固定收益定期（2024-12-16）：信用超长债还能追吗？

信用|超长债还能追吗？证券研究报告 2024年12月16日 固定收益定期（2024-12-16） 本周市场情绪怎么样？ 市场情绪整体较高，买入力量整体较强。信用债的主要净买入方是基金、其他产品类等，保险公司卖出较多。进一步观察，基金公司、券商买入长久期信用债较多，理财买入短久期信用债较多，其他产品买入中长久期较多。 历史上，相似走势下，后市怎么表现？ 本周利率快速下行后，信用利差被动走阔。10年期中债国债收益率下行幅度达到17.7bp，上次5个交易日如此大幅度的下行，还要追溯到2020年疫情初期和2018年4月份中美贸易摩擦初期。对比历史，利率快速下行同期，利差上行占比较高。快速下行后，信用债收益率、利差继续下行占比更高。 超长信用债怎么看？ 我们认为接下来信用债收益率、利差继续下行可能性较高。对于超长债，近期实际换手率有明显抬升，市场参与热情较好，对于负债端稳定的机构，可以继续参与。 信用下行空间怎么看？ “资产荒”格局未变，后续信用债利差预计将跟随利率债下行而下行。 对于无风险利率，我们对10Y国债的判断为1.5%~1.7%，3~5年中短端未来预计将达到1.3%~1.5%。考虑信用利差，按照资金面宽松、市场没有信用风险及流动性担忧的极致演绎，短端和中长端的利差可能均会逼近2024/8/5中长端的利差，AAA等级信用利差可能均会回落至5~20bp之间。 因而，3~5年信用债收益率的可能会达到1.35%~1.70%区间，以5年AAA-二级资本债为例，其收益率可能达到1.45%~1.70%。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 李飞丹联系人 lifeidan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：高频｜地产销售回落，经济修复待提振-基本面周度跟踪20241215》2024-12-15 2《固定收益：转债估值向上空间还有多少？-可转债市场周报 （2024.12.15》2024-12-15 3《固定收益：再破“2.0”，继续做多-债市观察周报》2024-12-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信用下行空间有多少？4 1.1.市场情绪怎么样？4 1.2.为什么信用利差上行？5 1.3.超长债还能追吗？6 1.4.信用下行空间怎么看？7 2.一级发行：信用债净融资回升8 2.1.城投债：连续四周净融资低位10 2.2.产业债：一级认购热情下降13 2.3.金融债：净融资大幅攀升15 3.二级成交：总交易量下降16 3.1.城投债：3年以上折价成交占比较高16 3.2.产业债：短久期债券成交规模下降17 3.3.二永债：成交久期拉长18 4.收益率与利差：收益率下行，利差被动走阔19 图表目录 图1：利率债市场情绪4 图2：信用债市场情绪4 图3：信用债净买入量4 图4：基金公司信用债净买入5 图5：理财信用债净买入5 图6：其他产品信用债净买入5 图7：券商信用债净买入5 图8：信用利差变动（12/13vs12/6）5 图9：10Y国债连续5个交易日下行幅度超过17.7bp的时间（bp）6 图10：利率快速下行之后利率及信用债收益率、利差走势6 图11：10年AA+中票信用利差7 图12：信用利差变动7 图13：超长债换手率周度走势7 图14：收益率相比低点的空间（12/13vs8/5）8 图15：2024/8/5的信用利差（bp）8 图16：R0018 图17：DR0078 图18：信用债周度净融资（亿元）9 图19：城投、产业债周度净融资（亿元）9 图20：城投债、产业债周度发行期限情况9 图21：城投债、产业债1倍以上投标量占比（周度）9 图22：全部信用债1倍以上投标量占比（月度）9 图23：城投债、产业债1倍以上投标量占比（月度）9 图24：非金信用债取消发行和推迟发行情况（亿元）10 图25：城投债周度发行、偿还与净融资（亿元）11 图26：城投债分区域本年截至本周末净融资额变动（亿元）11 图27：城投债周度发行期限及认购倍数（年，%）12 图28：城投债分区域净融资额环比变动（亿元）12 图29：城投债分行政级别净融资额（亿元）13 图30：产业债周度发行、偿还与净融资（亿元）13 图31：产业债分行业本年截至本周末净融资额变动（亿元）14 图32：产业债周度发行期限及认购倍数（年，%）14 图33：产业债分行业净融资额环比变动（亿元）15 图34：产业债分企业性质净融资额（亿元）15 图35：金融债（不含政金债）周度净融资（亿元）16 图36：本年度国有行、股份行、城商行、农商行二永债融资情况16 图37：银行间信用债成交额16 图38：交易所信用债成交额16 图39：本周（12.9-12.13）城投债成交情况（亿元）17 图40：上周（12.2-12.6）城投债成交情况（亿元）17 图41：城投债分区域成交情况（亿元，年）17 图42：本周（12.9-12.13）产业债成交情况（亿元）18 图43：上周（12.2-12.6）产业债成交情况（亿元）18 图44：产业债分行业成交情况（亿元，年）18 图45：本周（12.9-12.13）二永债成交情况（亿元）19 图46：上周（12.2-12.6）二永债成交情况（亿元）19 图47：收益率周度变动（bp）19 图48：信用利差周度变动（bp）19 图49：公募城投债信用利差周度变动（bp）20 图50：城投债收益率分布情况（亿元）20 图51：公募产业债信用利差周度变动（bp）21 图52：产业债隐含评级及收益率分布（亿元）21 图53：重要城投主体债券收益率（%）22 图54：重要银行二永债收益率（%）23 图55：重要地产债发行人收益率（%）23 表1：上周产业债超长债发行主体情况10 