港股医药行业2025年度投资策略：蛰伏，起身，跳跃

蛰伏，起身，跳跃 ——港股医药行业2025年度投资策略 国证国际研究部 医药&医美行业分析师：谢欣洳（CENo.BRR615）xiexinru@sdicsi.com.hk 2024年1-12月医药行业市场回顾01 医药行业发展趋势 2016-2024年H股医药公司市值TOP10情况 A股和H股医药市场对比 ➢截至2024年6月30日，中信医药生物和恒生医疗保健指数分别下跌20.0%和27.6%，港股医药指数跌幅远大于A股医药指数。 ➢截至2024年9月30日，中信医药生物和恒生医疗保健指数分别下跌5.6%和4.9%，在三个月的时间，港股医药跌幅缩窄幅度远大于A股跌幅，说明港股较A股更早走出市场底部。 ➢截至2024年12月8日，中信医药生物和恒生医疗保健指数分别下跌6.4%和15.8%，故目前港股医药配置性价比更高。 港股创新药以18A居多，对降息敏感度更高。 港股筹码结构更具优势。 港股创新药龙头质地较A股更强。 复盘2024年1-12月港股医药板块表现 细分港股医药板块和个股表现 港股通 ➢按照港股通持股比例，截至2024年12月8日，TOP10港股医药公司主要集中在创新药和CXO板块，其中康龙化成占比最高，达59.6%。 ➢2024年3月药明合联、宜明昂科-B、神威药业、科伦博泰生物-B、君圣泰医药-B纳入港股通。9月，美中嘉和、东阳光长江药业纳入港股通。 AH溢价率 ➢截至2024年12月8日，共19家A+H医药上市公司，涵盖CXO、创新药等板块。AH溢价率排名前三的分别是复旦张江、海普瑞和山东新华制药股份。 ➢今年以来AH溢价率缩窄幅度最大的是康希诺生物，主要原因系新冠疫苗影响出清轻装上阵，今年MCV4快速放量贡献业绩。 股息率 ➢我们从股息率、收入增速、估值等角度来综合看医药公司的防御性和成长性。 ➢按照股息率（TTM）排名，市值超百亿的医药上市公司中白云山、石药集团、丽珠医药排名前三，分别为7.0%、6.1%和5.5%。 ➢就股息率超4%，收入增速双位数、估值单位数、市值超百亿的条件来筛选，华润医药、三生制药配置性价比较高。 港股医药板块IPO上市 ➢2024年1-12月共9家医药公司上市，上市当日市场表现大部分不错，涵盖医疗服务、创新药等板块。除方舟健客、美中嘉和和九源基因外，其余公司上市首日涨跌幅为正值。其中，涨幅最高的是华昊中天医药，上涨30.0%。➢作为中国领先的AI制药公司，晶泰科技是首家通过18C在香港联交所上市的未商业化企业。基于基石投资者的支 持，叠加“AI+医药”概念火热等因素，我们于6月5日发布晶泰科技IPO点评报告，并给予“建议申购”的打新评级，晶泰科技上市当日上涨近10%，印证我们的判断。➢对比A股市场，A股生物医药IPO维持阶段性收紧状态，多家生物医药企业撤回/终止IPO申请。因此，我们认为， 中国生物医药未来唯一出口是在港股市场。 2024年1-12月医药行业市场回顾01 创新药 ➢截至2024年12月8月港股创新药和A股创新药指数分别跑输恒生指数和沪深300。我们认为有以下三点原因：1、受宏观经济、美联储加息等因素影响比较大。2、1月因美国生物安全法案的出台拖累CXO板块。3、23年上半年高基数背景下收入增速放缓。➢展望2025年，随着美联储开启降息周期、创新药利好政策出台、国际化出海进程加快、新一轮医保谈判落地，行业环 境或将进一步改善，新药规模有望更进一步扩大。我们认为驱动创新药未来发展的主要因素如下：1、出海。由于中美定价差异大，企业可通过license out不断打开市场天花板。2、国家及地方政府相继出台政策鼓励创新药发展。3、通过医保谈判、集采不断腾笼换鸟推动创新药发展。4、“医保+商保”模式打开健康险空间，创新药发展空间更大。➢创新药板块涌现出多个新兴赛道，如减肥药GLP-1产业链，建议关注双靶点/三靶点减肥药最新的临床进展；痛风；代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）等领域。在药品销售额突破新高、适应症进一步拓展、新药陆续获批等因素的加持下，2025年这些赛道的热度有望持续。 