固收研究报告：中低评级长久期信用债交易窗口开启

证券研究报告|固收研究报告 2024年12月9日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001 中低评级长久期信用债交易窗口开启 ►继续抢配较高票息中长久期信用债 12月2-6日，信用债延续火热的抢券行情，信用利差全线收窄。长久期品种成交放量，信用债5年以上成交笔数占比上升至7%，相当于7月初水平。同时，部分隐含评级AA(2)和AA主体5年以上个券成交开始增多。例如重庆涪陵实业、湖州南浔国资、天津滨海新区、津城建5-7年个券平均成交收益率低于估值13-21bp。 站在当下时点，信用利差仍有压缩空间，年末配置盘和交易盘储备“开门红”资产将加速信用票息行情演绎。从信用利差角度看，中长久期品种利差压缩空间相对较大，12月6日相比8月5日，城投债AA(2)和AA-1Y信用利差高5-10bp，而中高评级1Y信用利差已经略低1-2bp；AA(2)3Y和5Y信用利差分别高25bp、38bp，AA+和AAA5Y和10Y信用利差高17-26bp。 信用债收益率曲线较为陡峭，做平曲线的胜率相对较高。城投债3-5年可选主体相对较多。产业债分行业看，综合、公用事 业的央国企隐含评级AA+及以上7-10年个券，煤炭、钢铁行 业部分主体3-5年区间较陡峭，央国企地产债2年以内品种平均收益率在2.2%-2.35%左右，性价比相对较高。 此外，12月可能成为参与中低评级长久期品种交易的窗口期。一方面，在下行阶段，中低评级10Y收益率下行幅度更大；另一方面，中低评级10Y由于调整后修复相对缓慢，相比高评级10Y，其收益率下行空间较大。11月以来伴随信用债抢跑，长久期品种行情扩散至中低评级品种，12月6日较10月31日，中短票AA+和AA10Y收益率下行39bp，高于AAA10Y下行32bp。对于负债端相对稳定的账户，存量债规模大且流动性较好的主体，5年以上票息较高个券的估值修复机会值得关注。 ►银行资本债：交易盘等待，配置盘关注票息品种 银行资本债方面，12月2-6日收益率全线下行，信用利差普遍收窄，1Y、5Y二级资本债和1Y、3Y银行永续债表现占优，利差压缩3-6bp。策略层面，从回归模型残差法来看，截至12月6日，隐含评级AAA-3Y二级资本债残差为18.5bp，释放利差收窄信号。不过近一个月回归残差多维持在10bp左右，意味着短期内利差窄幅波动的可能性比较大，拉长时间利差或成压缩趋势。对于配置盘而言，机构“抢跑”行情延续，中长久期、中低等级可能更为受益，建议关注有票息性价比的品种，例如1YAA-银行资本债和4Y大行资本债。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：一级发行缩量，抢筹票息资产6 2.产业债：陕煤化、晋能控股煤业和晋能控股电力成交表现较好10 3.银行资本债：交易盘等待，配置盘关注票息品种12 4.风险提示17 图表目录 图1：12月2-6日，信用债5年以上成交笔数占比上升至7%3 图2：12月2-6日，城投债发行利率进一步压低（%）7 图3：12月2-6日，重点省份平均成交低估值幅度较大（bp）9 图4：12月2-6日，杭州、盐城、潍坊、郑州、赣州等地市平均成交低估值幅度较大（bp）9 图5：12月2-6日，河南航空港、云南投控、川高速、知识城投资、广西交投等成交活跃（bp）10 表1：12月2-6日，隐含评级AA和AA(2)5年以上个券成交笔数增多4 表2：12月6日较8月5日，中长久期品种信用利差压缩空间相对较大4 表3：截至2024年12月6日，假设曲线不变，各品种持有三个月的持有期收益率5 表4：2024年6月以来，信用债10Y品种收益率变动6 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）7 表6：12月2-6日，城投债分期限分隐含评级成交情况8 表7：12月2-8日，交通运输、房地产、公用事业和建筑装饰净融资额较高（亿元）11 表8：12月2-6日，产业债分期限分隐含评级成交情况12 表9：12月2-6日，5年以上个券成交较活跃的产业主体12 表10：2024年12月2-6日，银行资本债收益率及利差变动13 表11：2024年12月2-6日，银行资本债成交情绪再次降温14 表12：2024年12月2-6日，城商行二级资本债AA及以下成交占比继续下降14 表13：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平16 表14：1YAA-银行资本债和3-4Y大行资本债比较有性价比17 12月2-6日，信用债延续火热的抢券行情，信用利差全线收窄。一方面，低评级品种表现仍占优，城投债AA-各期限收益率下行14-19bp，信用利差收窄9-14bp。另一方面，收益率曲线凸点表现也更好，5Y表现优于3Y，10Y表现大多优于7Y。城投债AA+和AA10Y收益率下行15bp，信用利差收窄7bp，7Y收益率下行12bp，利差收窄4bp；AA(2)及以上5Y收益率下行13-16bp，利差收窄8-11bp，而3Y收益率仅下行9-11bp。 从二级成交来看，长久期品种成交放量，信用债5年以上成交笔数占比连续 两周上升至7%，相当于7月初水平。其中，城投债5年以上个券TKN成交占比达84%，成交收益率集中在2.3%-2.6%。产业债5年以上成交占比较高（9%）， 不过买盘情绪弱于城投债，TKN占比仅67%，成交收益率2.4%以下占比约60%。 与此同时，部分隐含评级AA(2)和AA主体5年以上个券成交也开始增多。城投中重庆涪陵实业、湖州南浔国资、天津滨海新区、津城建5-7年个券平均成交收益率低于估值13-21bp。煤炭行业中晋能控股煤业、晋能控股电力、晋能控股装备9-10年个券平均成交收益率低于估值5-7bp。 另外，城投债3-5年品种成交放量且抢券火热。城投债3-5年成交占比由12%上升至17%，TKN占比达82%。