宏观经济点评：兼评5月PMI数据：消费K型修复，经济动能暂弱，政策窗口将近

2023年05月31日 宏观研究团队 消费K型修复，经济动能暂弱，政策窗口将近—— 兼评5月PMI数据 ——宏观经济点评 相关研究报告 《美国两党就债务上限达成协议—宏观周报》-2023.5.28 《“战略相持”待破，政策窗口将近 ——4月企业利润点评—宏观经济点评》-2023.5.28 《人民币汇率并不存在中长期持续贬值基础—宏观经济点评》-2023.5.19 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023年5月官方制造业PMI48.8%，前值49.2%，预期49.5%；5月官方非制造业PMI54.5%，前值56.4%，预期56.4%。中国企业经营状况指数(BCI)为55.0%，前值58.8%。 制造业：PMI延续走弱，分项全面下滑 (1)经济内生动能仍弱，5月PMI分项全面下滑。结构上，供给和需求均下行， 内外需双弱但内需下滑幅度更大。 (2)制造业延续去库，价格水平大幅下行，预计5月PPI同比降至-4.4%。内需偏弱拖累工业品价格，5月PMI原材料购进价格、出厂价格大幅下滑，中下游 成本压力进一步缓解。根据高频指标，我们预计5月PPI环比可能在-0.8%左右，同比为-4.4%左右。 (3)中小型企业经营生产承压。此前中央释放支持民营经济信号对应4月中小企 业PMI改善，但目前仍处于等待政策出台落实的观望阶段，民企信心和预期再度转弱。 服务业：PMI连续5个月改善，结构上呈现K型分化 (1)服务业：PMI连续5个月改善但业务预期下滑。百度地图消费指数显示，五 一期间居民出行和消费意愿高涨，但五一假期过后居民消费活动可能存在一定挤出。 (2)疫情期间的居民资产K型映射至疫后消费的K型修复。五一出境游和国内游 的人均消费支出分别为2019年的139%、85%，高端消费和低端消费明显分化，高端量价齐升、低端量增价跌；此外，2023年春节三亚酒店五星级和三星级以下涨幅较高，即两端高、中间低。消费结构分化或为疫情期间不同收入群体资产K型增长的映射。招商银行财报显示，疫情期间私行客户、零售客户资产扩张，而中产的金葵花客户资产受损，2023年全年来看可能呈现为高端和低端消费改善较快，并伴随一定程度的消费降级。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 建筑业：景气度大幅下滑拖累非制造业PMI，预计5月基建增速为9.0% 5月建筑业PMI大幅下行5.7个百分点至58.2%，新订单指数为年内首次低于荣枯线。资金端，4月、5月地方新增专项债发行规模回落，对基建增速造成一定拖累。预计新一批额度最快于6月中下旬发出。此外，需关注后续国常会加码政策性金融工具的可能性。综合高频开工来看，5月基建增速将延续下滑态势、或落在9.0%。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：PMI延续走弱，分项全面下滑3 2、非制造业：服务业延续改善但K型分化趋显，建筑业预期显著回落4 3、风险提示7 图表目录 图1：5月制造业PMI分项全面回落，价格水平下行较快3 图2：高炉开工率低于4月4 图3：汽车轮胎开工率低于4月4 图4：服务业景气度连续5个月改善5 图5：五一节假日对消费存在挤出5 图6：疫情期间，不同收入群体资产K型增长5 图7：2023年春节三亚酒店价格曲线为K型5 图8：五一期间，国内旅游量增价跌，出境旅游人均消费远超2019年6 图9：建筑业景气下行6 图10：水泥开工率平稳、发运率向上6 图11：石油沥青开工见底7 图12：挖机开工小时数同比转负7 2023年5月官方制造业PMI48.8%，前值49.2%，预期49.5%；5月官方非制造业PMI54.5%，前值56.4%，预期56.4%。中国企业经营状况指数(BCI)为55.0%，前值58.8%。 1、制造业：PMI延续走弱，分项全面下滑 (1)经济内生动能仍弱，5月PMI分项全面下滑，供需回落、内需收缩幅度大于外需。5月制造业PMI为48.8%、较前值下滑了0.4个百分点，连续2个月位于荣枯线下。供给端看，PMI生产为49.6%、较前值下滑了0.6个百分点；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下滑了0.5、0.4、0.3个百分点至48.3%、47.2%、49.0%，结构上，供给和需求均下行，内外需双弱但内需下滑幅度更大。 图1：5月制造业PMI分项全面回落，价格水平下行较快 生产经营活动预期-0.6供货商配送时间 +0.2 生产 -0.6 新订单 -0.5 新出口订单 -0.4 从业人员 原材料库存 -0.4 -0.3 -5.6 -3.3 -0.7 -0.5 -0.1 在手订单 产成品库存 原材料购进价格 出厂价格 -0.3 进口 采购量 2023年5月过去五年同期均值数字表示较前值(2023年4月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所 生产方面。具体来看，5月高炉开工率为82.4%，小幅低于4月水平；螺纹钢周均产量大幅下行至269.5万吨；化工链开工PX向下、PTA向上；汽车全钢胎和半钢胎开工率为63.8%、70.9%，同样小幅低于4月；秦皇岛港煤炭库存接近前值；水泥价格指数下滑至124.0，连续3个月下行。 图2：高炉开工率低于4月图3：汽车轮胎开工率低于4月 100 90 80 70 60 2019-052020-052021-052022-052023-05 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 80 60 40 20 0 2020-112021-092022-072023-05 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%) 开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)制造业延续去库，价格水平大幅下行，预计PPI同比降幅继续扩大。5月PMI原材料库存、产成品库存分别为47.6%、48.9%，表明制造业整体仍在去库。