【资产配置快评】总量“创”辩第60期：校准经济基本面与市场预期的水位线差异

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年6月5日 【资产配置快评】 校准经济基本面与市场预期的水位线差异——总量“创”辩第60期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感差异分析 务工人员：就业机会明显增多的一年。今年1季度外出务工农民工数量达到 18195万人，创同期历史新高。而过去三年，从年末外出务工农民工数量看， 均明显低于2019年。背后原因：经济恢复的环节对农民工就业帮助较大。 基金经理：上市企业盈利承压的一年。疫情之后，上市公司业绩反而大幅回落。两个突出原因：1）从消费角度，今年的特征是餐饮（接触型服务业的代表）>限额以下>限额以上。而对于上市公司而言，业绩上难以体现这一积极变化。 2）从出口角度，今年的特征是对俄罗斯、中西亚、非洲这些新三大贸易伙伴出口更好，而对于A股而言，业绩上难以体现这一积极变化。 宏观分析师：居民部门带动下的弱复苏之年。今年对于居民部门而言，消费和住宅购买情况预计都将好于去年。 策略姚佩：经济悲观预期，各类市场定价如何？ 急跌核心：经济弱复苏遭遇政策强定力。政治局会议对经济的乐观判断（好于预期）与市场因高频数据走弱产生的担忧（弱复苏）存在分歧，类似19年4月会后同样出现一轮快速急跌。当前股债汇商品均重回去年底疫情放松时位置，权益估值优势重新显现。多一份乐观：股债汇商品已回落至疫情放松时位 置，估值优势显现；多一些耐心：消费缓慢恢复，库存快速去化。弱复苏下重 回主题投资：AI+中特估。 AI政策到哪一步？——党中央会议打响发令枪，地方政府跟进。AI政策重点方向在哪？——算力>数据要素>大模型>AI+应用。AI政策以何为抓手？——产投基金、招商引资、股权融资。 固收周冠南：悲观预期是否被充分定价？ 5月债市复盘：基本面修复动能放缓得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动收益率继续下行，但受降息预期落空、汇率“破7”等因素影响，未能趋势性下行突破2.7%。 6月债市展望：“弱现实”定价较充分，新一轮政策脉冲酝酿中。1、债市对“弱现实”定价相对充分。2、新一轮政策脉冲酝酿中。3、“钱多”逻辑是否延续：关注信贷和资金环境变化。 债市策略：政策脉冲交易难度大，仍推荐以票息策略为主。1、绝对位置：中长端利率品种基本回到赎回潮前水平，信用品种仍有距离。2、品种推荐：关注5年、30年利率品种以及2-3年中短票的交易机会（1）5年利率品种（2）30年品种（3）中短票品种（4）信用仍可精选票息挖掘机会。 多元资产配置郭忠良：欧元区通胀前景与货币政策展望 一季度欧元区GDP环比增长0.1%，扭转了去年四季度GDP环比负增长，由此欧元区避免了经济衰退。 能源价格回落带动欧元区通胀水平下行，有利于企业产出的修复，但是现实并非如此，5月份欧元区制造业PMI指数降至44.8，触及3年以来最低水平。 欧元区经济增长停滞，通胀加速下行的环境中，欧洲央行货币政策也面临方向性抉择。 金工�小川：本周市场震荡为主，未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数看多。综合： A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.86%，相较于上周减少了50个bps，混合型基金总仓位77.41%，相较于上周减少了113个bps。股票型先行者基金总仓位为92.07%，相较于上周减少了81个bps，混合型先行者基金总仓位为65.77%，相较于上周减少了122个bps。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为0.78%。本周股票型ETF平均收益为0.87%。本周新成立公募基金50只，合计募集279.86亿元，其中混合型23只，共募集78.28亿，股票型19只，共募集20.68亿，债 券型8只，共募集180.89亿。 北上资金：北上资金本周共流入50.21亿，其中沪股通流出45.36亿，深股通 流入95.57亿。 VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为16.44。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪中性震荡，最终本周上证指数上涨0.55%。本周模型整体信号依旧多空交炽，因此我们认为A股指数后市观点继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周 恒生指数上涨1.08%。本周成交额倒波幅模型信号由空转多，因此我们后市看多港股指数。 下周推荐行业为：消费者服务、钢铁、有色金属、机械、医药。 金融徐康：中期配置上如何调整应对 非银：展望23中期及全年维度，人身险行业产品定价利率下调政策落地渐近，需进一步关注利率切换后带来的销售端变化。财产险行业景气度维持，成本端方面关注龙头精细化风险管控能力。资产端方面，产品定价利率或下调，有望 减轻资产配置压力，防范行业利差损。同时，在2022年低基数下，投资收益预计同比持续改善。 地产单戈：提估值需要资产端新模式 当前房企的核心问题是资产端如何稳定盈利。