债市技术面周报（8月第2周）：债市短期最大的空头是多头浮盈盘

债市短期最大的空头是多头浮盈盘 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（8月第2周） 报告日期：2024-08-11 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 交易情绪极致后，债市短期的空头可能是浮盈盘 年初以来债券市场延续去年的牛市，利率大幅下行，10Y国债到期收益率从2.55%下行约40bp，以8.5年的久期进行估算，年化收益率已超5%。在这一轮的行情中，当前的浮盈盘或主要为基金、资管等非银机构：农商行降久期的趋势已经持续数月、保险机构逢回调配置超长债、外资主要增配短端国债与存单、而在短期内的多头浮盈盘则主要为基金、理财、券商资管等几类非银机构。 久期策略是今年主流选项，当前杠杆水平仍受限制。年初至今，中长期债券型基金久期中位数上升已超0.8年（去除久期拉升的情况），从边际变化表现来看，上周债基久期上升幅度整体有所减缓，资金利率小幅上行，银行系资金融出出现下滑，带动杠杆水平同步下降。 上周债市出现回调，多头浮盈盘可能是短期内的空头。我们此前报告已经阐述，当前债市的交易情绪达到相对“极致”，而非银机构又是这轮牛市追涨的主要玩家。从周度的交易格局看，大行出现明显的国债卖券现象，其对手方主要为农商行、基金、券商资管等非银机构，债市回调时农商行的接盘并不罕见，但非银机构出现与农商行同向操作（规模较少），说明非银依然钱多，且其赎回现象并未开始，债市本周的回调主要是由大行抛券等因素所致。 若下周大行进一步抛券使得利率再次上行，非银机构的赎回压力或有所显现。虽然非银机构本周依然延续增配，但分日度看基金净买入力量日益减少，且呈现降久期的趋势： 基金本周对于国债的净买入明显减少，分日度看周五已经转为净卖出，前一周基金整体增配超1300亿元，而本周整体转为小幅净卖出，说明债市的回调已经在基金这一端出现一定的止盈压力； 其他产品类对于利率回调暂时并不敏感，前一周资管产品类主要增配20-30Y期限为主，本周则主要转为7-10Y（或与大行卖债有 关），但其周度配置量较前一周增加500亿元，其取代基金成为当前债市的主要买入力量。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍回升4 1.2期限利差：中短端上行，长期下行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.22%5 2.2本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比89.32%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至3.27年9 3.2利率债基久期升至3.60年9 3.3优绩利率债基久期升至3.48年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：倒挂加剧11 4.2隐含税率：中短期上行，长期下行11 4.3国债与国开债新老券利差：总体扩大11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年7月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍回升 国债收益率方面，各期限收益率触底后回升。1Y收益率上行7bp，3Y和5Y收益率上行5bp，7Y收益率上行10bp，10Y收益率上行7bp，15Y收益率上行5bp，30Y收益率上行3bp。分位点方面，1Y升至4%分位点，5Y、7Y、10Y、15Y和30Y均升至1%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率同样开始回升。1Y收益率上行4bp，3Y收益率上行7bp，5Y收益率上行6bp，7Y收益率上行5bp，10Y收益率上行6bp，15Y收益率上行3bp，30Y收益率上行2bp。分位点方面，1Y升至4%分位点，3Y升至2%分位点，其余期限收益率均升至1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 7月19日收益率 1.53 1.80 1.95 2.11 2.26 2.36 2.48 7月26日收益率 1.48 1.75 1.90 2.04 2.19 2.29 2.42 8月2日收益率 1.39 1.67 1.82 1.96 2.13 2.22 2.35 8月9日收益率 1.46 1.72 1.87 2.06 2.20 2.27 2.38 7月19日分位点 4% 5% 2% 2% 3% 3% 5% 7月26日分位点 4% 4% 2% 1% 1% 1% 1% 8月2日分位点 3% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 8月9日分位点 4% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 7月19日收益率 1.74 1.95 2.02 2.18 2.33 2.43 2.52 7月26日收益率 1.69 1.87 1.93 2.11 2.25 2.34 2.46 8月2日收益率 1.61 1.80 1.89 2.05 2.19 2.27 2.38 8月9日收益率 1.65 1.87 1.95 2.10 2.25 2.30 2.40 7月19日分位点 6% 4% 1% 1% 3% 2% 2% 7月26日分位点 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 8月2日分位点 3% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 8月9日分位点 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：中短端上行，长期下行 国债方面：中短期利差上行，长期利差下行。1Y-DR001息差下行14bp，1Y-DR007息差下行6bp；3Y-1Y息差下行1bp，5Y-3Y息差上行1bp，7Y-5Y息差上行5bp，10Y-7Y息差下行3bp，15Y-10Y息差下行2bp，30Y-15Y息差下行1bp。分位点方面，本周 1Y-DR001降至2%分位点，1Y-DR007降至3%分位点，3Y-1Y降至26%分位点，5Y-3Y升至38%分位点，7Y-5Y升至69%分位点，10Y-7Y降至97%分位点，15Y-10Y降至1%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。 国开债方面：短期限利差上行，中长期限利差下行。1Y-DR001息差下行18bp，1Y- DR007息差下行8bp；3Y-1Y息差上行2bp，7Y-5Y息差、10Y-7Y息差、15Y-10Y息差以及30Y-15Y息差均下行1bp。分位点方面，1Y-DR001降至2%分位点，1Y-DR007降至5%分位点，3Y-1Y升至11%分位点，5Y-3Y降至9%分位点，7Y-5Y降至19%分位点，10Y-7Y降至93%分位点，30Y-15Y降至17%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 7月19日利差7月26日利差 8月2日利差8月9日利差 7月19日分位点7月26日分位点 8月2日分位点8月9日分位点 -34 -3427 15 16 159 13 -22-44 27 15 14 15 1013 -17-3028141417 9 12 -34-3627151914711 2%4%30%41% 40% 98%6% 7% 3%1% 28% 39% 25% 98% 6%8% 5%5%36%33%23%99% 6% 6% 2% 3% 26%38%69%97%1%4% 国开债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 7月19日利差7月26日利差 8月2日利差8月9日利差 7月19日分位点7月26日分位点 8月2日分位点8月9日分位点 -13 -13 21 7 17 15910 -1 -23195 19 14 9 11 4-9199 16 15 7 10 -14 -17 21 9 15 14 69 2% 6% 9% 3% 29% 94%2%22% 5% 3%7%0% 45% 93% 2% 32% 8%10%8%10% 22% 94% 0% 20% 2% 5% 11% 9% 19% 93% 0%17% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.22% 8月5日-8月9日，杠杆率周内持续下降。截至8月9日，杠杆率约为107.22%，较上周五下降0.67pct，较本周一（8月5日）下降0.64pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月9日，银行间质押式回购余额约为10.19万亿元，较上周五下降0.82万亿元， 较本周一下降0.79万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比 89.32% 日均回购成交额较上周上升，8月9日质押式回购成交额为6.6万亿元。8月5日至 8月9日，质押式回购日均成交额约为7.3万亿元，较上周上升1.3万亿元；周五质押式 回购成交额约6.6万亿元，较上周五下降0.46万亿元，较本周一下降0.77万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月5日-8月9日，隔夜质押式回购成交额均值为6.5万亿元，环比上升1.3万亿 元。隔夜成交占比均值为89.32%，环比上升3.29pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华