固收信用周报：谁在发长久期信用债？

谁在发长久期信用债？证券研究报告 2024年01月15日 固收信用周报 摘要： 谁在发长久期信用债？ 2023年10月以来，受城投债发行端政策收紧的影响，信用债供给规模出现明显收缩。但信用债供给收缩的同时，信用债发行的加权期限出现明显上升。从长久期（5年及以上）发行来看，非金信用债发行规模及占比自2023年以来就呈现波动上行趋势。2023年四季度，5年期及以上城投债发行规模占比抬升至11.9%左右。 产业债中，去年10月以来发行的长久期产业债主体全部为中央国有企业和 地方国有企业。城投债中，去年10月以来长久期城投债发行主体评级总体较高（90%），地市级平台占比最高（80%），部分城投平台，例如常州城建、济南城投成功发行10年期公募城投债券。 但其中也不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体。例如，西安经发（AA）、东阳城投（AA）、镇江新区城投（AA）、宝应开投（区县级，AA）、江宁国资（区县级）、张家港城投（区县级）、海宁国资（区县级）、浏发集团（区县级）均有5年期及以上公募债发行。 什么导致了一级发行期限拉长？ 一级发行期限拉长的背后，是资产荒格局进一步演绎过程中，机构在信用下沉之后开始向久期要收益。 从投资收益角度观察，中长久期信用债表现持续好于短久期。从利差角度观察，中长久期信用债收益率、期限利差持续快速压缩。从二级成交情况观察，长久期信用债二级交投活跃度亦有所提升。 如何看待长久期信用债投资价值？ 当前，考虑到当前中长久期（3年左右）城投债收益率、利差分位数已经较低，增厚收益需要加大下沉力度或进一步拉长久期。进一步拉长久期，如果发行人资质较好，参与可以提前锁定票息收益，但需要适度关注产品流动性。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期、流动性风险等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 姜艺璇联系人 jiangyixuan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周信用债一二级市场回顾-信用债市场回顾（2024-01-14）》2024-01-14 2《固定收益：转债春节前行情怎么看 -可转债市场周报（2024.01.14）》2024-01-14 3《固定收益：博弈双降预期，债市短端下行，长端持平-债市观察20230114》2024-01-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.谁在发长久期信用债？3 2.什么导致了一级发行期限拉长？4 3.如何看待长久期信用债投资价值？7 4.小结8 图表目录 图1：信用债发行与偿还规模3 图2：信用债发行加权期限（年）3 图3：长久期非金信用债发行情况3 图4：长久期非金信用债发行期限占比3 图5：5Y及以上城投债发行主体评级分布3 图6：5Y及以上城投债发行主体行政层级分布3 图7：中长久期信用债表现持续好于短久期（%）5 图8：AAA中票期限利差5 图9：AA中票期限利差5 图10：中票与短融的历史成交情况5 图11：不同剩余期限中票成交量（MA3）6 图12：不同剩余期限中票成交量占比（MA3）6 图13：今年以来中票加权成交期限7 图14：城投债曲线投资收益测算8 表1：2023年10月以来发行7年期及以上城投债4 1.谁在发长久期信用债？ 2023年10月以来，受城投债发行端政策收紧的影响，信用债供给规模出现明显收缩。但信用债供给收缩的同时，信用债发行的加权期限出现明显上升。 图1：信用债发行与偿还规模图2：信用债发行加权期限（年） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2024年1月数据截止至2024年1月13日 资料来源：Wind，天风证券研究所 从长久期发行占比来看，长久期非金信用债发行规模及占比自2023年以来就呈现波动上行趋势。截止2023年四季度，5年期及以上城投债发行规模占比抬升至11.9%左右。其中，以5年期为主，2023年四季度发行规模占比10.5%。 图3：长久期非金信用债发行情况图4：长久期非金信用债发行期限占比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 聚焦到产业债来看，去年10月以来发行的长久期产业债主体全部为中央国有企业和地方国有企业。 聚焦到城投债来看，近期长久期城投债发行主体评级总体较高，地市级平台占比最高，部分城投平台，例如常州城建、济南城投成功发行10年期公募城投债券。 2023年10月以来新发城投债中，发行期限在5Y及以上共133只，合计发行规模约1185.51亿元，占5年前及以上非金信用债比例为47%。其中，长久期城投债发行以AAA及AA+主体为主，合计规模占比达90%；省级及地市级平台合计规模占比为80%。 进一步观察，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体。例如，西安经发（AA）、东阳城投（AA）、镇江新区城投（AA）、宝应开投（区县级，AA）、江宁国资（区县级）、张家港城投（区县级）、海宁国资（区县级）、浏发集团（区县级）等均有5年期及以上公募债发行。 