固收定期报告：信用利率分化延续，长久期信用债强势

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《美联储降息开启，资产配置新格局2024-09-22 2.《信用债走势出现分化，基本面未变》2024-09-15 3.《资金净回笼，票据利率下行》 2024-09-08 证券研究报告 核心观点 在目前资产荒行情持续且央行宽松政策的影响下，债市大幅下行风险相对较小，但信用债收益率仍处于较极限历史分位数上，未来信用债或将维持较大波动率。我们仍建议关注流动性较好、评级较高的品类进行投资。 信用利差走势分化，历史分位数较上周有所提高：城投债从久期来看，利差变动呈现短端上行，长端下行；从评级来看，评级越低，利差变动幅度越明显。从历史分位数来看，大多数城投债信用利差已突破7%。银行二永债利差整体上涨，从期限来看，二级资本债利差呈现中间降两头升，永续债利差呈现中间升两头降；从历史分位数来看，最高的AAA级1年期银行二级资本债到达历史20.4%分位数，仍处历史较低分位数。保险公司资本补充债与二级资本债相似。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为2232.22亿元，总偿还量为2173.85亿元，实现净融资额58.37亿元，较上周减少893.10亿元。期限方面本周新发行信用债以1年以内和5-10Y的债券为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行663.38亿元，偿还974.34亿元，净融资额-310.96亿元，较上周减少369.68亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.26%/2.56%/3.04%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：①整体：利差变化情况分化，天津上行幅度最大，云南下行幅度最大。②分行政层级：省级平台，天津上行幅度最大，浙江下行最大；市级平台，宁夏上行幅度最大，海南下行幅度最大。 ③分主体评级：AAA级与AA+级平台，上行幅度最大的分别为天津和广西。 ④分发行方式：公募和私募，上行最多分别为天津和宁夏。2）到期结构：甘肃一年内到期余额比重接近50%，债务到期集中对付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1长久期信用债收益率延续下行4 1.1中短久期信用债收益率总体上行4 1.2信用利差走势结构分化5 2发行与到期7 2.1信用债7 2.2城投债8 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差变化情况分化10 3.2城投债到期结构12 4信用负面事件13 4.1本周重点信用负面事件13 4.2本周其他信用负面事件13 5风险提示13 图表目录 图1.本周短久期城投债收益率上行（%）4 图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率上行（%）4 图3.短久期商业银行永续债收益率上行（%）4 图4.短久期保险公司资本补充债收益率上行（%）4 图5.近一年内信用债发行偿还情况7 图6.本周新发行信用债期限结构8 图7.本周新发行信用债评级分布8 图8.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）8 图9.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图10.近两周城投债发行量对比，江苏和浙江本周发行量最多（亿元）10 图11.各省城投债利差变化情况分化（整体及分行政等级）（bp）11 图12.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）12 图13.各省城投债到期结构12 表1.中短久期信用债收益率整体上行（bp）5 表2.城投债利差短降长升（bp）6 表3.商业银行二级资本债利差中间降，两端升（bp）6 表4.商业银行永续债利差中间升，两端降（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差两端升，中间降（bp）7 表6.本周重点信用负面事件13 表7.本周其他信用负面事件13 1长久期信用债收益率延续下行 1.1中短久期信用债收益率总体上行 本周央行共展开16637亿元的逆回购操作，净投放资金达到1882亿元，市场资金面较上周有所收敛。当前资产荒行情未变，随着美联储进入降息周期，我国的降息空间逐步打开，这将有利于债券市场持续走强。 本周信用债整体走势延续上周分化行情，利率与信用债分化行情延续：从期限来看，中短久期信用债收益率整体上行，长久期收益率整体下行。从评级来看，高评级债券更加稳定。本周低评级银行二级资本债收益率或因流动性原因整体上行。 整体来说，在资产荒行情持续且央行宽松政策的影响下，债市大幅下行风险相对较小，但信用债收益率仍处于较极限历史分位数上，未来信用债或将维持较大波动率。我们仍建议关注流动性较好、评级较高的品类进行投资。 图1.本周短久期城投债收益率上行（%）图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率上行（%） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2024-062024-072024-082024-092024-062024-072024-082024-09 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率上行（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率上行（%） 3.1 2.6 2.1 1.6 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 AA+3YAA3YAA-3Y 2024-062024-072024-082024-09 2024-062024-072024-082024-09 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 表1.