即使乐观估计，在当前的商业模式下，竞争烈度下降，可以让房企大概率将资本回报率保持在相对合理的水平，但难以获得明显的超过资本成本收益。 过去由于土储增值，资产端稳定盈利的前提条件被忽视，导致房企的竞争只在负债端，但2017年后资产端逻辑被打破，高负债反而带来低估值。2023年资产端稳定赚钱的矛盾将更为突出，市场未显著复苏，但拿地收益率却又成为核心难题。 头部房企的估值回升已经在2021年下半年体现，当下提估值的核心在于资产端能否有稳定的剩余收益。若进一步提升估值中枢，需要房企确定可以资产端获取超额收益，保障资本端的超额收益。房企仍需探索新的商业模式和盈利模式，保证资产端可以稳定获取收益，在此之前，估值中枢难以提升，故预计2023年仍以震荡行情为主，基于估值左侧布局，赚取高胜率收益。 风险提示： 1.工业部门产能利用率下行。房价下跌影响居民部门消费倾向。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 4.美国房价超预期下跌，通胀水平大幅反弹。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感差异分析 一、三类人的视角有什么不一样？ 1）对于务工人员（农民工），可能主要以自身的就业、收入来感知经济冷暖。这类人群的一个简单画像是：数量多，收入水平不算高，30岁以上占比近80%，从业分布上以制造业、建筑业、批发零售业、交通运输仓储邮政业、住宿餐饮业、居民服务修理和其他服务业为主。 2）对于基金经理，可能主要以上市公司的业绩来感知经济冷暖。而上市公司这类主体，一个简单画像是：数量少，单户营收高，总营收占经济比重低。 3）对于宏观分析师，可能主要以宏观数据感知经济，即，更关注全国整体的情况。例如，更关注全国居民的消费倾向，更关注行业的整体营收情况。 二、三类人眼中的经济修复有什么不一样？ （一）务工人员：就业机会明显增多的一年 主要现象：今年1季度外出务工农民工数量达到18195万人，创同期历史新高。而过去 三年，从年末外出务工农民工数量看，均明显低于2019年。 背后原因：经济恢复的环节对农民工就业帮助较大。计算农民工从就业角度感受的GDP增长（定义见正文）。1季度，农民工感受的GDP增速为5.31%，高于实际公布的GDP增速，且这一增速是2021年1季度以来的最高值。 （二）基金经理：上市企业盈利承压的一年 主要现象：疫情之后，上市公司业绩反而大幅回落。今年1季度，A股非金融上市公司归母净利润增速为-5.8%，而作为对比，2020年、2021年、2022年分别达到3.4%、25.2%、0.5%。如果以非金融上市公司归母净利润增速与名义GDP增速作比较，1季度两者的差距也明显有所扩大。 背后原因：原因有多个，我们重点提示今年较为突出的两个因素。1）从消费角度，今年的特征是餐饮（接触型服务业的代表）>限额以下>限额以上。而对于上市公司而言，业绩上难以体现这一积极变化。一方面，上市公司更多代表限额以上部分的商品消费。另一方面，上市公司对很多接触型服务业的代表明显不足。2）从出口角度，今年的特征是对俄罗斯、中西亚、非洲这些新三大贸易伙伴出口更好，对美国、欧盟、东盟三大贸易伙伴出口偏弱。出口国别的变化，带来出口商品结构的变化。而对于A股而言，业绩上难以体现这一积极变化。我们计算A股的商品贸易海外收入，发现电子、家电、化工较为重要。而，今年以来，电子、家电、化工出口较为低迷。1-4月，重点商品合计出口增速为-15.2%，大幅低于去年的-0.9%。增速下降幅度快于出口整体情况。 （三）宏观分析师：居民部门带动下的弱复苏之年 今年对于居民部门而言，消费和住宅购买情况预计都将好于去年。我们以消费倾向、购房倾向衡量这一积极的变化。今年1季度，消费倾向和购房倾向均有所改善，合计达到80%，好于去年同期的79.6%。提升0.4%。其中消费倾向提升0.2%，购房倾向提升0.2%。 具体内容详见华创证券研究所2023年6月2日发布的报告《务工人员、宏观分析师、基金经历——经济体感的分歧》 【策略姚佩】经济悲观预期，各类市场定价如何？ 一、急跌核心：经济弱复苏遭遇政策强定力 政治局会议对经济的乐观判断（好于预期）与市场因高频数据走弱产生的担忧（弱复苏）存在分歧，类似19年4月会后同样出现一轮快速急跌。当前股债汇商品均重回去年底疫情放松时位置，权益估值优势重新显现。 二、多一份乐观：股债汇商品已回落至疫情放松时位置，估值优势显现 上证综指隐含风险溢价（ERP）已升至4.9%，接近向上一倍标准差5.2%，对应典型熊市底部2倍标准差6.0%，当前位置性价比已开始显现。 整体估值及中位数处熊市底部上沿：全部A股PE（TTM）目前18倍，熊市底部中枢12~18倍，PE中位数25.4倍，底部中枢23-28倍，PB（LF）目前1.6倍，底部中枢1.4~1.9倍，PB中位数2.5倍，底部中枢2.0-2.4倍。 债、汇、商品均已回落至去年底疫情放开时水平。美元兑人民币汇率从4月高点6.86上 行至目前7.08，十年期国债收益率从2月高点2.93下行至2.71，南华工业品指数从4月 高点3850点下行至3425点，债、汇、商品均已接近去年10月底疫情放开时水平，当时价格是隐含较悲观、超调的中长期预期。 三、多一些耐心：消费缓慢恢复，库存快速去化 国内经济的青黄不接，符合海外疫后共性特征：放开后工业生产一个季度脉冲后回落，消费缓慢复苏，但持续性好于生产，复