医药行业2025年度投资策略：守得云开见月明

整体观点。我们认为压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响。国内医药市场仍具有高成长性，医药产业出海正在逐步高端化。通过线性外推产生对医保资金“穿底”的担忧并不合理，随着反腐力度常态化和设备更新逐步落地，叠加国家政策支持和投融资状况好转，医药行业有望回暖。当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位，投资思路上我们建议选择高景气度的赛道（创新药、医疗耗材、麻药）或者选择景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道（医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。 创新药：把握创新药国际价值兑现和内需渗透率提升两大主线。2019年来国产新药海外授权总交易金额和上市品种销售额屡创新高，部分企业已实现非线性发展。国内医保谈判降价幅度维持在理性范围之内，国产创新药的量价平衡逐渐形成，A/H股主要创新药企业产品销售总收入增速近三年保持在50%左右。 传统药企：存量出清的逻辑已得到市场检验，而增量方面，2024年我们也看到一众传统药企的转型取得明显成效，甚至部分企业完成了增长动能的切换，当下只是收获的开始，未来业绩还有望进一步加速。同时，当下仍有很多企业的转型也即将迎来收获并进入到创新驱动增长阶段，有望实现业绩与估值的共振。 血制品：十四五期间新增浆站保证了行业采浆的成长性，各企业品种丰富度快速提高、产能稳步扩张，行业供需双旺，高景气度延续。同时基于血制品行业自身经营特点，市场份额也正在持续向龙头公司集中，竞争格局进一步优化。 原料药：集采等多项政策组合拳推动药品市场结构发生变化，原料药制剂一体化企业的成本、质量和合规等综合制造竞争优势正加速突显；此外，随着各家新产品陆续放量，行业集中度或进一步提高，明年有望进入新一轮成长周期。 我们建议把握两条主线：重磅慢病品种专利到期带来的增量和原料制剂一体化下的产业链纵向拓展。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，我们认为创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。 长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医疗器械：医疗设备国内市场设备更新的需求仍在，只是被延后，国产替代空间仍然巨大，并且国产设备品牌的出海进程正在加速。IVD板块中化学发光赛道在集采下加速在三级医院市场的国产替代，同时海外本地化建设不断深入； 呼吸道疾病高发检测需求刚性，重点关注美国市场。高值耗材领域集采推动国产替代率、市场渗透率、市场集中度提高，产品创新驱动增长，利好头部国产企业。低值耗材板块海外大客户去库存出清，产品管线扩展打开市场天花板。 ICL板块短期承压，医保控费背景下长期增长趋势不改。 中药：把握国企改革、政策受益、基本面临近拐点的超跌品种三个选股思路。 1）2023~24年中药板块多家央国企发生高层人事变动、推行股权激励、加大分红比例等，2025年作为十四五收官之年、十五五的谋定之年，我们看好明年国企改革主题仍有一定的板块效应和事件催化；2）看好集采风险落地或相对受益、有新逻辑贡献增量（新品放量、基药增补等）的品种；3）基本面临近拐点：2024年消费低迷、四类药需求弱、成本压力等致部分标的回调较深，我们认为明年板块成本压力改善的确定性较大，四类药需求有改善机会，高值消费中药估值进入修复通道、修复斜率跟随经济预期变化。 医疗服务：我们预计随着宏观层面多项积极政策出台消费预期有望得到修复，同时，若地方财政有利政策落地，预计民营医院的医保回款周期也将得到改善减轻市场担忧。 2023-11-08~2024-11-08 17% 2% 零售：扩张脚步放缓，静待拐点到来。政策压力、竞争加剧及宏观因素致阶段性承压，行业由量增转换至高质量发展。在此阶段头部连锁放慢扩张脚步保存实力，部分中小连锁及单体可能面临出清，经过供给调整后行业可能会再度出现并购扩张机会，头部企业有望凭借规模优势、更强的渠道议价能力、SKU优化实现突围，建议跟踪行业拐点（政策风险落地及供给加速出清）。 -14% 23/11-29% 24/01 24/03 24/06 24/08 24/10 医药 沪深300 风险提示：1）医疗领域整顿时间超预期；2）产品降价幅度超预期；3）可选医疗复苏低于预期；4）地缘政治负面因素超预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告分析了导致2024年以来医药行业走弱的因素，并阐述了这些因素的边际变化和医药的长期发展前景。展望2025年，医药行业基本面已经达到拐点，长期空间巨大，股价处于低位，报告重点强调了两个选股思路：高景气度赛道和景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道。 投资逻辑 整体观点：我们认为压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响。国内医药市场仍具有高成长性，医药产业出海正在逐步高端化。通过线性外推产生对医保资金“穿底”的担忧并不合理，随着反腐力度常态化和设备更新逐步落地，叠加国家政策支持和投融资状况好转，医药行业有望回暖。当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位，投资思路上我们建议选择高景气度的赛道（创新药、医疗耗材、麻药）或者选择景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道（医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。 创新药：把握创新药国际价值兑现和内需渗透率提升两大主线。 传统药企：存量出清的逻辑已得到市场检验，进入到创新驱动增长阶段。 血制品：行业供需双旺，高景气度延续。