中低评级长久期，抗跌

证券研究报告|固收研究报告 2024年08月12日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 中低评级长久期，抗跌 ►中低评级主体长债成交表现较好 8月5-9日，信用债一级发行情绪仍火热，二级收益率走势呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。一级市场方面，弱城投发行较高票息的长久期债券受机构追捧，反映当前市场仍极度缺乏票息资产。其中，潍坊投资发行10年中票（3%），全场 倍数近50倍，最终发行利率为投标下限。云南交投首发10年 中票（2.57%），全场倍数近3倍。 二级成交方面，长久期信用债成交热度小幅降温，不过中低评级成交占比上升，反映了市场通过拉久期+下沉追逐较高票息信用债。隐含评级AA及以下主体中，津城建、淄博城资、重庆涪陵国资、洛阳国晟投资、张家港经开控股、潍坊投资、晋能控股煤业、晋能控股电力、晋能控股装备、华阳新材料、云能投等，5年以上信用债成交活跃度上升。 现阶段，机构欠配对信用债行情仍有一定支撑，绝对票息成为机构配置信用债的重点考量因素。从性价比图谱来看，高评级长久期信用债性价比下降，不再适合追涨，不过止盈的紧迫性也不强，中低评级长久期城投债的估值压缩或仍有空间。截至8月9日，中短期票据和城投债AAA10Y收益率分别为2.32%、2.35%，仅高于同期限地方债4-7bp，考虑税收后没有优势；AA+10Y收益率2.41%-2.42%，高于同期限地方债13-14bp；城投债AA10Y收益率2.49%相对较高。 此外，城投债AA(2)3-5年的性价比相对较高。目前城投债AA(2)3Y收益率2.21%，高于城投债AA+5Y收益率2.19%；城投债AA(2)5Y收益率2.32%也相对较高。关注发达省份3-5年AA(2)城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)城投债。 ►短久期银行资本债跌出性价比 银行资本债短久期品种跌出性价比。8月5-9日，银行资本债收益率全线上行，1-2Y短久期上行幅度更大，信用利差小幅走扩，相对同期限中短期票据的利差普遍走扩4-7bp。而中长久期则体现出一定的抗跌性，信用利差收窄1-6bp。目前1Y银行资本债信用利差曲线较为陡峭，具备一定交易价值。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：潍坊投资10年中票3%，全场倍数近50倍5 2.产业债：山西煤企长久期品种成交较活跃7 3.银行资本债：短久期跌出性价比9 4.风险提示12 图表目录 图1：5年以上品种性价比图谱4 图2：1Y银行资本债利差具有相对性价比12 表1：5年以上中低评级信用债成交占比上升4 表2：8月5-9日发行的5年以上城投债5 表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）5 表4：8月第2周，5年以上城投债成交收益率集中在2.3%-2.5%6 表5：8月5-9日发行的5年以上产业债7 表6：8月以来，采掘、房地产、综合、商业贸易和非银金融净融资额较大（亿元）8 表7：8月第2周，5年以上产业债成交收益率集中在2.3%-2.4%9 表8：2024年8月5-9日，银行资本债收益率及利差变动10 表9：2024年8月5-9日，中长久期大行资本债成交活跃11 表10：2024年8月5-9日，城商行资本债成交回归谨慎11 8月5-9日，信用债一级发行情绪仍火热，二级收益率走势呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。一级市场方面，城投债延续供给缩量，净融资继续同比下降，一级抢券仍火热。8月1-11日城投债发行1725亿元，同比减少768亿元，净融资为258 亿元，同比减少857亿元。城投债一级发行情绪环比回落，不过仍然火热，全场倍数 3倍以上占比由86%下降至62%，2-3倍占比为23%。 长久期信用债发行额占比继续上升。8月1-11日，城投债5年以上和3-5年（包含5年不含3年）发行额占比分别为11%、51%，较7月分别上升2、8个百分点。产业债5年以上占比由7月的17%上升至20%，3-5年占比由21%上升至28%。 弱城投发行较高票息的长久期债券受机构追捧，反映了市场仍极度缺乏票息资产。其中，潍坊投资发行10年中票（3%），全场倍数近50倍，最终发行利率为投标 下限。云南交投首发10年中票（2.57%），全场倍数近3倍。津城建7年中票发行利率2.47%，明显低于7月11日发行的7年中票利率3.19%。 二级市场方面，长端利率“阶梯式”上行，信用债呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。其中，城投债各评级7Y收益率下行1-2bp，信用利差收窄7-8bp；AA10Y收益率仅上行1bp，利差收窄4bp。中短期票据AA及以上评级各期限信用利差均收窄1-4bp左右。 长久期信用债成交热度小幅降温，不过中低评级成交占比上升，反映了市场通过拉久期+下沉追逐较高票息信用债。5年以上信用债货币中介成交笔数环比回落，且TKN成交占比也由74%继续下降至72%。分隐含评级看，AAA成交笔数占比由7月底的60%进一步下降至53%，而AA成交笔数占比持续两周为11%，处于年内较高水平。隐含评级AA及以下主体中，津城建、淄博城资、重庆涪陵国资、洛阳国晟投资、张家港经开控股、潍坊投资、晋能控股煤业、晋能控股电力、晋能控股装备、华阳新材料、云能投等，5年以上信用债成交活跃度上升。 现阶段，机构欠配对信用债行情仍有一定支撑，绝对票息成为机构配置信用债的重点考量因素。从性价比图谱来看，高评级长久期信用债性价比下降，不再适合追涨，不过止盈的紧迫性也不强，中低评级长久期城投债的估值压缩或仍有空间。