债市技术面周报（7月第2周）：利率下行受阻，但仍有支撑

利率下行受阻，但仍有支撑 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（7月第2周） 报告日期：2024-07-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 利率的快熊与慢牛 本周在央行公告开展临时正逆回购操作后，利率出现一定程度回调，10Y国债收益率升至2.29%附近，但随后小幅下行，周五降至2.26%。近期央行再次对长债收益率进行“喊话”，我们认为利率的下行难度有所增加，当前债市的主要“风险”来自政策算；而基本面上，PMI、社融信贷与出口数据并未偏离债市预期，资金与交易格局相对偏利好：第一，本次利率下行的买盘主要为银行与保险。从当周的交易格局来看，农商行与保险分别是10Y国债、30Y国债的最大买盘，而基金与券商则是主要卖出方，通常而言在利率的下行过程中基金通常为追涨方，而本周其可能由于央行的多次喊话而提前卖出债券。此外，本周大行、其他与其他产品类继续增配债券，分别以1-3Y、1Y以下与10Y期限为主。 第二，资金利率在低位平稳运行，杠杆回升但仍较低。DR007维持在1.80%，债券供给节奏有所加快，从银行系净融出的情况来看，银行系净融出升至3.88万亿元（周内持续上升），资金的量价表现相对平稳，且当前R与DR系利率已经贴近走廊下限。从杠杆率水平来看，虽有回声但仍处于较低水平，截至7月12日，杠杆率约为107.70%，较上周五下降0.01pct，较本周一（7月8日）上升0.16pct。 第三，利差策略空间受限，债券借贷暂不支持利率大幅上行。从当前的两大利差策略看，新老券利差与国开国债利差均处于低分位点，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差升至1bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差同样升至1bp。而在债券借贷方面，各期限活跃券的借入余额周内均有所下滑，当前在借贷数据上暂未看到债市偏空力量的明显融入行为。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：短端小幅上行，中长期小幅下行4 1.2期限利差：短端上行，中长期下行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：升至107.70%5 2.2本周质押式回购日均成交额7.0万亿元，日均隔夜占比89.63%6 2.1资金面：银行系资金融出持续上升7 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数升至2.77年8 3.2利率债基久期升至3.49年9 3.3优绩利率债基久期升至3.40年10 4类属策略比价10 4.1中美利差：各期限利差倒挂均减缓10 4.2隐含税率：振幅减小11 4.3国债与国开债新老券利差：持续扩大11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年6月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）11 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：短端小幅上行，中长期小幅下行 国债收益率方面，短端（1Y）小幅上行，中长期小幅下行。1Y收益率上行1bp，3Y收益率下行1bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行2bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行2bp。分位点方面，7Y降至0%分位点，10Y降至2%分位点，15Y降至2%分位点，30Y降至4%分位点。 国开债收益率方面，短端（1Y）小幅上行，中长期小幅下行。1Y收益率上行1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行3bp，10Y收益率下行3bp，15Y收益率下行1bp， 30Y收益率下行1bp。分位点方面，7Y降至0%分位点，10Y降至1%分位点，15Y降至 1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 6月21日收益率6月28日收益率 7月5日收益率 7月12日收益率6月21日分位点6月28日分位点 7月5日分位点 7月12日分位点 1.59 1.90 2.04 2.18 2.26 2.36 2.48 1.54 1.80 1.98 2.10 2.21 2.31 2.43 1.53 1.54 1.831.82 2.002.00 2.132.12 2.28 2.39 2.51 2.26 2.37 2.49 5% 5% 3% 2% 2% 1% 3% 3% 3% 1% 0% 0% 0% 0% 3% 4% 2% 1% 3% 3% 5% 3% 4% 2% 0% 2% 2% 4% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 6月21日收益率 1.78 2.00 2.08 2.26 2.34 2.44 2.56 6月28日收益率 1.69 1.94 2.03 2.20 2.29 2.39 2.49 7月5日收益率1.71 1.96 2.05 2.23 2.36 2.44 2.55 7月12日收益率6月21日分位点 1.72 1.96 2.04 2.20 2.33 2.43 2.54 6% 4% 1% 2% 2% 1% 2% 6月28日分位点 3% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 7月5日分位点 7月12日分位点 4%4% 3% 1% 1% 2% 2% 1% 3% 1% 0% 1% 1% 1% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短端上行，中长期下行 国债方面：短期利差上行，中长期利差下行。1Y-DR001息差上行9bp，1Y-DR007息差上行1bp；3Y-1Y息差下行2bp，5Y-3Y息差上行1bp，7Y-5Y息差下行1bp，10Y-7Y息差下行1bp，15Y-10Y息差下行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至5%分位点， 3Y-1Y降至36%分位点，5Y-3Y升至62%分位点，7Y-5Y降至8%分位点，10Y-7Y降至 98%分位点，15Y-10Y降至9%分位点。 国开债方面：短期限利差上行，中期下行。1Y-DR001息差上行9bp，1Y-DR007息差上行1bp；5Y-3Y息差下行2bp，7Y-5Y息差下行1bp，15Y-10Y息差上行1bp。分位 点方面，1Y-DR001升至6%分位点，3Y-1Y降至14%分位点，5Y-3Y降至5%分位点，7Y-5Y降至22%分位点，10Y-7Y升至94%分位点，15Y-10Y升至1%分位点，30Y-15Y分位点升至29%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.70% 7月8日-7月12日，杠杆率周内略有上升。截至7月12日，杠杆率约为107.70%，较上周五下降0.01pct，较本周一（7月8日）上升0.16pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月12日，银行间质押式回购余额约为10.64万亿元，较上周五上升0.03万亿元， 较本周一上升0.25万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额7.0万亿元，日均隔夜占比 89.63% 日均回购成交额较上周上升，7月12日质押式回购成交额为7.0万亿元。7月8日至7月12日，质押式回购日均成交额约为7.0万亿元，较上周上升0.4万亿元；周五质 押式回购成交额约7.0万亿元，较上周五上升0.22万亿元，较本周一上升0.29万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月8日-7月12日，隔夜质押式回购成交额均值为6.3万亿元，环比上升0.4万亿元。隔夜成交占比均值为89.63%，环比上升0.79pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.1资金面：银行系资金融出持续上升 7月8日至7月12日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行7月12日资金净 融出为3.65万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.33万亿元，周五净融出0.23 万亿元。银行系净融出为3.88万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。7月12日基金净融入为1.98万亿元， 货基净融出为1.47万亿元。 7月8日至7月12日，银行单日出钱量先升后降。7月12日，大行单日出钱量为 3.34万亿元，中小行单日融入发生额为0.15万亿元。 DR007先升后降。截止7月12日，DR007为1.81%，较上周五上升0.01pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表92024年6月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3中长期债券型基金久期 3.1久期中位数升至2.77年 本周（7月8日-7月12日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.24年（去杠杆）、2.77年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.24年，较上周五上升0.03 年；久期中位数（含杠杆）为2.77年，较上周五上升0.05年。 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3.2利率债基久期升至3.49年 分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）升至2.76年，较上周五上升0.004 年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.12年，较上周五上升0.02年；利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.49年，较上周五增加0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.57年，较上周五增加0.02年。 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，利率债基共219 支，信用债基共496支。 3.3优绩利率债基久期升至3.40年 以2023年一季度至2024年一季度中，至少有3个季度业绩排名2