资料来源：Wind、国证国际 创新药政策 ➢今年以来多地政府出台创新药支持政策，利好行业长期发展。 医疗器械 ➢目前骨科、眼科、人工关节等领域均已进行集采，尤其是骨科关节和创伤类等续约的边际影响，相关公司有望迎来业绩拐点。 2022-2024年10月主要医疗器械出海贸易额占比情况（%）➢我们认为，2025年医疗器械板块受医疗反腐影响减弱，或有所复苏。同时，医疗设备以旧换新政策持续推进，有望拉动行业规模进一步增长。我们建议关注国产替代+出海逻辑理顺+竞争格局良好+技术壁垒较高的细分子行业龙头公司。 疫苗 ➢中国疫苗行业处于黄金发展期，驱动因素是新冠疫情后居民疫苗接种意识的提高、利好政策的持续发布、不断增长的医疗支出及近几年创新疫苗集中上市。此外，新冠疫情以来，重组亚单位、mRNA疫苗等技术获得进一步发展，推动了其他创新型疫苗的研发。 ➢我们认为，因中国出生人口逐年减少，儿童疫苗或不是疫苗企业未来业务发展重点。随着人口老龄化加剧，我们建议关注成人疫苗或老年人疫苗，同时以下3个创新品种未来值得期待。 ➢另外，部分疫苗企业的产品成功出海，譬如国产PCV13在印尼获批，海外业务的拓展有望拉动业绩增长。 医疗服务 ➢2023年全国医疗卫生机构总诊疗人次95.5亿人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数据）,同比增长13.5%，其中，医院总诊疗人次42.6亿，占44.6%，基层医疗机构3.4亿人次，占51.8%。说明在2023年1月新冠感染高峰期结束后就诊人数迅速恢复，且医疗服务提供量和效率均同步提升。➢医疗服务与居民消费水平息息相关，受益于政策刺激和消费复苏，2025年我们建议继续关注内生外 延稳定推进、具有差异化专业特色、估值低的消费医疗标的。 医美 ➢2024年至今港股医美板块分化显著，巨子生物、上美股份和美丽田园医疗健康涨幅均超39%。今年我们抓住个股α的机会，H股主推巨子生物、上美股份、毛戈平和美丽田园医疗健康，均取得不错的表现。➢展望2025年，我们建议关注两大板块： ➢医美板块：2025年胶原蛋白、再生、减肥等赛道或为主线，建议关注研发进展靠前、产品线丰富、技术壁垒高的上游厂商，譬如巨子生物，其注射用重组胶原蛋白填充剂预计于2025年获批上市。➢美妆板块：国货快速崛起，今年天猫和抖音美妆618、双11大促TOP1均为国货品牌。在行业竞争加剧的 背景下，国货品牌新成分、新配方、新营销的更新迭代速度加快，具有产品力、营销优势的公司将脱颖而出。 2024年1-12月医药行业市场回顾01 投资建议 ➢展望2025年，随着美联储开启降息周期、叠加AH高溢价率下港股性价比凸显，港股流动性趋于改善。对于医药板块，在“医保+商保”模式不断推进、政策支持等因素驱动下，行业规模有望进一步扩大。➢我们看好创新、出海和顺应政策发展的三大投资主线：➢1、创新：对利率敏感的创新药和器械有望随着流动性改善持续受益。我们认为驱动创新药2025年发展的 主要因素如下：1、出海。由于中美定价差异大，企业可通过license out不断打开市场天花板。2、国家及地方政府相继出台政策鼓励创新药发展。3、通过医保谈判、集采不断腾笼换鸟推动创新药发展。4、“医保+商保”模式打开健康险空间，创新药发展空间更大。另外，我们还看好减肥药GLP-1产业链等新兴赛道的成长。 ➢2、出海：创新药企和医疗器械公司有望通过出海不断打开市场天花板。➢3、顺应政策发展：受益于政策刺激和消费复苏，消费医疗和医美板块有望恢复增长。我们建议关注内生 外延稳定推进、具有差异化专业特色、估值低的消费医疗标的和具有产品力、品牌力、营销优势的美妆标的。 2024年1-12月医药行业市场回顾01 风险提示04 风险提示 多谢！ 国证国际香港研究部 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券(香港)有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-22131000传真：+852-22131010