截至8月9日，中短期票据和城投债AAA10Y收益率分别为2.32%、2.35%，仅高于同期限的地方债4-7bp，考虑税收后没有优势；AA+10Y收益率在2.41%-2.42%，高于同期限地方债13-14bp；城投债AA10Y收益率2.49%相对较高。 此外，城投债AA(2)3-5年的性价比相对较高。截至8月9日，城投债AA(2)3Y收益率2.21%，高于城投债AA+5Y收益率2.19%；城投债AA(2)5Y收益率2.32%也相对较高。关注发达省份3-5年AA(2)城投债，湖南、山东、四川、江西、河南和重庆3年左右AA(2)城投债。 银行资本债方面，8月5-9日，银行资本债收益率全线上行，1-2Y短久期上行幅度更大，信用利差小幅走扩，相对同期限中短期票据的利差普遍走扩4-7bp。而中长久期则体现出一定的抗跌性，信用利差收窄1-6bp。从成交来看，市场调整阶段银行资本债成交放量，其中流动性更好的中长久期大行是成交主力，2年以内成交占比环比下降。尤其是股份行，成交券期限进一步向4-5年集中，成交占比达60%以上。 结合二级市场成交和利差表现来看，8月5-9日中长久期银行资本债成交活跃且相对抗跌，其背后的原因可能在于长端利率债存在调整风险时，部分机构换仓至流动性较好、票息相当的银行资本债，来做阶段性的调整。后续伴随着债市逐步企稳（详见报告《债市或进入冷静期》），机构或回归长久期利率债，中长银行资本债可能难 以再继续走出相对行情，而短久期品种已经跌出性价比。目前1Y银行资本债信用利差曲线较为陡峭，具备一定的交易价值。 表1：5年以上中低评级信用债成交占比上升 资料来源：WIND，华西证券研究所 图1：5年以上品种性价比图谱 -50 城投债(AA):10年 AA+):10年 中短期票据( AA+):7年 中短期票据( 0年 城投债(AA+):1 (AA+):10年 银行二级资本债 本债(AA+):7年 银行二级资 AA):10年 AAA-):10年 城投债(A 银行二级资本债( (AAA-):7年 银行二级资本债 5年 (AAA):10年 中短期票据(AAA):1 中短期票据 年 地方政府债:15 2. 45 2. 40 2. 35 债:10年 2. 30 2. 地方政府 25 2. 20 2.50 -60 年初以来收益率变动（bp） -70 -80 -90 -100 -110 -120 -130 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024/8/9收益率（%） 1.城投债：潍坊投资10年中票3%，全场倍数近50倍 8月以来，城投债发行并未放量，净融资继续同比下降，一级抢券仍火热。2024年8月1-11日，城投债发行1725亿元，同比减少768亿元，净融资为258亿元，同比减少857亿元。城投债一级发行情绪环比回落，不过仍然火热，城投债发行全场倍数3倍以上占比由86%下降至62%，2-3倍占比为23%。 城投债3-5年、5年以上发行额占比继续上升。8月以来，城投债发行期限5年以上和3-5年（包含5年不含3年）占比分别为11%、51%，较7月分别上升2、8 个百分点。发行利率方面，城投债1年以内加权平均发行利率为2.01%，与7月持平；1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.14%、2.38%和2.43%，较7月分别下降21bp、23bp和21bp。 弱城投发行较高票息的长久期债券受机构追捧，反映了市场极度缺票息资产。其中，潍坊投资发行10年中票（3%），全场倍数近50倍，最终发行利率为投标下 限。云南交投首发10年中票（2.57%），全场倍数近3倍。津城建7年中票发行利率 发行起始日 证券简称 发行额发行期限 （亿元）（年） 票面利率 （%） 投标区间全场倍数 发行人 行业 2.47%，明显低于7月11日发行的7年中票利率3.19%。表2：8月5-9日发行的5年以上城投债 2024-08-0624潍坊投资MTN0055.0103.003-4.349.90潍坊市投资集团有限公司城投 2024-08-0524云南交投MTN00315.0102.572.3-3.52.97云南省交通投资建设集团有限公司城投 2024-08-0724洪市政MTN00610.0152.502-33.32南昌市政公用集团有限公司城投 2024-08-0624鄂联投MTN00710.0102.472.3-3.14.23湖北省联合发展投资集团有限公司城投 2024-08-0624津城建MTN03010.072.472.4-2.52.78天津城市基础设施建设投资集团有限公司城投 2024-08-0724福州新发MTN0043.2102.442.2-3.23.59福州新区开发投资集团有限公司城投 2024-08-0924石交投集MTN001B5.072.392.1-2.853.66石家庄交通投资发展集团有限责任公司城投 2024-08-0524九仙债0.672.392-3.33.57福建省九仙产业投资发展集团有限公司城投 2024-08-0724兴城投资MTN0025.0102.352-36.54成都兴城投资集团有限公司城投 2024-08-0624福州城投MTN00213.0102.342-2.85.56福州城市建设投资集团有限公司城投 2024-08-0624赣交K120.0102.302-3江西省交通投资集团有限责任公司城投 2024-08-0724洪轨0210.0102.292.1-3.1南昌轨道交通集团有限公司城投 资料来源：WIND，华西证券研究所 二级市场方面，8月5-9日长端利率“阶梯式”上行，信用债呈现出抗跌性，信用利差大多收窄。城投债各评级7Y收益率下行1-2bp，信用利差收窄7-8bp；AA10Y收益率仅上行1bp，利差收窄4bp。此外，对比各期限收益率走势，城投债3Y和5Y收益率上行幅度相对较大，其中AA+、AA和AA(2)3Y收益率均上行6bp，5Y收益率上行5-8bp。 表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，