中短久期信用债收益率整体上行（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 6 5.35 2.72 -0.81 0.06 -3.3 国开债 1.4 1.33 1 1 -1 -3.06 中短期票据(AAA) -0.3 1.61 1.31 -0.28 -0.82 中短期票据(AA+) 0.08 2.6 0.03 -0.28 -0.82 中短期票据(AA) -0.92 1.6 4.03 0.72 1.18 城投债(AAA) 1.13 1.89 -0.55 -0.28 -1.82 城投债(AA+) 1.14 1.9 0.45 -0.28 -0.82 城投债(AA) 3.14 0.9 0.45 -0.28 -0.82 城投债(AA(2)) 2.14 2.9 0.45 -0.28 -0.82 城投债(AA-) 2.14 1.9 2.45 -6.28 -5.82 银行二级债(AAA-) 0.75 2.08 1.09 -0.12 -0.25 银行二级债(AA+) 1.44 2.05 0.88 0.89 1.51 银行二级债(AA) 1.45 2.04 2.88 2.89 3.51 银行二级债(AA-) 1.45 0.04 2.88 2.89 3.51 银行二级债(A+) 1.45 0.04 2.88 2.89 3.51 银行二级债(A) 1.45 0.04 2.88 2.89 3.51 银行永续债(AAA-) 1.21 3.33 1.28 -0.11 -1.06 银行永续债(AA+) 1.2 2.33 1.28 -0.11 -1.06 银行永续债(AA) 0.2 1.33 1.28 -0.11 -1.06 银行永续债(AA-) 0.2 -0.67 1.28 -0.11 -1.06 银行永续债(A+) 0.2 -4.67 -3.72 -5.11 -6.06 保险资本补充债(AA+) 1.4 1.57 -3.36 0.88 1.5 保险资本补充债(AA) 1.4 1.56 -3.36 0.88 1.5 保险资本补充债(AA-) 1.4 1.56 -1.36 0.88 1.5 数据来源：iFinD，财通证券研究所 城投债收益率走势分化。各评级普遍呈现短端上行，长端下行的趋势。 金融债收益率普遍上行，与城投债有所分化。银行二级资本债方面，高评级品类收益率中短久期上行，长久期依旧延续上周下行趋势。低评级银行二级资本债总体收益率上行。银行永续债方面，高评级短久期品类收益率上行，低评级品类收益率延续下行趋势，中长久期品类整体下行。保险资本补充债方面，整体呈现中间降两端升的格局。 1.2信用利差走势结构分化 信用利差走势分化，历史分位数较上周有所提高： 城投债方面：从久期看，利差变动幅度呈现中间低两边高；从评级看，低评级利差上行，高评级利差下行，呈现短升长降的格局。从历史分位数来看，大多数城投债信用利差已至7%，但仍为历史较低水平。 表2.城投债利差短降长升（bp） 历史分位数(bp) 2024/09/20 2024/09/13 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 42.96 43.32 -0.36 7.9% 54.03 62.99 72.99 120.46 AA+ 53.51 53.48 0.04 7.7% 88.08 100.59 117.09 197.28 AA 65.02 64.14 0.88 7.5% 180.97 228.70 272.65 304.61 0.5-1年 52.75 53.89 -1.14 9.2% 65.65 82.31 109.57 200.42 1-3年 51.03 48.56 2.47 8.6% 74.09 94.80 128.12 193.74 3-5年 53.15 52.69 0.46 8.2% 93.58 109.37 127.65 180.67 5-10年 35.96 36.58 -0.62 5.4% 89.83 109.63 149.30 290.92 10年+ 35.34 32.00 3.34 5.7% 82.93 95.28 114.41 148.24 数据来源：iFinD，财通证券研究所 商业银行二永债利差整体上涨。从期限来看，呈现中间降，两头升的格局。从历史分位数来看，最高的AAA级1年期银行二级资本债到达历史20.4%分位数，仍处于历史较低分位数。 表3.商业银行二级资本债利差中间降，两端升（bp） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 表4.商业银行永续债利差中间升，两端降（bp） 历史分位数（bp） 2024/09/20 2024/09/13 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 38.31 38.48 -0.17 22.0% 39.73 49.75 55.77 94.75 AAA-3Y 34.08 32.22 1.86 15.6% 39.63 58.97 66.92 136.69 AAA-5Y 35.56 35.35 0.21 11.9% 50.80 75.12 83.50 134.77 AAA-7Y 30.89 31.53 -0.64 16.2% 46.68 61.92 74.33 130.30 AAA-10Y 22.22 22.28 -0.06 8.7% 59.83 71.32 81.16 129.70 AA+1Y 39.3 39.47 -0.17 18.7% 43.13 53.06 60.53 101.79 AA+3Y 35.08 34.22 0.86 14.5% 43.34 62.91 71.96 141.40 AA+5Y 39.56 39.35 0.21 14.1% 55.65 83.50 90.94 148.22 AA+7Y 34.89 35.53 -0.64 18.4% 51.68 69.97 81.41 136.28 AA+10Y 26.22 26.28 -0.06 9.2% 65.52 78.11 90.13 138.41 AA1Y 45.3 46.47 -1.17 13.8%