医药行业2025年度投资策略：守得云开见月明

行业研究 证券研究报告 医药2024年11月10日 医药行业2025年度投资策略 守得云开见月明 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：刘浩 邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 证券分析师：高初蕾 邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 证券分析师：�宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 证券分析师：万梦蝶 邮箱：wanmengdie@hcyjs.com执业编号：S0360523080008 证券分析师：朱珂琛邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360524070007 联系人：陈俊威 邮箱：chenjunwei@hcyjs.com 联系人：张良龙 邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 联系人：段江瑶 邮箱：duanjiangyao@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 整体观点。我们认为压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响。国内医药市场仍具有高成长性，医药产业出海正在逐步高端化。通过线性外推产生对医保资金“穿底”的担忧并不合理， 随着反腐力度常态化和设备更新逐步落地，叠加国家政策支持和投融资状况好转，医药行业有望回暖。当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位，投资思路上我们建议选择高景气度的赛道（创新药、医疗耗材、麻药）或者选择景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道（医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。 创新药：把握创新药国际价值兑现和内需渗透率提升两大主线。2019年来国产新药海外授权总交易金额和上市品种销售额屡创新高，部分企业已实现非线性发展。国内医保谈判降价幅度维持在理性范围之内，国产创新药的量价平衡 逐渐形成，A/H股主要创新药企业产品销售总收入增速近三年保持在50%左右。 传统药企：存量出清的逻辑已得到市场检验，而增量方面，2024年我们也看到一众传统药企的转型取得明显成效，甚至部分企业完成了增长动能的切换，当下只是收获的开始，未来业绩还有望进一步加速。同时，当下仍有很多企业 的转型也即将迎来收获并进入到创新驱动增长阶段，有望实现业绩与估值的共振。 血制品：十四�期间新增浆站保证了行业采浆的成长性，各企业品种丰富度快速提高、产能稳步扩张，行业供需双旺，高景气度延续。同时基于血制品行业自身经营特点，市场份额也正在持续向龙头公司集中，竞争格局进一步优化。 原料药：集采等多项政策组合拳推动药品市场结构发生变化，原料药制剂一体化企业的成本、质量和合规等综合制造竞争优势正加速突显；此外，随着各家新产品陆续放量，行业集中度或进一步提高，明年有望进入新一轮成长周期。 我们建议把握两条主线：重磅慢病品种专利到期带来的增量和原料制剂一体化下的产业链纵向拓展。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，我们认为创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25 年有望重回高增长车道。生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医疗器械：医疗设备国内市场设备更新的需求仍在，只是被延后，国产替代空间仍然巨大，并且国产设备品牌的出海进程正在加速。IVD板块中化学发光赛道在集采下加速在三级医院市场的国产替代，同时海外本地化建设不断深入； 呼吸道疾病高发检测需求刚性，重点关注美国市场。高值耗材领域集采推动国产替代率、市场渗透率、市场集中度提高，产品创新驱动增长，利好头部国产企业。低值耗材板块海外大客户去库存出清，产品管线扩展打开市场天花板。 ICL板块短期承压，医保控费背景下长期增长趋势不改。 股票家数(只) 477 0.06 中药：把握国企改革、政策受益、基本面临近拐点的超跌品种三个选股思路。 总市值(亿元) 63,462.79 6.55 1）2023~24年中药板块多家央国企发生高层人事变动、推行股权激励、加大 流通市值(亿元) 52,717.52 6.86 分红比例等，2025年作为十四�收官之年、十🖂�的谋定之年，我们看好明年国企改革主题仍有一定的板块效应和事件催化；2）看好集采风险落地或相 相对指数表现 对受益、有新逻辑贡献增量（新品放量、基药增补等）的品种；3）基本面临 % 1M 6M 12M 近拐点：2024年消费低迷、四类药需求弱、成本压力等致部分标的回调较深， 绝对表现 -3.7% 0.5% -9.8% 我们认为明年板块成本压力改善的确定性较大，四类药需求有改善机会，高值 相对表现 -1.9% -9.0% -19.9% 消费中药估值进入修复通道、修复斜率跟随经济预期变化。 医疗服务：我们预计随着宏观层面多项积极政策出台消费预期有望得到修复， 同时，若地方财政有利政策落地，预计民营医院的医保回款周期也将得到改善减轻市场担忧。 零售：扩张脚步放缓，静待拐点到来。政策压力、竞争加剧及宏观因素致阶段性承压，行业由量增转换至高质量发展。在此阶段头部连锁放慢扩张脚步保存实力，部分中小连锁及单体可能面临出清，经过供给调整后行业可能会再度出 现并购扩张机会，头部企业有望凭借规模优势、更强的渠道议价能力、SKU优 17 2 -14 -29 % % % 23/1124/0124/0324/0624/0824/10 % 2023-11-08~2024-11-08 化实现突围，建议跟踪行业拐点（政策风险落地及供给加速出清）。