固收定期报告：资产荒行情延续，中长久期信用债成为主流

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《5月强势券转债组合》2024-04-21 2.《税期资金面仍宽松，国开收益率下行》2024-04-21 3.《存单发行回升，关注资金面预期变动》2024-04-14 证券研究报告 核心观点 收益率持续下行，中长久期信用债下行幅度更大：本周各类型信用债收益率延续下行趋势，行情转向中长久期信用债，5年以上信用债成交笔数增加总体来看，下行幅度多在5-15bp。分期限来看，中长端债务收益率下行幅度多超10bp，大于短端；分等级来看，高等级债务下行幅度略大于低等级；中低评级的债务同样出现中长端债务收益率下降幅度更大的情况。 金融机构次级债收益率继续下行，中长端中低等级债务下行幅度大。金融机构次级债务的收益率普遍下行。分期限和等级来看，中长端高等级的次级债务下行幅度大于短端。分发行主体来看，对于保险公司次级债务，行情转向的幅度不及商业银行次级债，短久期收益率下降幅度略高于中长端。 信用利差普遍收窄，利差均处于历史低位：城投债利差普遍压缩。从历史分位数来看，当前各期限各评级城投债收益率和利差均处于历史最低位。与上周相比，中短端和高等级信用债收益率和利差历史分位数明显下降，利差压缩明显；对于商业银行二永债，短久期（1年以内）和久期在7年左右债务信用利差处于稍高的历史分位数；各评级中长端债务利差处于历史最低位；保险公司资本补充债，总体延续上周利差趋势。短端利差处于历史最低位，而与短久期的债务相比较，各等级中长端债务的信用利差处于稍高的历史分位数，仍存压缩空间。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量3970.42亿元、偿还量1999.12亿元、净融资额1971.29亿元，较上周增加1262.26亿元。期限方面，本周新发行信用债主要以1Y以内，3-5Y以及5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债主要以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行量1638.20亿元、偿还量920.42亿元、净融资额717.77亿元，较上周增加562.45亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.73%/2.89%/2.79%。分地区看，本周江苏和山东两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：内蒙古利差下行幅度最大。 ②分行政层级：省级平台方面，甘肃下行幅度最大；市级平台方面，贵州下行幅度最大。③分主体评级：AAA级平台中，贵州下行幅度最大；AA+级平台中，辽宁下行幅度最大。④分发行方式：公募债方面，辽宁下行幅度最大；私募债方面，贵州下行幅度最大。2）到期结构：江苏等24省一年内到期余额比重低于35%，短期偿债压力较小；天津、云南、甘肃、内蒙古和青海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：超预期信用风险、流动性风险、政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1二级市场：收益率下行，信用利差普遍收窄4 1.1收益率持续下行，中长久期信用债下行幅度更大4 1.2信用利差普遍收窄，利差均处于历史低位5 2发行与到期7 2.1信用债7 2.2城投债8 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差10 3.2城投债到期结构11 4信用负面事件12 4.1其他信用负面事件12 图表目录 图1.短久期城投债收益率持续下行（%）5 图2.短久期商业银行二级资本债收益率持续下行（%）5 图3.短久期商业银行永续债收益率持续下行（%）5 图4.短久期保险公司资本补充债收益率持续下行（%）5 图5.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）7 图6.本周新发行信用债期限结构8 图7.本周新发行信用债评级分布8 图8.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）8 图9.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图10.近两周城投债发行量（亿元）9 图11.各省城投债利差及变动情况（整体及分行政等级）（bp）10 图12.各省城投债利差及变动情况（分评级与发行方式）（bp）11 图13.各省城投债到期结构12 表1.本周信用债收益率继续下行（%）4 表2.城投债信用利差中位数继续压缩，各期限各评级处历史最低点（bp）5 表3.商业银行二级资本债利差继续压缩，中长久期利差处历史最低点（bp）6 表4.商业银行永续债利差继续压缩，中长久期利差处历史最低点（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差继续压缩，短端利差处历史最低点（bp）7 表6.本周其他信用负面事件12 1二级市场：收益率下行，信用利差普遍收窄 1.1收益率持续下行，中长久期信用债下行幅度更大 本周各类型信用债收益率延续下行趋势，本周行情向中长期信用债偏移。本周行情转向中长久期信用债，从每周信用债每日成交笔数来看，周三至周五5年以上 信用债成交增加至70笔左右，较此前增加20-40笔左右。总体来看，各类型信用债收益率持续下行，下行幅度多在5-15bp。分期限来看，与上周情况相反，由于行情向中长久期信用债转移，中长端债务收益率下行幅度多超10bp，明显大于短端；分等级来看，高等级债务的下行幅度略大于低评级，但可以观察到，对于中低评级的债务，同样出现了中长端债务收益率下降幅度大于短端的情况。供需不平衡是其中的部分原因：以城投债为例，本月截止19日，城投债净融资额为680.02 亿元，同比下降1057.57亿元。 金融机构次级债收益率继续下行，中长端中低等级债务下行幅度大。金融机构次级债务的收益率普遍下行，与其他品种信用债总体趋势基本一致。