资产配置快评总量“创”辩第92期：政策锚点与市场靶点

证券研究报告 资产配置快评2024年12月10日 【资产配置快评】 政策锚点与市场靶点 ——总量“创”辩第92期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《再议政策转向——总量“创”辩第91期》 2024-10-28 宏观张瑜：如何构建合理的政策预期 把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价 双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化地产控量保价；市场化的供改。本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。 评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业 整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。 动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的�大信号。最后一步，是动态跟踪政策实施效果。�大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上 讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。 策略姚佩：做多中国，牛市第二轮上涨已启动 1）重视本次非常规时间段下的政治局会议。 2）为何本次会议非凡？因为本次会议将是预期管理的重要窗口，涵盖内部共识凝聚、“武器库”展示、未来12个月的目标设立高度。 3）做多中国、牛市不言高：再通胀牛市第二轮上行行情或将开启。 4）牛市思维，抓住牛市上半场流动性盛宴下的强β行情。 固收周冠南：债市年末抢跑，有何规律？基本面：新一轮政策博弈或开启。 货币条件：缴款高峰已过，央行操作积极，跨年资金风险有限。机构行为：供给端压力边际缓解，需求端关注机构“抢跑”规律。债市策略：拉长视角，为明年提前布局。 多元资产配置郭忠良：美联储的降息逻辑是否已被证伪? 美联储本轮降息既不是衰退型降息，也不是预防型降息。因为这两种降息都是出现在美联储加息引发美国金融周期下行，总需求受到持续性压制的情况下。本轮降息其实是美国劳动力市场供给修复速度，超过雇佣增长速度，推升失业率，是完全不同的降息逻辑。美联储基于劳动力市场的供给改善降息的逻辑， 有可能到了2025年就不成立了。如果考虑到特朗普加征高关税，加大财政刺 激的话，美联储可能不只是明年上半年无法降息，明年下半年降息的挑战也非常大。 金工�小川：本周三大指数普涨，后市如何 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中 证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为98.66%，相较于上周增加了163个 bps，混合型基金总仓位87.85%，相较于上周增加了45个bps。本周基础 化工与国防军工获得最大机构加仓，医药与通信获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.19%。本周股票型ETF平均收益为1.86%。本周新成立公募基金28只，合计募集 321.23亿元，其中债券型13只，共募集293.11亿，股票型9只，共募集 13.77亿，混合型6只，共募集14.34亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为21.54。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨幅为2.33%。本周短期模型信号继续偏空，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市情绪或继续震荡。 港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨幅为2.28%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 下周推荐行业为：国防军工、非银行金融、计算机、传媒、电子。 金融徐康：并购重组多点开花 此次草案为换股方案，交易方案是国信增发股权换万和证券的股权，双方基于交易股价确定换股比例，全程没有现金交易。 1）此次国信股权定价8.6元（对应PB估值为0.98倍），基本接近定价基准日前30/60/120交易日均价（8.80/8.96/8.86元）。公司定价基准日的股价为 9.04元，收到市场合并预期影响，当时股价已经有所偏高，因此采用略低于交易日均值的股价比较符合预期。过往国联、国君的换股定价模式均是这种方案，差异不太大。属于万和换股价为1.0倍，0.98倍PB估值换1倍PB的万和证券股权。 2）万和股权定价为1倍PB。估值相对合理，参考今年非上市券商被收购案例，民生证券定价1.86倍PB，东莞证券1.26倍，国融证券1.51倍，瑞信 证券1.70倍，万和证券收购股价总体低于过往案例。风险提示： 1.贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。 2.宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。 3.资金面收紧，“稳增长”效果超预期。 4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【宏观张瑜】如何构建合理的政策预期 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我们称之为“三螺旋”。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 一、深刻理解当下的宏观矛盾：“三螺旋”如何交织影响？ 首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。 二、把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？ 总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。 本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。 三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？ 1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。 四、动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的�大信号 最后一步，是动态跟踪政策实施效果。�大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。 �、我们分析资产看法，不同情境和情境下不同的阶段，资配策略差异较大。 需要紧密的跟踪和研判，这也是明年投资最挑战的地方，我们力争将情景和阶段的定量指标梳理清楚，给资本市场以坐标系，以期可跟踪、可量化、可验证。每一阶段我们都会参考历史进行客观复盘，但投资绝不是刻舟求剑，外部因素的不确定和供给侧改革的灵活性都可能造成投资顺序的“随时打断”和“随时插队”。情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线。 具体内容详见华创证券研究所2024年11月19日发布的报告《解开三螺旋——宏观2025 年度策略报告》。 【策略姚佩】做多中国，牛市第二轮上涨已启动 做多中国：12月或凝聚共识，打响牛市第二轮上行发令枪 1）重视本次非常规时间段下的政治局会议。在926会议偏向于超预期政策转向、货币政 策及财政工具表现出对于危机的救助之后，进而到本次12月政治局会议层面将会形成更强的共识，或对往后的经济工作会议以及地方两会带来更大的乘数效应。 2）为何本次会议非凡？因为本次会议将是预期管理的重要窗口，涵盖内部共识凝聚、“武器库”展示、未来12个月的目标设立高度。 3）做多中国、牛市不言高：再通胀牛市第二轮上行行情或将开启。926至今的放量上涨摆脱熊市状态，我们认为本次会议后的新一轮上涨则对应双宽工具真正开始推动经济走向复苏。理由在于本次会议着眼于2025年规划对经济增长的诉求应该极强；926至今指数摆脱熊市状态，成交放量基本处于牛市初期；相比于926，两个杠杆工具可能得以激励和发动：金融和地方政府。 4）牛市思维，抓住牛市上半场流动性盛宴下的强β行情。本轮牛市起于时间、空间的绝对低位，包括估值、股债性价比、企业盈利能力，下行趋势中各种风险已经显性化，无需过度悲观，相反应在战略层面的发力下给予更强的乐观，股市中体现为市场的β弹性，在过去的两个月呈现为快速上涨以及成交放量。对于乐观者，本次政治局会议将给予更为明晰的政策工具使用及节奏判断；而对于悲观者，本次会议则意味着政策的发力从过去的年内3个月围绕24年实现目标，而转向面对25年使用双宽工具打破债务及价格下行的负反馈螺旋。牛市的上半场双宽之下，首先是货币政策的简洁明了所能引发的剩余流动性充裕，股市的进场资金集中在居民从原本的强储蓄意愿，转向估值便宜的股票所带来的增量显现。更重要的是通过一系列政策，最终使得目前的M1和PPI同比从负值转正，进而实现经济再通胀。由此实现企业家精神之下，对于α的构建，即形成中长期的企业竞争力创造。 政治局会议战略前瞻：目标-决心-问题-靶点-“武器库” 读懂简单数字背后的战略深意，“道”：目标-决心-问题-靶点-“武器库” 1）稳增长的更强诉求：从24年内目标兑现转向对25年的更强表达； 2）“武器库”展示：不拘泥于具体数字，展示未来12个月的充足储备； 3）灵活应对的方式：体制优势下的政策预见性、针对性及应变能力； 4）对过去一轮政策的评价：肯定、鼓励，激发中央与地方政府能动性； 5）对问题的研判：全面、冷静、客观，对困难更周到的部署也意味着政策储备更健全； 6）产业政策显示经济厚度：消费内需、新基建、新质生产力。配置建议：两条腿走路，小盘成长+红利价值 1）牛市上半场:金融再通胀、小盘成长占优。当下基于剩余流动性扩张&PEG优势，维持 推荐小盘成长风格、及小盘成长风格凸显的并购重组等概念主题。从小市值、高流通占比、高估值、高成长因子来看