表2：本周城投债超长债发行主体情况10 表3：本周二永债行发行明细16 24/11/15 24/11/18 24/11/19 24/11/20 24/11/21 24/11/22 24/11/25 24/11/26 24/11/27 24/11/28 24/11/29 24/12/02 24/12/03 24/12/04 24/12/05 24/12/06 24/12/09 24/12/10 24/12/11 24/12/12 24/12/13 24/11/15 24/11/18 24/11/19 24/11/20 24/11/21 24/11/22 24/11/25 24/11/26 24/11/27 24/11/28 24/11/29 24/12/02 24/12/03 24/12/04 24/12/05 24/12/06 24/12/09 24/12/10 24/12/11 24/12/12 24/12/13 1.信用下行空间有多少？ 本周市场做多热情高涨，信用利差略有走阔。市场情绪怎么样？谁在强化or弱化市场情绪？历史上利差被动上行之后的表现如何？ 1.1.市场情绪怎么样？ 市场买入力量整体较强。无论是利率债还是信用债，本周交易笔数均有放量。信用债 TKN量先上行，后下行。 9000 交易笔数(右)TKN GVN16000 8000 14000 12000 7000 10000 6000 8000 5000 6000 4000 4000 2000 3000 0 3000 交易笔数(右) TKN GVN3500 2500 3000 2500 2000 2000 1500 1500 1000 1000 500 500 0 0 图1：利率债市场情绪图2：信用债市场情绪 资料来源：ifind，天风证券研究所资料来源：ifind，天风证券研究所 具体来看，谁在买？有哪些细节值得关注？ 信用债的主要净买入方是基金、其他产品类等，保险公司卖出较多。进一步发现，基金公司、券商买入长久期信用债较多，理财买入短久期信用债较多，其他产品买入中长久期较多。 300 保险 城商行 基金 理财 其他产品类 证券公司 200 100 0 (100) (200) (300) 2024-10-18 2024-10-21 2024-10-22 2024-10-23 2024-10-24 2024-10-25 2024-10-28 2024-10-29 2024-10-30 2024-10-31 2024-11-01 2024-11-04 2024-11-05 2024-11-06 2024-11-07 2024-11-08 2024-11-11 2024-11-12 2024-11-13 2024-11-14 2024-11-15 2024-11-18 2024-11-19 2024-11-20 2024-11-21 2024-11-22 2024-11-25 2024-11-26 2024-11-27 2024-11-28 2024-11-29 2024-12-02 2024-12-03 2024-12-04 2024-12-05 2024-12-06 2024-12-09 2024-12-10 2024-12-11 2024-12-12 2024-12-13 图3：信用债净买入量 资料来源：Wind，天风证券研究所 250 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) 亿 ≥5Y (250) 140 ≦1Y 1-3Y 3-5Y ≥5Y 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 亿 10-21 10-23 10-25 10-29 10-31 11-04 11-06 11-08 11-12 11-14 11-18 11-20 11-22 11-26 11-28 12-02 12-04 12-06 12-10 12-12 09-24 09-26 09-29 10-08 10-10 10-12 10-15 10-17 10-21 10-23 10-25 10-29 10-31 11-04 11-06 11-08 11-12 11-14 11-18 11-20 11-22 11-26 11-28 12-02 12-04 12-06 12-10 12-12 图4：基金公司信用债净买入图5：理财信用债净买入 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 200 亿 ≦1Y 1-3Y 3-5Y ≥5Y 150 100 50 0 (50) 100 亿 ≦1Y 1-3Y 3-5Y ≥5Y 50 0 (50) (100) (150) (200) 10-21 10-23 10-25 10-29 10-31 11-04 11-06 11-08 11-12 11-14 11-18 11-20 11-22 11-26 11-28 12-02 12-04 12-06 12-10 12-12 09-24 09-26 09-29 10-08 10-10 10-12 10-15 10-17 10-21 10-23 10-25 10-29 10-31 11-04 11-06 11-08 11-12 11-14 11-18 11-20 11-22 11-26 11-28 12-02 12-04 12-06 12-10 12-12 图6：其他产品信用债净买入图7：券商信用债净买入 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 综合来看，本周信用债市场情绪不错，基金公司、券商等较多买入长久期信用债。 1.2.为什么信用利差上行？ 本周信用利差整体上行。整体来看，各评级、各期限的利差上行幅度在5~15bp之间。各品种之间的差异