债市技术面周报（12月第2周）：利率新低，但未见止盈

利率新低，但未见止盈 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（12月第2周） 报告日期：2024-12-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 利率新低，强势的中短端与一致的机构预期 当前债市收益率持续创新低，收益曲线快速大幅下行。截止本周五，1Y与10Y国债到期收益率快速降至1.16%与1.78%，利率曲线整体下行约15bp，而中短债表现更为强势。 当前债市点位是否过低而容易增加翻转风险？——至少从机构行为看，各类机构看多债市预期短期一致： 第一，大行在配置中短债的同时，本周延续拉久期操作。从操作上看，本周大行依然增配1Y以下、1-3Y国债与政金债，且延续拉久期行为 （增配5-7Y、7-10Y期限国债）。股份行同样出现3-10Y期限的国债净买入，由于分销数据的干扰，银行系本周的配债力度或并不弱。 第二，牛市农商行买入而非常规性止盈，具有一定信号意义。我们发现在本次牛市行情中，农商行并未出现常规性的止盈操作，而主要对1Y与10Y期限利率债进行了增配，这或与年末的银行抢跑有关，说明短期农商行至少不看空，且对常规性的止盈操作可能带来新一轮“踏空”有所担忧。 第三，保险机构进一步抢跑，由30Y地方债多头转变为30Y利率债多头。本周保险机构在年内持续增配30Y地方债的基础上，加大了30Y国债的买入力度（此前由于国债票息收益相对低，保险机构的二级配置量相对较低），保险机构成为当前超长期利率债的主要配置力量。 第四，公募基金卖长买超长+配二永，债基久期拉升。本周基金卖出长端国债+买入超长国债，对此我们认为其卖出行为可能更多由于交易对手方所致（如上文所述，大行拉久期+农商行买入），增配30Y期限国债说明基金仍在向久期要收益，且本周中长期债基久期中位数上升至 2.83年，利率型债基久期升至4.01年；另一方面，公募基金本周也在配置中短端政金债与二永债（其他），期限主要集中在1-3Y与7-10Y。此外，理财、其他产品类（券商资管、年金等）与基金操作方向整体一致，证券公司为当周主要卖盘，或与绝对收益考核相关，且二级市场交易本身具有零和属性。整体来看，当前债市机构分歧相对一致。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：短端收窄，长端与超长端走阔4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.87%5 2.2本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比87.51%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至2.83年9 3.2利率债基久期升至4.01年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：期限倒挂普遍加深11 4.2隐含税率：短端、长端走阔，中端收窄11 4.3新老券利差收窄11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）8 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）9 图表102024年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表112024年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表16国债新老券利差（单位：BP）12 图表17国开债新老券利差（单位：BP）12 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行19bp，3Y收益率下行13bp，5Y和10Y收益率下行17bp，7Y和15Y收益率下行16bp，30Y收益率下行15bp。分位点方面，1Y降至1%分位点，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和30Y维持在0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行13bp，3Y和7Y收益率分别下行17bp、18bp，5Y和10Y收益率下行19bp，15Y收益率下行14bp，30Y收益率下行16bp。分位点方面，1Y下降至2%分位点，3Y、5Y、7Y和10Y维持在0%分位点，15Y和30Y降至0%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短端收窄，长端与超长端走阔 国债方面：息差倒挂普遍加深，期限利差短端走势分化，长端与超长端走阔。1Y-DR001息差倒挂加深12bp，1Y-DR007息差倒挂加深22bp；3Y-1Y利差走阔6bp，5Y-3Y利差收窄4bp，7Y-5Y利差走阔2bp，10Y-7Y利差收窄2bp，15Y-10Y利差走阔2bp，30Y-15Y利差走阔1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至4%分位点，1Y-DR007降至1%分位点，3Y-1Y升至2%分位点，5Y-3Y降至65%分位点，7Y-5Y升至85%分位点，10Y-7Y降至92%分位点，15Y-10Y升至29%分位点，30Y-15Y升至8%分位点。 国开债方面：息差走势分化，期限利差短端收窄，长端与超长端走阔。1Y-DR001息差收窄6bp，1Y-DR007息差倒挂加深16bp；3Y-1Y利差收窄4bp，5Y-3Y利差收窄2bp， 7Y-5Y利差走阔2bp，10Y-7Y利差收窄1bp，15Y-10Y利差走阔4bp，30Y-15Y利差变动不足1bp。分位点方面，1Y-DR001降至7%分位点，1Y-DR007降至2%分位点，3Y-1Y降至2%分位点，5Y-3Y降至0%分位点，7Y-5Y升至67%分位点，10Y-7Y降至82%分位点，15Y-10Y升至21%分位点，30Y-15Y降至10%分位点。 国债 11月22日利差 11月29日利差 12月6日利差 12月13日利差 11月22日分位点 11月29日分位点 12月6日分位点 12月13日分位点国开债 1Y-DR0011Y-DR007 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15 11 11 1Y-DR0011Y-DR007 3Y-1 11月22日利差201 11月29日利差28-4 12月6日利差6 12月13日利差0 11月22日分位点 11月29日分位 12月6日 12 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） -11 -29 10 26 22 16 5 -27 4 25 22 14 -14 -31 3 23 21 13 1 -26 -53 9 19 23 11% 8% 1% 94% 81% 23% 10% 0% 92%88% 8% 8% 0% 4% 1% 2% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.87% 12月9日-12月13日，杠杆率周内先升后降。截至12月13日，杠杆率约为107.87%，较上周五基本不变，较本周一上升0.22pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 12月13日，银行间质押式回购余额约为11.69万亿元，较上周五上升0.10万亿元， 较本周一上升0.39万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比 87.51% 日均回购成交额较上周下降，12月13日质押式回购成交额为7.3万亿元。12月9 日至12月13日，质押式回购日均成交额约为7.5万亿元，较上周五下降0.65万亿元； 12月13日质押式回购成交额约为7.3万亿元，较上周五下降0.3万亿元，较本周一下降 0.04万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 20242023 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所 12月9日-12月13日，隔夜质押式回购成交额均值为6.6万亿元，环比下降0.7万亿元。隔夜成交占比均值为87.51%，环比下降1.51pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 20242023 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 12月9日至12月13日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行12月13日资金 净融出为4.05万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.32万亿元，12月13日净融 出0.38万亿元。银行系净融出为4.43万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。12月13日基金净融入为2.15万亿元， 货基净融出为1.94万亿元。 12月9日至12月13日，银行单日出钱量先升后降。12月13日，大行与政策行单日出钱量为3.43万亿元，中小行单日融出发生额为0.15万亿元。 DR007先升后降，R007震荡上升。截至12月13日，R007为1.91%，较上周五上升0.07pct；DR007为1.69%，较上周五上升0.03pct；R007和DR007利差为22.16bp。 1YFR007和5YFR007均震荡下降。截至12月13日，1YFR007为1.45%，较上周五下降0.12pct；5YFR007为1.47%，较上周五下降0.13pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，bp） R007 DR007 R007与DR007利差（右轴，单位：bp） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 -1.0 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2024-10 2024-11 2024-12 -10 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%） 1YFR0075YFR007 2.5 2.4 2.3 2.2 2