医药沪深300 风险提示：1）医疗领域整顿时间超预期；2）产品降价幅度超预期；3）可选医疗复苏低于预期；4）地缘政治负面因素超预期。 投资主题 报告亮点 本篇报告分析了导致2024年以来医药行业走弱的因素，并阐述了这些因素的 边际变化和医药的长期发展前景。展望2025年，医药行业基本面已经达到拐点，长期空间巨大，股价处于低位，报告重点强调了两个选股思路：高景气度赛道和景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道。 投资逻辑 整体观点：我们认为压制今年医药行业表现的反腐、设备更新低于预期、医保资金整顿等因素都是暂时性影响。国内医药市场仍具有高成长性，医药产业出海正在逐步高端化。通过线性外推产生对医保资金“穿底”的担忧并不 合理，随着反腐力度常态化和设备更新逐步落地，叠加国家政策支持和投融资状况好转，医药行业有望回暖。当前医药处于基本面拐点，长期空间巨大，股价处于低位，投资思路上我们建议选择高景气度的赛道（创新药、医疗耗材、麻药）或者选择景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大的赛道 （医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。 创新药：把握创新药国际价值兑现和内需渗透率提升两大主线。 传统药企：存量出清的逻辑已得到市场检验，进入到创新驱动增长阶段。 血制品：行业供需双旺，高景气度延续。市场份额也正在持续向龙头公司集中，竞争格局进一步优化。 原料药：建议把握两条主线：重磅慢病品种专利到期带来的增量和原料制剂一体化下的产业链纵向拓展。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，我们认为创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 医疗器械：设备更新政策利好陆续落地，器械出海持续深化。 中药：把握国企改革、政策受益、基本面临近拐点的超跌品种三个选股思路。 医疗服务：随着宏观层面多项积极政策出台消费预期有望得到修复，同时，若地方财政有利政策落地，预计民营医院的医保回款周期也将得到改善。 零售：扩张脚步放缓，静待拐点到来。 目录 一、守得云开见月明9 24年医药行情为什么低迷9 医药行业长期有发展空间吗11 影响医药行业的负面因素发生了变化吗18 医药行业还有什么积极的变化20 当前医药行业投资观点和选股思路21 二、创新药：把握国际化弹性和内需渗透率提升两大主线24 创新药国际化的弹性总是被低估24 创新药国内销售峰值同样存在低估26 三、制药工业：制造崛起逐步兑现，创新挖掘潜力加大27 传统药企：创新布局迎来收获，业绩有望加速增长27 原料药：看好制剂一体化在本土市场的巨大发展机遇29 血制品：供需双旺，高景气度延续31 四、创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来34 CXO：产业周期或趋势向上35 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现37 �、医疗器械：政策利好陆续落地，出海持续深化40 医疗设备：采购逐步恢复，设备更新需求仍在40 IVD：国产企业持续突破三级医院，海外推进本地化建设42 高值耗材：集采推动国产替代，产品创新驱动增长44 低值耗材：海外大客户去库存出清，产品管线扩展打开市场天花板45 ICL：短期承压，医保控费背景下长期增长趋势不改46 六、中药：十🖂�的谋定之年48 国企改革：收官十四🖂，谋划十🖂�48 政策受益：集采获益，基药增量49 经营周期视角：明年有哪些改善机会？51 七、医疗服务：行业迎高质量发展，看好细分领域龙头54 眼科：成长空间广阔，格局清晰54 口腔：行业有望重回快速增长55 中医：行业高景气，业绩弹性大55 肿瘤专科：供需错配下，下沉市场机遇明显55 辅助生殖：鼓励生育大背景下的高壁垒赛道55 八、医药零售：保持体力，提质增效56 九、风险提示57 图表目录 图表1中信医药指数（CI005018.WI）9 图表2中信医药板块营收同比9 图表323H1-24H1县级医院医疗设备采购额和增速10 图表4申万医疗设备板块营收同比10 图表5我国直接医疗支出资金来源占比11 图表6我国基本医疗保险收支同比11 图表72022年美国主要行业产值（亿美元）11 图表82022年日本主要行业产值（十亿日元）11 图表92023年中国各行业规模以上工业企业产值比较（亿元）12 图表101990-2020年日本各行业产值增长水平12 图表111990-2024年日本各行业指数表现13 图表12每千人全科医生数量（中国数据为2023年，其他国家数据为2022年）14 图表13每千人护士数量（中国数据为2023年，其他国家数据为2022年）14 图表14每十万人ICU床位数量（2021年）14 图表152021年CT设备人均保有量(台/百万人)14 图表162021年MRI设备人均保有量(台/百万人)15 图表172021年MI设备人均保有量(台/百万人)15 图表18中国药品支出市场规模（十亿美元）15 图表19美国药品净支出市场规模（十亿美元）15 图表202024H1我国手术量变化16 图表21申万医疗服务的医院板块单季度营收同比16 图表22中国在美、欧、印的API产业链中占比16 图表23中国原料药产能全球占比16 图表24中国原研创新药产品在欧美日地区上市及NDA数量（个）17 图表25部分医疗器械企业2024H1海外收入占比17 图表26FDA对生产环节无菌及洁净等级的要求与正常环境的对比18 图表27美国市场注射剂ANDA数量对比（截至2024年7月）18 图表28医药反腐规划时间线（原定进度）18 图表292024年3月-9月国内部分医疗设备产品线公开招采金额（亿元）19 图表30鼓励和支持创新药产业链政策出台20 图表31公募基金对医药的配置比例22 图表32宽基对医药的配置比例22 图表33中信医药指数近十年PE（TTM）22