从期限和等级来看，随着行情转向中长端，中长端高等级的次级债务下行幅度大于短端。分发行主体来看，对于保险公司次级债务，行情转向的幅度不及商业银行次级债，短久期收益率下降幅度略高于中长端。 表1.本周信用债收益率继续下行（%） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 -0.25 0.06 -3.64 -3.42 -2.97 -4.59 国开债 2.11 -2.41 -3.07 -6.25 -7.96 -6.16 中短期票据(AAA) -7.2 -5.79 -7.29 -6.09 -6.04 中短期票据(AA+) -7.02 -8.82 -9.16 -13.1 -14.03 中短期票据(AA) -7.02 -9.82 -9.66 -9.1 -9.03 城投债(AAA) -8.86 -9.24 -8.18 -6.76 -9.49 城投债(AA+) -8.86 -10.24 -10.18 -6.76 -11.5 城投债(AA) -8.86 -9.24 -14.18 -6.76 -12.5 城投债(AA(2)) -8.86 -11.24 -8.18 -6.76 -12.5 城投债(AA-) -7.86 -9.24 -3.18 -5.76 -12.5 银行二级债(AAA-) -5.49 -7.91 -11.19 -9.78 -11.92 银行二级债(AA+) -5.23 -7.46 -8.26 -11.77 -11.92 银行二级债(AA) -5.22 -9.46 -10.26 -13.77 -13.92 银行二级债(AA-) -0.22 -7.46 -8.26 -11.77 -11.92 银行二级债(A+) -7.22 -7.46 -8.26 -11.77 -11.92 银行二级债(A) -7.22 -7.46 -8.41 -12.54 -12.49 银行永续债(AAA-) -6.1 -7.05 -11.9 -9.78 -11.92 银行永续债(AA+) -5.09 -7.05 -10.91 -8.78 -10.92 银行永续债(AA) -7.09 -11.05 -12.91 -10.78 -12.92 银行永续债(AA-) -4.09 -11.05 -12.91 -10.78 -12.92 银行永续债(A+) -4.09 -11.05 -12.91 -10.78 -12.92 保险资本补充债(AA+) -6.85 -6.77 -5.78 -12.18 -12.23 保险资本补充债(AA) -6.85 -6.77 -5.78 -12.2 -12.25 保险资本补充债(AA-) -8.85 -6.75 -3.58 -10.11 -10.18 数据来源：iFinD，财通证券研究所 图1.短久期城投债收益率持续下行（%）图2.短久期商业银行二级资本债收益率持续下行（%） 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率持续下行（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率持续下行（%） 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1.2信用利差普遍收窄，利差均处于历史低位 信用利差普遍收窄，利差均处于历史低位。城投债利差普遍压缩。从历史分位数来看，当前各期限各评级城投债收益率和利差均处于历史最低位。与上周相比，中短端和高等级信用债收益率和利差历史分位数明显下降，利差压缩明显。 表2.城投债信用利差中位数继续压缩，各期限各评级处历史最低点（bp） 历史分位数(bp) 2024/4/19（bp）2024/4/12（bp）利差压缩利差分位数（本周）25%50%75%100% AAA 38.03 46.19 -8.16 0.0% 56.95 64.23 74.70 120.46 AA+ 47.38 57.84 -10.46 0.0% 92.60 102.84 122.03 197.28 AA 63.72 73.75 -10.03 0.0% 196.91 234.10 274.63 304.61 0.5-1年 44.97 53.91 -8.94 0.1% 70.67 86.64 112.70 200.42 1-3年 44.14 56.34 -12.19 0.0% 80.94 99.70 131.28 193.74 3-5年 51.36 58.13 -6.77 0.1% 99.11 111.57 133.47 180.67 5-10年 43.41 47.01 -3.60 0.0% 94.17 118.39 152.71 294.18 10年+ 41.11 40.89 0.21 0.2% 85.86 97.10 118.38 148.24 数据来源：iFinD，财通证券研究所 对于商业银行二永债，收益率和信用利差总体处于历史低位。分期限和等级来看，短久期（1年以内）和久期在7年左右债务信用利差处于稍高的历史分位数；各评级中长端债务利差处于历史最低位。其中，与上周相比，久期在7年左右的债券信用利差明显压缩。 表3.商业银行二级资本债利差继续压缩，中长久期利差处历史最低点（bp） 历史分位数（bp） 2024/4/19(bp) 2024/4/12(bp) 利差压缩 利差分位数（本周） 25% 50% 75% 100% AAA-1Y 27.72 35.32 -7.6 3.0% 41.86 50.715 68.775 118.44 AAA-3Y 19.91 25.41 -5.5 0.0% 47.23 57.25 73.425 107.32 AAA-5Y 25.67 33.79 -8.12 0.0% 59.14 68.54 80.853 109.99 AAA-7Y 21.36 24.89 -3.53 2.8% 50.27 62.31 76.89 110.04 AAA-10Y 22.42 26.38 -3.96 0.9% 59.08 74.585 93.515 137.62 AA+1Y 29.52 36.86 -7.34 2.7% 44.59 54.53 77.563 130.44 AA+3Y 22.92 27.97 -5.05 0.0% 51.9 64.445 82.735 120.32 AA+5Y 31.02 36.21 -5.19 0.0%