宏观经济点评兼评7月经济数据：从“社零”到“服零”，经济结构观察与长期政策思考

2023年08月16日 宏观研究团队 从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思 考——兼评7月经济数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 《政策进入落地期—815降息点评—宏观经济点评》-2023.8.15 《金融数据低于预期，政策储备持续释放—宏观经济点评》-2023.8.12 《通胀趋势仍在向下，联储或难继续加息——美国7月CPI点评—宏观经济点评》-2023.8.11 7月经济数据多项低于预期，仅统计局新发布的服务零售额表现亮眼，全年实现GDP增速5.0%的压力有所增大。经济、金融等数据偏弱，稳增长和防风险交织下，预计8月中下旬将是政策密集出台期。本文并不详尽解读经济数据，而是探讨几个重要问题以及对后续政策的展望。 生产转弱，固定资产投资延续下行 (1)高温叠加强降雨，极端天气在一定程度上拖累工业生产，服务业生产修复斜率放缓。 (2)固定资产投资延续下行，三大分项悉数下行。基建：专项债发行偏慢、政策 性工具剩余空间不足等影响下迅速下滑，仍需增量政策跟进以对冲2022年下半年的高基数压力。地产：投资融资销售均弱，地产需求端或将因城施策逐步放松，二线城市应放尽放，我们判断认房认贷、降房贷利率、限购限售等有望陆续放开；短期一线城市核心区实质性放开可能性不高。制造业：从信心企稳到实际投资扩产仍需时间，关注价格、盈利的改善以及库存周期阶段切换。 从“社零”到“服零”，消费结构变化对经济转型的启示 (1)统计局首次增加发布服务零售额数据，社会零售=餐饮消费+商品消费，服务零售=餐饮消费+其他服务消费。2023年1-7月社零、服务零售增速分别为7.3%、 20.3%，年初以来我们反复强调“服务消费和商品消费存在背离”。 (2)我国服务消费占居民消费比重已超过40%，消费结构逐步从商品主导转变为商品、服务并进，而此种结构变化有利于收入分配向居民倾斜。商品消费拉动制造业、服务消费拉动第三产业，从中美经验来看，第三产业劳动报酬率均高于第二产业。推论得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业 （服务消费）扩张的自洽内循环。 短期现实与长期转型的平衡：也谈改革 我们预计8月中下旬将是政策密集出台期，但需权衡短期现实与长期转型，例如放开一线地产、中央消费券等效果或有限或非长效之举，我们预见的应是消费+产业双足并进的路径。目前来看扩消费的掣肘主要有三：(1)我国工资通胀传 导机制尚不明显；(2)居民消费倾向偏低，医疗、教育等保障和福利水平有待提高；(3)我国以间接税为主、无法直接提高居民收入，且税种仍待完善；促消费政策有待创新和创造。堵点疏通和制度建立健全有赖于改革，通往经济转型之路需要“改革”的风向标，二十届三中全会值得关注。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、生产转弱，固定资产投资延续下行3 2、从“社零”到“服零”，消费结构变化对经济转型的启示5 3、短期现实与长期转型的平衡：也谈改革7 4、风险提示9 图表目录 图1：工业生产转弱3 图2：服务业生产修复斜率放缓3 图3：基建增速下滑4 图4：仅铁路运输、交运仓储边际改善4 图5：专项债发行进度仅62.0%4 图6：7月挖机开工小时数同比增速-8.7%4 图7：地产仅竣工分项较好4 图8：融资分项普遍下滑4 图9：制造业投资小幅下滑5 图10：61.5%的制造业投资增速下行5 图11：商品消费和服务消费分化5 图12：7月社零累计同比7.3%5 图13：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业6 图14：美国第三产业劳动报酬率高于第二产业7 图15：美国居民可支配收入和消费支出正相关8 图16：美国存在工资通胀传导8 图17：2022年美国贫富差距有所收窄8 2023年7月工业增加值同比3.7%（预期4.6%），社零同比2.5%（预期5.3%），服务零售额累计同比20.3%，固定资产投资累计同比3.4%（预期3.9%）。其中，基建投资9.4%，制造业投资5.7%，房地产投资-8.5%，预期分别为10.8%、6.0%、-8.1%。 7月经济数据多项低于预期，重要支撑项的基建亦下滑，仅统计局新发布的服务零售额表现亮眼，全年实现GDP增速5.0%的压力有所增大。经济、金融等数据偏弱，稳增长和防风险交织下，预计8月中下旬将是政策密集出台期。本文并不详尽解读经济数据，而是探讨几个重要问题以及对后续政策的展望。 1、生产转弱，固定资产投资延续下行 高温叠加强降雨，极端天气在一定程度上拖累工业生产。7月工业增加值同比增速为3.7%、较前值下滑了0.7个百分点，工业增加值环比季调仅0.01%，考虑到并无高基数扰动，7月工业生产为实质性转弱。服务业生产修复斜率放缓。7月服务 业生产指数同比增长5.7%、较前值下滑了1.1个百分点。分行业来看，住宿和餐饮业、信息技术服务业、金融业、交运仓储邮政业分别增长20.0%、11.2%、7.6%、7.3%。 图1：工业生产转弱图2：服务业生产修复斜率放缓 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 3060 % % % 25 2055 15 1050 5 045 -5 -1040 2020-072021-072022-072023-07 工业增加值当月同比 出口交货累计同比（右轴） 2020-072021-072022-072023-07 服务业生产指数当月同比 服务业商务活动指数当月同比（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 固定资产投资延续下行。2023年1-7月固定资产投资累计同比回落了0.4个百分点至3.4%，三大分项悉数下行。 (1)基建：高温降雨、专项债发行偏慢、政策性工具剩余空间不足等影响下出现下滑。1-7月广义基建下滑了0.7个百分点至9.4%。分行业来看，仅铁路运输、交运仓储增速较前值改善。