医药行业2025年度投资策略：精选个股，关注板块企稳回升

证券研究报告 精选个股，关注板块企稳回升医药行业2025年度投资策略 姓名：余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 邮箱：yuruyi@kysec.cn 姓名：司乐致（分析师）证书编号：S0790523110003 邮箱：silezhi@kysec.cn 姓名：阮帅（分析师） 证书编号：S0790524040007 邮箱：ruanshuai@kysec.cn 2024年11月15日 投资要点 长期产业趋势未曾改变，板块有望企稳回升 2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压，随着三季度开始院端基数因素缓解，老龄化刚需+创新供给有望拉动板块恢复稳健增长。前三季度，医药市场整体波动下行，我们认为，市场已充分反馈经营层面的悲观预期，充分回调后，板块估值性价比明显。当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，随着宏观经济好转，压制医药板块的医保收入增速预计有望边际向上。往后看，医药板块经营业绩有望企稳回升，我们坚定看好医药板块的投资机会，业绩和估值均有望改善，医药大市场，从不缺投资机会。 精选个股，首选创新和出海方向，关注消费复苏 化学制药及生物制品：集采影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，国内商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。制药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，股价又处于低位，板块有望迎来新机遇。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等。原料药：2024年原料药PPI指数处于历史底部，行业价格底部企稳，产量增速拐点向上，行业盈利能力持续改善，2025年有望迎来量价齐升的趋势；同时，在当前医疗环境下，“原料药—制剂”一体化布局的优势有望显现，制剂业务有望快速贡献增量业绩；中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；方向上，首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上；消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复；在医疗服务领域，头部眼科医院品牌力较强， 有望带来市场份额及盈利能力回升；中医诊疗服务服务行业渗透率较低，看好龙头公司内生及外延标准化推进；口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩产， 2025年营收口径有望加速增长。 推荐标的 制药及生物制品：恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、九典制药、健康元、丽珠集团、华东医药、东诚药业、京新药业、苑东生物、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、智翔金泰、康诺亚-B、和黄医药、科兴制药、天坛生物；CXO及科研服务：药明康德、泰格医药、药明合联、康龙化成、博腾股份、百洋医药、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、圣诺生物、诺思格、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：可孚医疗、奥泰生物、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗；原料药：奥锐特、仙琚制药、同和药业、华海药业、普洛药业。中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业、昆药集团、康缘药业、太极集团；医疗服务：锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。 风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。 目录 1 CONTENTS 行业拐点将至，布局创新弹性及业绩确定性方向 2 创新药：开启出海新纪元，迎接国产创新药商业化新周期 3 制药及生物制品：搅动因素短期出清，创新助力制药板块弹性增长 4 中药：行业景气度持续，关注基药目录调整及个股机遇 5 零售药店：行业集中度提升逻辑明确，门诊统筹带来新增量 6 医药流通：行业规模稳健增长，差异化布局打造核心竞争力 7 医疗器械板块：医疗器械板块处于历史低位，重点推荐2024H2确定性的机会 8 CXO&科研服务：制药产业链温和复苏趋势已现，关注细分赛道的机会 9 医疗服务&疫苗&原料药：原料药板块业绩强劲，医疗服务&疫苗板块估值处于历史低位 10 风险提示 行业经营数据统览： 疫情高基数、医疗合规化等多因素搅动下，板块经营有所波动：2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医 药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压。 指数整体下行，回调充分，静待见底回升： 受行业整体经营承压，2021年来医药指数整体波动下行，目前已深度回调，处于近5年来较低位置；当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及消费医疗逐步回暖，医药板块有望重回稳定增长，指数也将见底回升。 