内需偏弱拖累工业品价格，5月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为40.8%、41.6%，较前值分别大幅下滑了5.6、3.3个百分点，连续3个月下行。高频指标显示，截至5月19日的生产资料价格指数环比回落2.9%，5月南华工业品指数与CRB工业原料现货指数环比分别回落7%和1.3%，我们预计5月PPI环比可能在-0.8%左右，同比为-4.4%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为0.8%（前值-1.5%），中下游成本压力进一步缓解。 (3)中小企业景气承压。5月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.0%、47.6%、47.9%。此前中央释放支持民营经济信号对应4月中小企业PMI改善，但目前仍处于等待政策出台落实的观望阶段，基本面和政策面均未有积极信号，民企信心和预期再度转弱。5月中国企业经营状况指数（BCI）为55.0%、较前值下行了3.8个百分点。与PMI不同，BCI指数主要向民营中小企业询问其对“未来6个月”的预期，即民企小幅下调了2023下半年的经营改善幅度。 2、非制造业：服务业延续改善但K型分化趋显，建筑业预期 显著回落 (1)服务业：连续5个月改善但预期下滑。5月服务业PMI为55.1%，表征需求的PMI服务业新订单指数为49.5%，表征预期的服务业业务活动预期指数为60.1%，仅持平该指标60%的“实际荣枯线”1。分行业来看，交通运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。我们跟踪的百度地图消费指数显示，五一期间居民出行和消费意愿高涨，但五一假期过后居民消费活动可能存在一定挤出。 1详见《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》。服务业业务活动预期指数自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2022年疫情期间最低为53.0%，历年均值为59.5%，且统计局在解读该指标时常常会提到“60.0%高景气区间”，因此服务业业务活动预期指数的“实际荣枯线”为60%。同理，建筑业PMI的“实际荣枯线”亦为60%。 图4：服务业景气度连续5个月改善图5：五一节假日对消费存在挤出 60 55 50 45 40 35 30 2013-042018-042023-04 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 百度地图消费指数:7日平滑 2000 1500 1000 500 0 非制造业PMI:服务业% 非制造业PMI:服务业:新订单% 2022-11-152023-02-072023-05-02 全国北京市(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百度地图、开源证券研究所 疫情期间的居民资产K型映射至疫后消费的K型修复。五一出境游和国内游的人均消费支出分别为2019年的139%、85%，机票头等舱、商务舱订单涨幅超过经济舱水平，高端消费和低端消费明显分化，高端量价齐升、低端量增价跌；此外，2023年春节期间三亚酒店五星级和三星级以下涨幅较高，即两端高、中间低，而疫情前酒店星级和价格涨幅为线性增长关系。消费结构分化或为疫情期间不同收入群体资产K型增长的映射。招商银行财报显示，疫情期间私行客户（1000万元以上）、零售客户（50万元以下）资产扩张，而中间的金葵花客户（50-1000万元）资产受损， 2022年私行、零售、金葵花的人均资产规模增速分别为0.6%、6.0%、-0.8%，因此 2023年全年来看可能呈现为高端和低端消费改善较快，并伴随一定程度的消费降级。 图6：疫情期间，不同收入群体资产K型增长图7：2023年春节三亚酒店价格曲线为K型 45% 30% 15% 0% -15% 招商银行平均资产规模:同比增速 15% 10% 5% 0% -5% 400% 300% 200% 100% 三亚酒店价格:春节相对12月涨幅 2013-032018-032023-03 零售客户金葵花客户(右轴)私行客户(右轴) 0% 2019 三星级以下 2022 三星级 四星级 2023 五星级 数据来源：招商银行财报、开源证券研究所数据来源：海南省发改委、开源证券研究所 图8：五一期间，国内旅游量增价跌，出境旅游人均消费远超2019年 收入(亿元) 旅游 人次(亿人) 人均支出(元) 入住率(%) 酒店 均价(元) 人次(万人) 出境游 人均消费 文化旅游部1480.56 文化旅游部2.74 文化旅游部540.35 STR91% STR865 国家移民管理局314.5 支付宝 101% 119% 85% 97% 133% 59% 139% 229% 171% 159% 320% 观影 收入(亿元) 人次(亿人) 发送旅客(亿人) 铁路(亿人) 公路(亿人) 水路(亿人) 民航(亿人)机票价格(元) 高速公路客流量(亿辆) 猫眼电影 猫眼电影 出行 交运部 13.1 0.32 2.7 0.91 1.63 0.07 0.09 1211 3.1 86% 93% 81% 122% 70% 34% 104% 139% 121% 497% 422% 263% 564% 199% 214% 607% 202% 158% 商务部 餐饮收入(亿元) 113% 商务部 零售收入(亿元) 20232019五一为100%2022五一为100% 口径 细项 场景 数据来源：文旅部、国家移民管理局、商务部、猫眼电影、交运部、开源证券研究所 (2)建筑业：5月基建增速或下滑至9.0%。5月建筑业PMI大幅下行5.7个百分点至58.2%，若按60%的“实际荣枯线”来看5月建筑业已呈现边际收缩。其中，新订单指数为49.5%、年内首次低于荣枯线。 资金端，2023年地方新增专项债发力靠前，一季度完成提前批额度的56%，但4月、5月发行规模明显回落，对基建增速造成一定的拖累。根据21世纪经济报道，新一批地方债额度已下达省级财政部门，考虑到额度分配市