市场份额也正在持续向龙头公司集中，竞争格局进一步优化。 原料药：建议把握两条主线：重磅慢病品种专利到期带来的增量和原料制剂一体化下的产业链纵向拓展。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，我们认为创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 医疗器械：设备更新政策利好陆续落地，器械出海持续深化。 中药：把握国企改革、政策受益、基本面临近拐点的超跌品种三个选股思路。 医疗服务：随着宏观层面多项积极政策出台消费预期有望得到修复，同时，若地方财政有利政策落地，预计民营医院的医保回款周期也将得到改善。 零售：扩张脚步放缓，静待拐点到来。 一、守得云开见月明 24年医药行情为什么低迷 1、医药行情表现极度低迷 医药行业在2019-2021年间无限风光，但从2021年高点至2024年9月23日中信医药指数跌幅达到64%，医药行业历经了3年的深度调整。从2024年年初到9月末开启的行情之前，医药行业整体市场情绪持续悲观，仅2024H1期间指数就出现了两次大幅度下跌。 从2024年年初到11月4日，中信医药行业涨跌幅为-9.46%，各行业中排名倒数第二。 图表1中信医药指数（CI005018.WI） 2、行情表现低迷的原因分析 a）近五个季度业绩持续受到影响 影响因素1：院端反腐。23年7月21日，国家卫健委发布信息，会同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治。但由于23Q4的混合呼吸道传染病流行对各地院端反腐整体节奏产生了不同程度影响，预计直到今年年底，反腐才能够在全国范围内从高压态势转向常态。反腐打压了不合理用药需求，同时也影响了设备采购、药品进院、学术推广、合理的off-label用药，这些都短暂性的影响了医药行业的业绩。 图表2中信医药板块营收同比 影响因素2：设备更新财政资金支持力度低于预期。24年3月国务院《政府工作报告》指出今年拟发行1万亿长期国债，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。23年下半年受反腐影响，医院的设备采购有所延迟。24年上半年叠加设备更新政策和超长期特别国债未完全落地情况下的“采购犹豫”，采购需求被持续压制，24年上半年县级医院医疗设备采购规模为131.59亿元，同比下降50.57%。由于自2023Q2以来县级医院医疗设备采购额占全国公立医院的比例维持在30%左右，所以预计整体公立医院市场趋势与县级医院趋势相近。直到24Q3，医疗设备板块业绩表现持续疲软，预计24年全年医疗设备板块都将拖累医药行业整体的业绩表现。 图表3 23H1-24H1县级医院医疗设备采购额和增速 图表4申万医疗设备板块营收同比 影响因素3：医保资金专项整治。2023年12月，国家医保局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，提出到2024年3月底前，要基本消除“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品），省际间的不公平高价、歧视性高价，拉开了零售药店“四同药品”价格专项治理的序幕。短期来看，对于零售药店而言，为了跟价格较低的零售电商进行比价，需要主动降低终端零售价，压缩自身利润空间，因此，在政策执行初期，针对一些价格竞争比较激烈的品类，零售药店和经销商开始推进去库存，而对于药企而言，由于零售药店和经销商去库存，药企发货节奏被打乱，24年前三季度，部分药企发货量显著减少，甚至出现发货基本停滞的情况。但长远来看，零售药店“四同药品”价格整治将促使药企主动进行渠道管理，降低零售电商通过小型流通公司低价串货的可能性，促进药品价格体系透明化、健康化，助力药品零售行业和相关企业持续发展。 其他影响因素：DRG2.0与宏观环境。DRG2.0于今年推出，短期影响诊断等流程。此外，宏观上居民收入预期下行，抑制消费类需求如眼科、口腔、品牌中药等非必选医疗板块。 反腐、设备延迟采购、医保飞检、DRG2.0与宏观环境因素，一年时间内集中在了一起，影响到了今年的医药投资情绪和基本面。 b）医保支出是医药行业的重要资金来源，市场存在对医保资金池“穿底”担忧 医保支出是医药行业的重要资金来源。根据麦肯锡的数据统计，截至2020年，医保资金依然占我国直接医疗支出的49%。 市场存在对医保资金池“穿底”的担忧。由于人口结构变化等因素影响，在2020-2023年间，职工基本医疗保险的在职参保人数与退休参保人数比例从2.82下降至2.71。并且2023年以来，医保基金的支出增速明显高于收入增速，2024H1医疗服务和手术量持续增加，医保资金支出持续增加。医保基金收入端增速较缓引发了市场对医保资金池“穿底”的担忧。 图表5我国直接医疗支出资金来源占比 图表6我国基本医疗保险收支同比 医药行业长期有发展空间吗 1、医药行业在发达国家的地位 发达国家的医药行业往往有更高的产值贡献和地位。根据美国劳工统计局的数据，2022年美国医药行业（包括药品生产制造及医疗设备）产值约6581亿美元，仅次于房地产以及发达的金融产业。日本尽管经历30余年的医保控费，在此期间药品价格持续下行，但根据日本内阁府的数据，2022年日本医疗介护及化学药品生产行业产值合计约3828亿美元，整体在日本排到第2-3的位置。因此在发达国家中，医药行业是产值的重要组成部分，地位举足轻重。 图表7 2022年美国主要行业产值（亿美元） 图表8 2022年日本主要行业产值（十亿日元） 然而根据我国国家统计局数据，2023年中国规模以上工业企业产值中医药行业仅排名第12名，距离计算机、电气设备、化学原料和化学制品、汽车等行业还有较大差距。 图表9 2023年中国各行业规模以上工业企业产值比较（亿元） 2、日本迷失的三十年哪些行业表现好 1990年起，日本经济泡沫破裂，随之而来的则是“失去的三十年”，期间日本经济增长长期停滞，失业率高涨，股市和房地产价格加速下行，但医药的产值保持相对稳定的增长，明显跑赢其他行业。 图表10 1990-2020年日本各行业产值增长水平 在资本