图：2021年以来医药板块整体承压 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 营业收入同比增速医药生物指数 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：左轴为营业收入同比增速，右轴为指数收盘价，时间截止2024年11月11日） 提质增效，运营质量持续提升 近年来，医药板块整体毛利率基本保持稳定，2022年以后略有波动；2024前三季度，整体费用率下降明显，前三季度整体费用率降至19.4%；拆开看，医药行业在销售、管理、财务和研发方面的费用率同比下降或增长幅度放缓；销售费用率自2019年以来，持续下降，医疗合规化效果明显；年度看，研发费用率稳步提升，医药行业创新驱动发展已逐步行程良性循环。整体净利率从2019年的6.1%提高到2024前三季度的8.4%，扣非归母净利率波动上升，医药企业在提高运营效率等方面持续取得成效。 图：近5年医药板块费用率稳中有降 34.0% 34.6% 35.0%35.0% 33.1% 32.3% 25.2% 24.3% 24.2%23.8%24.2% 19.4% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3 毛利率四费率 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图：近5年医药板块盈利能力波动上升 9.6% 8.4% 8.4% 7.2% 6.9% 7.0% 6.8% 7.3% 6.1% 5.2% 5.3% 4.2% 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3 净利率扣非归母净利率 图：近5年医药上市公司费用率表现平稳略降 16.5% 14.8% 14.2% 13.8% 13.8% 12.7% 5.0% 5.2% 4.5% 5.4% 5.2% 2.6% 1.2% 5.1% 3.2% 1.2% 5.1% 4.0% 4.8% 0.8% 0.4% 0.3% 10.5% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 分板块看，各细分板块处于不同的盈利周期： 化学制药及生物制品：受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，板块有望迎来新周期； 制药产业链：随着美国降息及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，估值又处于低位 医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等。 中药：2023年板块增速较高，引领板块；2024前三季度在高基数及政策扰动下阶段性承压，行业出现分化。当前位置，我们建议把握创新中药、国企改革、品牌OTC赛道的投资机会。 医疗服务：眼科医疗服务行业价格战进入尾声，头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升。中医诊疗服务服务行业渗透率较低，全国市场集中度有 望持续提升，看好龙头公司内生及外延标准化推进。口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩产，2025年营收口径有望加速增长。 医药商业：长期来看，合规趋紧利好行业健康经营，短期内部分中小连锁和单体药房经营相对承压较大，助力龙头以较低价格收购或促进加盟业务发展，同时可能会进一步开启行业出清阶段，加速“连锁化率/集中度提升+处方外流”两大长期增长逻辑的兑现。 表：2023年全年归母净利润增速靠前的板块为中药和生物制品表：2024年前三季度归母净利润增速靠前的板块为化学制药板块 板块 营业总收入 （亿元） 营收同比增速 归母净利润归母净利润同 （亿元） 比增速 板块 营业总收入 （亿元） 营收同比增速 归母净利润归母净利润同 （亿元） 比增速 化学制药5,235.6158-0.01%315.8204-19.56% 中药Ⅱ3,721.23345.94%335.885434.20% 生物制品1,769.472913.01%143.443133.91% 医药商业10,101.78127.80%182.5198-1.13% 医疗器械2,346.9561-26.94%390.1939-50.75% 医疗服务1,846.4796-3.96%235.3374-15.98% 化学制药3,924.7274-0.34%407.000021.98% 中药Ⅱ2,706.1184-3.28%298.7805-8.58% 生物制品1,004.7869-22.99%139.7933-13.69% 医药商业7,679.96841.49%153.3248-8.77% 医疗器械1,783.22051.32%304.7123-7.67% 医疗服务1,327.7724-3.94%156.6956-30.29% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 子板块涨跌幅看，化学制药板块表现良好，其余各板块均不同程度下跌： 受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，板块有望迎来成长新阶段，2024前三季度市场表现亮眼，领涨整个医药板块；其余板块，均有一定的回调，回调幅度基本与细分领域业绩经营情况相匹配，板块明显分化。 图：2024年前三季度大部分细分板块下跌 化学制药 生物制品 医疗服务 医药商业 医疗器械 中药Ⅱ 5% 0% -5% -10% -15% -20% 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：以行业指数收盘价测算，数据选取区间为：2024年01月01日-2024年09月30日） 个股方面，板块结构分化，各细分赛道个股机会频出 化学制药：双成药业转型半导体、川宁生物，浙江医药受益于维生素景气周期均取得明显的涨幅；同时，受益于创新药的持续兑现，海思科、百利天恒、艾力斯涨幅也较为领先；医疗器械：英诺特核心呼吸道系列产品高速增长，业绩表现亮眼；