仍需增量政策跟进，以对冲2022年下半年的高基数压力。 (2)地产：投资融资销售均弱。1-7月地产投资累计同比为-8.5%，测算7月同比为-17.8%，连续2个月微幅改善，未形成明显向上态势。地产基本面承压加重，地产需求端或将因城施策逐步放松，二线城市应放尽放，我们判断认房认贷、降房贷利率、限购限售等有望陆续放开；短期一线城市核心区实质性放开可能性不高。 (3)制造业：1-7月制造业投资累计增速下滑了0.3个百分点至5.7%，并未受中央持续释放的民企支持信号提振。从信心企稳到实际投资扩产可能仍需时间，关注价格、盈利的改善以及库存周期阶段切换。 图3：基建增速下滑图4：仅铁路运输、交运仓储边际改善 20000 15000 10000 5000 0 14% 亿元 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 电热燃水的生产和供应 铁路运输 交通运输、仓储和邮政 水利管理道路运输 水利环境和公共设施管理 公共设施管理 2020-072021-072022-072023-07 政府债券当月值基建投资累计同比(右轴) -5%0%5%10%15%20%25%30% 1-7月累计同比较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：专项债发行进度仅62.0%图6：7月挖机开工小时数同比增速-8.7% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 专项债发行进度 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 12345678 月月月月月月月月 910 月月 1112 月月 2022-012022-072023-012023-07 开工小时数:挖掘机:中国:当月同比% 20192020202120222023 销量:挖掘机械:当月同比% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：地产仅竣工分项较好图8：融资分项普遍下滑 % 40 20 0 -20 -40 -60 2021-012022-042023-07 土地购置费商品房销售面积 房屋新开工面积房屋竣工面积 40 % 20 0 -20 -40 -60 2021-012022-042023-07 国内贷款自筹资金 定金及预收款个人按揭贷款 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 图9：制造业投资小幅下滑图10：61.5%的制造业投资增速下行 % 75 50 25 0 -25 -50 2018-072021-012023-07 制造业 电气机械及器材制造业 计算机通信电子设备制造业 电气机械及器材制造业 汽车制造业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业计算机通信电子设备制造业 农副食品加工业专用设备制造业通用设备制造业食品制造业 医药制造业交运设备制造业金属制品业 纺织业 -1001020304050 1-7月制造业累计同比较上月变动 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、从“社零”到“服零”，消费结构变化对经济转型的启示 2023年8月，统计局首次增加发布服务零售额数据。服务零售额主要是指企业 （产业活动单位、个体户）以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值的总和，包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。简而言之： 社会零售=餐饮消费+商品消费； 服务零售=餐饮消费+其他服务消费； 图11：商品消费和服务消费分化图12：7月社零累计同比7.3% % 25 20 15 10 5 0 商品零售社零餐饮收入服务零售 2023年7月累计同比 30 % 10 -10 -30 -50 2017-072019-072021-072023-07 社零累计同比商品零售累计同比餐饮收入累计同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：统计局、开源证券研究所 年初以来我们反复强调服务消费和商品消费的分化。“往常年份社零和最终消费支出增速相近，但2023年不同、疫情放开后消费场景修复将带动服务消费实现低 基数上的2位数增长”，统计局披露的新指标给出了进一步证明：2023年1-7月社零、服务零售增速分别为7.3%、20.3%。其中，观影、旅游、出行等暑期相关消费显著改善。 此前我们曾尝试爬虫百度地图消费指数、旅游景区客流量、商场客流量来构造服务消费的跟踪体系，目前统计局给出了更加权威、全面的指标，考虑到“社零”和“服零”存在重叠部分（餐饮），后续来看“商品零售增速”和“服务零售额增速”可能是更好的衡量消费的指标。 我国居民消费支出服务消费占比已超过40%，消费结构逐步从商品主导转变为商品、服务并进，而此种转型有利于收入分配向居民倾斜，进而推动从投资拉动到消费驱动的经济动能转型。耐用品消费具有周期性、服务消费具有粘性，耐用品消费拉动制造业、服务消费拉动第三产业。我们在《迈入消费新时代》深度报告中指出“产业本质决定了第三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本”。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此，推论得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费 水平提高→第三产业（服务消费）扩张的自洽内循环。 图13：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业 100% 80% 劳 动60% 者 酬 报40% 率 20% 0% 面积大小表示增加值占GDP比重 劳动者报酬率52.8% 劳动者报酬率40.7% 0%10%20%30%40%50%60% 劳动者报酬/总产出 第二产业第三产业