 3、表面弱社零、内有新变化，28省市落地《加力支持消费品以旧换新》 1-8月社零、服零累计同比为3.4%、6.9%，较前值下降了0.1、0.3个百分点。其中，8月社零当月同比降至2.1%，主要拖累来自于体育娱乐用品、饮料、建筑装潢材料、家具、汽车等。在7月经济数据点评中我们基于多条微观线索揭示了房价下滑、多行业调整优化对居民收入预期和消费信心的约束，但好的方面在于积极变化正在缓步形成，8月家用电器大幅改善了5.8个百分点至3.4%，或指向各省市推进消费品以旧换新初见成效。 图9：8月商品零售增速降至1.9%图10：家电社零增速明显改善 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 15 % 5 -5 -15 % 通粮中家体烟日饮建餐石服文家化汽金 讯油西用育酒用料筑饮油装化具妆车银 0.0 2023-082023-112024-022024-052024-08 器食药电娱品 材品品器乐 用品 装及鞋用品珠潢制帽品宝材品 料 餐饮:当月同比商品零售:当月同比 8月社零当月同比较上月变动pct 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2023年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 我们进一步梳理了自7月4日超长债支持两新以来的地方推进情况。截至9月13日，已有28省市印发或落地《加力支持消费品以旧换新》相关方案，落实了发改委“8月底全部下达资金”的要求。具体来看，地方在中央文件的基础上有三大边际 变化，(1)品类扩容：家电有14省市扩容、农业机械有12省市扩容、新能源公交车 及动力电池有1省市扩容；(2)力度加码：补贴力度基本与发改委保持一致，其中6省市在汽车以旧换新、家装焕新有一定的力度加码；(3)额外增设：4省市（青海、湖北、湖南、河北）结合自身情况额外增加了支持方向，例如湖北增设了对重点受灾地区个人消费品以旧换新的支持。 电商平台方面，苏宁易购在政府基础上叠加了苏宁补贴、工厂优惠、救济补贴、银行补贴，综合补贴力度较大（江苏最高40%，湖南最高65%，湖北最高50%)，京东给到了旧机收购补贴、天津最高达到了补贴62%。因而，后续需重点跟踪电商平台和相关企业的联动加码力度，以及先行落地省市（如重庆、北京、四川、湖北等）的消费改善情况。 图11：截至9月13日，已有28省市印发或落地《加力消费品以旧换新》 各省市加力支持消费品以旧换新及政策类型 个 3