成交收益率分布相对均匀，其中收益率区间2.3%以下占比35%、2.3%-2.4%占比15%、2.4%-2.5%占比9%、3%以上占比13%，这几个收益率区间TKN占比较高，在80%-88%。 图1：12月2-6日，信用债5年以上成交笔数占比上升至7% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 城投债5年以上成交笔数产业债5年以上成交笔数5年以上信用债成交笔数/全部信用债成交笔数（右轴） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 00% 2024/1/52024/3/12024/4/192024/6/72024/7/262024/9/142024/11/8 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1：12月2-6日，隐含评级AA和AA(2)5年以上个券成交笔数增多 资料来源：WIND，华西证券研究所 站在当下时点，信用利差仍有压缩空间，年末配置盘和交易盘储备“开门红”资产也将加速信用票息行情演绎。从信用利差角度看，中长久期品种利差压缩空间相对较大，12月6日相比8月5日，城投债AA(2)和AA-1Y信用利差高5-10bp，而中高评级1Y信用利差已经略低1-2bp；AA(2)3Y和5Y信用利差分别高25bp、38bp，AA+和AAA5Y和10Y信用利差高17-26bp。 收益率（%）信用利差（bp） 城投债期限2024/12/62024/8/5变动（bp）21年以来2024/12/62024/8/5变动21年以来 分位数分位数 1Y 1.85 1.91 -6 0% 29 32 -2 16% 3Y 1.96 2.01 -4 0% 28 20 8 16% 5Y 2.09 2.08 1 0% 36 19 17 16% 7Y 2.21 2.18 3 1% 28 13 15 19% AAA 10Y 2.33 2.30 3 1% 30 11 19 11% 15Y 2.46 2.36 10 2% 31 12 20 17% 20Y 2.48 2.41 7 3% 28 9 19 12% 30Y 2.52 2.46 6 2% 28 10 19 12% 1Y 1.91 1.96 -5 0% 35 37 -1 14% 3Y 2.02 2.03 -1 0% 34 23 11 11% 5Y 2.17 2.13 4 1% 44 24 20 13% 7Y 2.31 2.23 8 2% 38 18 20 11% AA+ 10Y 2.44 2.34 10 1% 41 15 26 8% 15Y 2.63 2.40 23 4% 48 16 33 12% 20Y 2.65 2.49 16 3% 45 17 28 10% 30Y 2.69 2.54 15 3% 45 18 28 10% 1Y 1.97 2.00 -3 0% 41 41 1 10% 3Y 2.14 2.08 6 1% 46 28 18 12% AA 5Y 2.30 2.17 13 2% 58 29 29 14% 7Y 2.46 2.31 15 2% 53 26 27 9% 10Y 2.78 2.45 33 7% 75 26 49 12% 1Y 2.05 2.04 1 0% 50 45 5 10% AA(2) 3Y 2.26 2.13 13 2% 58 33 25 11% 5Y2.492.27 22 3% 77 39 38 11% 1Y 2.16 2.10 6 1% 60 51 10 8% AA- 3Y 2.68 2.35 33 7% 99 55 45 11% 5Y 3.49 2.75 74 8% 177 87 90 13% 表2：12月6日较8月5日，中长久期品种信用利差压缩空间相对较大 资料来源：WIND，华西证券研究所 信用债收益率曲线较为陡峭，做平曲线的胜率相对较高。我们假设在12月6日买入债券并持有三个月，假设曲线不变，根据持有期收益率判断凸点，中短票收益率曲线凸点在4Y、6Y和9Y，城投债收益率曲线凸点在4Y、6Y和8Y。其中，城投债3-5年可选主体相对较多。产业债分行业看，综合、公用事业的央国企隐含评级AA+及以上7-10年个券，煤炭、钢铁行业部分主体3-5年区间较陡峭，央国企地产债2年以内品种平均收益率在2.2%-2.35%左右，性价比相对较高。 表3：截至2024年12月6日，假设曲线不变，各品种持有三个月的持有期收益率 债券期限 1Y 2Y 情形：持有三个月，曲线不变 3Y4Y5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y AAA 0.46% 0.50% 0.53% 0.58% 0.54% 0.64% 0.63% 0.56% 0.63% 0.57% 中短票 AA+ 0.49% 0.53% 0.55% 0.64% 0.56% 0.83% 0.65% 0.61% 0.73% 0.65% AA 0.51% 0.54% 0.66% 0.72% 0.66% 0.94% 0.76% 0.69% 0.84% 0.73% AAA 0.48% 0.49% 0.52% 0.60% 0.54% 0.67% 0.60% 0.72% 0.60% 0.61% AA+ 0.50% 0.52% 0.53% 0.63% 0.58% 0.72% 0.62% 0.77% 0.65% 0.64% 城投 AA 0.51% 0.55% 0.60% 0.68% 0.61% 0.78% 0.65% 0.90% 0.83% 0.93% AA(2) 0.55% 0.56% 0.66% 0.75% 0.69% 1.27% 0.92% 1.00% 0.97% 1.10% AA- 0.59% 0.80% 0.75% 1.26% 1.25% 1.49% 1.17% 1.26% 1.22% 1.36% AAA-