债市技术面周报（4月第3周）：利率2.25%，该止盈了吗？

利率2.25%，该止盈了吗？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（4月第3周） 报告日期：2024-04-21 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 利率新低，4条技术面线索值得关注 本周10Y国债收益率创新低至2.25%，债市的偏多因素明显占据压倒性优势，当前的债市技术面存在几条线索值得关注： 第一，债市出现“反指”，但本次的止盈压力可能未必如三月初一样大。上个利率跌破2.26%的时点为3月6日，农商行出现单日大额卖出，随后长债出现了约8bp的回调，本周五情况类似，但有几点不同： ①当前多个机构同时买入，与3月6日基金买、农商卖、其他机构不参与的“多杀多行情不同”；②税期资金面相对宽松；③供给压力短期也不大。三点结合，债市可能未必会出现明显的回调压力。 第二，10Y国开-国债压缩至低位，利率波段操作难度上升。当前两者6bp的利差较历史低点3bp仍有压缩空间，但240205.IB的借贷量明显回升至285亿元，230210.IB则持续回落，背后隐含着做多老券+借贷新券的利差收窄预期，而另一方面债基久期仍在持续上行，说明多空双方互相博弈，使得低利率、低利差下，波段的操作难度明显加大，后续关注国开债换券时点的新老券利差交易机会。 第三，优选债基久期快速拉升，久期策略仍是主流选项。我们分别测算了利率型与信用型债基久期的中位数（含杠杆口径为3.02年与2.43 年），进一步地，取今年一季度收益排名前20%的利率型债基进行观测，4月1日至今其久期由3.76年快速拉升至3.98年。 第四，债券借贷进一步反映出多空双方的预期差变化。以国债为例，当前老券230026.IB的借贷量明显下滑，而对应新券240004.IB数据并未明显上行，这一现象并不支持多老券空新券这一做窄利差逻辑，可能反映出新券借贷机构同样认为其具备下行基础这一预期；对国开债而言，240205.IB借贷量相对变化较大，背后可能隐含空新券或做窄利差的预期（近3个交易日借贷量由143亿元上升至285亿元）。 整体来看，利率新低后债市并未出现明显的利空因素，而农商行的止盈力度触发我们构建的债市反指信号，但债市欠配力度与机构交易格局有所不同，后续利率有望进一步下行至2.20%关口，但短期的交易信号亦不容忽视，后续关注波段交易、利差交易及债券借贷的边际变化。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行4 1.2期限利差：息差维持低位，利差进一步走窄4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.71%5 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.9万亿元，日均隔夜占比88.65%6 2.3资金面：银行系资金融出持续下降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数（去杠杆）升至2.14年9 3.2利率债基久期上升至2.62年10 3.3优选债基久期上升至4.0年11 4类属策略比价11 4.1中美利差：利差倒挂加剧11 4.2隐含税率：整体下行12 4.3国债与国开债新老券利差12 5债券借贷余额变化13 6风险提示：16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）13 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 本周国债收益曲线牛平。收益率方面，短端收益率下行1bp，3Y收益率维持1.99%不变，5Y收益率下行3bp，10Y收益率下行3bp，30Y收益率下行5bp。分位点方面，短端仍为4%分位点，3Y仍为4%分位点。 本周国开债收益曲线同样牛平。收益率方面，短端收益率上行2bp，3Y收益率下行2bp，5Y收益率下行3bp，10Y收益率下行8bp，30Y收益率下行6bp。分位点方面，短端升至6%分位点，3Y仍为3%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y 3月29日收益率1.722.032.202.322.292.43 4月3日收益率1.722.042.192.312.282.43 4月12日收益率1.701.992.112.262.28 4月19日收益率1.691.992.082.222.25 3月29日分位点6%5%5%1% 4月3日分位点6%5%4%1% 4月12日分位点4%4%3% 4月19日分位点4%4%3% 国开债1Y3Y 3月29日收益率1.842.17 4月3日收益率1.81 4月12日收益率1.81 4月19日收益率 3月29日分位点 4月3日分 4月12 4 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：息差维持低位，利差进一步走窄 国债：1Y-DR001息差下行8bp，1Y-DR007息差下行4bp；5Y-3Y下行4bp，15Y-10Y下行3bp，其余期限利差波动在1bp以内。分位点方面，本周1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)下行16%/维持3%不变。 国开债：1Y-DR001息差下行6bp，1Y-DR007息差下行2bp；3Y-1Y下行5bp，7Y-5Y下行3bp，10Y-7Y下行2bp，其余期限利差波动在1bp以内。分位点方面，本周1Y-DR001降至4%分位点，1Y-DR007降至9%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)下行2%/上行1%。 国债 1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 3月29日利差 1 -29 31 17 12 -3 14 3 4月3日利差 4 -9 32 15 12 -3 14 4 4月12日利差 -2 -14 30 12 15 3 15 5 4月19日利差 -10 -18 30 8 15 3 12 6 3月29日分位点 9% 4% 48% 50% 8% 11% 19% 1% 4月3日分位点 12% 14% 52% 35% 8% 12% 19% 1% 4月12日分位点 7% 10% 41% 16% 27% 77% 25% 3% 4月19日分位点 3% 6% 43% 3% 29% 82% 9% 3% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 3月29日利差 13 -17 33 9 18 -3 17 6 4月3日利差 13 0 34 10 18 -3 18 6 4月12日利差 10 -2 28 8 18 5 19 4 4月19日利差 4 -4 23 7 15 3 18 5 3月29日分位点 9% 4% 31% 6% 38% 19% 13% 5% 4月3日分位点 9%12% 34% 7% 42% 20% 16% 5% 4月12日分位点 6% 11% 20% 3% 40% 76% 19% 3% 4月19日分位点 4% 9% 11% 2% 17% 65% 17% 4% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.71% 4月15日-4月19日，杠杆率周内持续下降。截至4月19日，杠杆率约为107.71%，较上周五（4月12日）下降0.19pct，较周一（4月15日）下降0.19pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 4月19日，银行间质押式回购余额约为10.33万亿元，较上周五下降0.22万亿元， 较周一下降0.21万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.9万亿元，日均隔夜占比88.65% 日均回购成交额较上周下降，4月19日质押式回购成交额为6.5万亿元。4月15 日至4月19日，质押式回购日均成交额约为6.9万亿元，较上周上升0.48万亿元；周五 质押式回购成交额约6.51万亿元，较上周五下降0.12万亿元，较周一下降0.64万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 4月15日-4月19日，隔夜质押式回购成交额均值为6.1万亿元，环比上升0.37万亿元。隔夜成交占比均值为88.65%，环比下降1.31pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出持续下降 4月15日至4月19日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行4月19日资金净 融出降至3.63万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.27万亿元，周五净融出0.10 万亿元。银行系净融出降至3.73万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。4月19日基金净融入升至2.07万亿 元，货基净融出升至1.60万亿元。 4月15日至4月19日，银行单日出钱量先升后降。4月19日，大行单日出钱量降至3.04万亿元，中小行单日出钱量升至0.11万亿元。 税期间DR007运行平稳。截止4月19日，DR007为1.87%，较上一周小幅上行但税期整体维持平稳。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0