图5：5Y及以上城投债发行主体评级分布图6：5Y及以上城投债发行主体行政层级分布 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2023年10月以来 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2023年10月以来 表1：2023年10月以来发行7年期及以上城投债 模(亿) 限(年) 级 担保 102382659.IB23深圳地铁MTN005 深圳地铁16.00 10 AAA 102382660.IB23深圳地铁MTN004 深圳地铁17.00 7 AAA 148476.SZ23深铁15 深圳地铁15.00 10 AAA 102382943.IB23深圳地铁MTN006 深圳地铁21.00 10 AAA 240155.SH23京保02 北京保障房中心10.00 10 AAA 240244.SH23亦庄06 亦庄国投7.00 10 AAA 偿债保障承诺 102383113.IB23大横琴MTN003B 大横琴集团4.00 10 AAA 102383121.IB23常城建MTN008 常州城建10.00 10 AAA 102383241.IB23济南城投MTN003B 济南城投8.00 10 AAA 2380314.IB23淄博财金债 淄博财金10.50 7 AA+ 是 债券提前偿还 240286.SH甬通商K2 通商控股集团10.00 10 AAA 事先约束 2380355.IB23宝应开投债01 宝应开投4.60 7 AA 是 债券提前偿还 102383349.IB23川高速MTN009 四川高速6.00 10 AAA 2380372.IB23西湖城投绿色债01 西湖城投5.00 7 AA+ 240368.SH23鄂交K5 湖北交投10.00 10 AAA 偿债保障承诺 240411.SH23渝富04 渝富控股11.00 15 AAA 经营维持承诺, 偿债保障承诺 102480020.IB24锡交通MTN002 无锡交产集团10.00 10 AAA 2480001.IB24淮国联债01 淮安国联集团6.20 7 AAA 是 债券提前偿还 148561.SZ24锡公01 无锡市市政公用产业集7.50 团 10 AAA 交叉保护,偿债保障承诺 102480052.IB24锡交通MTN001 无锡交产集团5.00 10 AAA 102480075.IB24洪市政MTN001 南昌市政公用集团10.00 10 AAA 102480108.IB24锡公用MTN001 无锡市市政公用产业集10.00 团 10 AAA 2480012.IB24赣交债01 江西省交通投资集团10.00 10 AAA 交易代码债券简称发行人简称 发行规 发行期 主体评是否 特殊条款 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.什么导致了一级发行期限拉长？ 一级发行期限拉长的背后，反映的还是一揽子化债催化下，资产荒格局进一步演绎，机构 在信用下沉之后开始向久期要收益，一级发行期限拉长的背后是信用市场久期偏好明显提升。 从投资收益角度观察，中长久期信用债表现持续好于短久期。相较于去年12月，1月以来中证信用债AA5-7年指数收益率最高，为1.35%，其次是AAA5-7年和AA3-5年，收益率读数分别为0.87%和0.80%。 图7：中长久期信用债表现持续好于短久期（%） 时间 中债信用债总指数 中证信用债AAA指数 中证信用债AA指数 0-1年 1-3年 3-5年 5-7年 0-1年 1-3年 3-5年 2023-01 0.46 0.29 0.56 0.62 0.29 0.39 0.33 2023-02 0.45 0.21 0.40 0.54 0.67 0.57 2023-03 0.50 0.20 0.42 0.60 0.92 0. 2023-04 0.50 0.26 0.47 0.60 0.82 2023-05 0.52 0.30 0.54 0.72 2023-06 0.35 0.23 0.37 0 2023-07 0.33 0.23 0.31 2023-08 0.38 0.22 2023-09 0.04 2023-10 0.19 2023-112023-12202 资料来源：Wind，天风证券研究所 从利差角度观察，中长久期信用债收益率、期限利差持续快速压缩。截止2024年1月12 日，AAA中票和AA中票的期限利差已分别压缩至2018年以来的6%和13%分位水平。 图8：AAA中票期限利差图9：AA中票期限利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从二级成交情况观察，长久期信用债二级交投活跃度亦有所提升。由于中票发行期限总体长于短融，我们用中票和短融分别简单代表长久期和短久期信用债，以此观察非金信用债二级交投行为。2023年下半年以来，中票成交规模持续大幅高于短融成交规模，且中票成交占比提升幅度较短融更为明显，这也与机构信用加久期的操作相符合。 图10：中票与短融的历史成交情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 虽然中票的整体期限要高于短融，但是如果仅仅按此对信用债久期进行分类可能较为粗略，并不能很好地体现不同期限的成交情况。 基于此，我们更进一步聚焦中票，观察2023年四季度以来不同剩余期限中票的成交情况。 图11：不同剩余期限中票成交量（MA3） 资料来源：Wind，天风证券研究所 近期不同期限中票二级成交呈现如下特征： （1）不同期限中票整体趋势与中票的整体走势基本相符，即各期限成交规模总体均呈现上升趋势。 （2）总体来看，2-3年期中票的成交规模最大，3年期以上中票成交规模最小，跨季因素影响往往带来短久期中票成交量季节性提升。 （3）如果不考虑跨季因素影响，2023年11月以来，3年期以上中票的成交规模占比上升最为明显，目前1月12日最新成交量占比约19%，而2年期以下短久期中票成交占比有所回落。 图12：不同剩余期限中票成交量占比（MA3） 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.如何看待长久期信用债投资价值？ 本轮资产荒下，机构信用下沉、拉久期行为更多来自于政策催化和供给端驱动。一方面，化债政策持续落地下，投资者情绪持续升温；另一方面，政策指引下城投公开债压降或带来城投债供给明显收缩，市场出现“抢券”行为。 但从成交来看，当前我们的加权成交久期并不高，我们以中票为例，今年以来二级市场成交中票加权期限整体在2年内。 图13：今年以来中票加权成交期限 资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，参考团队前期报告《信用债何处寻收益？》（2024-01-01）数理测算结果，如果将拉长久期带来的投资收益加成效果考虑在内，一般情况下，信用下沉能够获得相比拉长久