资本补充类工具专题：二永债还能追吗？

资本补充类工具专题 二永债还能追吗？ 2023年03月23日 作为“类利率”品种，二永债在近两年里受到市场的追捧，然而2023年以来，理财赎回冲击的余温、叠加资金收敛和波动加大的影响，二永债的操作难度也明显加大。但综合考虑到票息和流动性上来看，仍是结构性“资产荒”下机构拥抱的资产，当前利差已显著压缩之后，后市怎么看？本文聚焦于此。 2023年来，市场表现如何？ （1）2023年1月至2月上旬，理财赎回压力仍未平缓，叠加部分银行公告二级资本债不赎回一定程度超预期，收益率整体处于上行区间；（2）2023年2月上旬至2月中旬，春节后现金逐步回流，资金面紧张态势边际缓解，叠加理财产品配置有所回暖，收益率呈下行走势；（3）2023年2月中旬至3月上旬，2月中下旬国股票据利率抬升下宽信用预期起来，实体信贷需求快速回暖，2月18日，资本新规公布在短期内形成一定利空影响，收益率保持上行走势；（4）2022年3月上旬至今，经济复苏“强预期”有所降温，在3月15日MLF增量投放后，17日央行降准25BP在节奏上略超预期，收益率总体以下行为主。 不同金融次级债配置价值如何？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.可转债打新系列：广联转债：航空航天复合材料产品专业供应商-2023/03/212.可转债打新系列：华特转债：国产电子特气先行者-2023/03/213.城投随笔系列：津城建，剑指4.0-2023/03 对比银行资本补充类工具与券商、保险次级债来看，除了条款差异之外，一方面需考虑票息：当前商业银行二永债收益率和利差分位水平明显高于其他金融次级债。另一方面，需考虑流动性：银行资本补充类工具相较于其他金融次级债具备更好的交易属性和流动性，本轮债市修复下的二永债换手率明显回升，反映到成交上则是更为活跃。 /214.城投择券策略系列：2年3.5-4%的城投债选哪些？-2023/03/205.可转债打新系列：亚康转债：互联网数据中心优质IT服务商-2023/03/20 后市关注哪些因素？ 第一，资金面仍有其维持稳定的逻辑前提。经济增长预期修正，高频数据指向当前需求不足，经济恢复基础仍不牢固，央行货币政策仍不具备根本性转向的前提，预估7天资金利率整体围绕政策利率在2.0%-2.2%区间波动。第二，资本新规对二永债影响整体可控。资本新规对二级资本债等次级债及TLAC风险权重由100%上调至150%，当前来看，对二永债的影响逐步被市场消化，仍会结构性影响自持和需求端，相较国股大行，短期内将提高中小银行持有成本，长期内或导致中小银行资本补充压力加大，引致银行间信用进一步分化。第三，供给端压力怎么看？（1）从央行批准发行规模来看，2022年二永债规模审批量较前几年出现明显回落；（2）2023年二级资本债到期赎回规模约4007亿元，上半年赎回压力减弱，下半年将出现赎回高峰，今年3月以来，已有4家中小银行决定不赎回二级资本债，未来仍需关注不赎回风险；（3）我们测算2023年所有商业银行二级资本债和永续债发行规模约为12085亿元，供给压力或并不算大。第四，需求端配置价值如何？一方面，银行二永债成交量和换手率有所回升，反映机构对二永债的交易热度仍在恢复；另一方面，经济增长预期修正，后续仍需观察经济修复的持续性和斜率，叠加结构性“资产荒”的深化，市场会关注进一步向银行资本补充类工具要收益的机会。当前来看，中高等级中短久期的二级资本债性价比已经不算高了，考虑到二季度市场的调整风险以及供给阶段性放量，进一步追的意义和空间有限，还需关注或有的调整风险。相比之下，可积极关注中高等级、4年左右的二级资本债的参与机会，其仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种。风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。 目录 12023年来，市场表现如何？3 1.1开年以来利差整体收窄3 1.2等级利差如何变化？5 1.3期限利差如何变化？6 1.4品种利差如何变化？6 2不同金融次级债配置价值如何？8 2.1银行二永债收益率及利差仍处于历史高位8 2.2商业银行永续债换手率最高12 3后市关注哪些因素？14 3.1资金面仍有其维持稳定的前提14 3.2政策端：资本新规对二永债影响整体可控15 3.3供给端压力怎么看？16 3.4需求端配置价值如何？22 4小结25 5风险提示27 插图目录28 表格目录28 作为“类利率”品种，二永债在近两年里受到市场的追捧，然而在2023年以来，理财赎回冲击的余温、叠加资金收敛和波动加大的影响，二永债的操作难度也明显加大。但综合考虑到票息和流动性上来看，仍是结构性“资产荒”下机构拥抱的资产，然而当前利差已显著压缩之后，后市怎么看？本文聚焦于此。 （1）2023年以来，二永债表现如何？ （2）债市修复下，配置价值如何？ （3）后市怎么看，还需考虑哪些因素？ 12023年来，市场表现如何？ 首先，2023年至今，二永债表现如何？我们分别从收益率及利差来看： 1.1开年以来利差整体收窄 2023年以来，二永债的行情走势波动不小，大致可以分为以下几个阶段： （1）2023年1月至2月上旬，疫情放开后国内经济复苏预期有所强化推升整个收益率曲线、1月理财赎回压力仍未平缓或影响其需求，此外，叠加1月初部分银行公告二级资本债不赎回一定程度超预期，对估值和市场信心形成一定冲击，银行资本补充类工具收益率整体处于上行区间。 （2）2023年2月上旬至2月中旬，随着春节后现金逐步回流及跨月因素影响结束，资金面紧张态势呈现边际缓解，叠加理财产品配置有所回暖，银行资本补充类工具出现修复，收益率呈下行走势。 （3）2023年2月中旬至3月上旬，2月中下旬国股票据利率抬升下宽信用预期起来，实体信贷需求快速回暖，市场回调。2月18日，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，对二级资本债等次级债及TLAC的风险权重均由100%上调至150%，短期内形成一定利空影响，银行资本补充类工具收益率整体保持上行走势。 （4）2022年3月上旬至今（3月20日），两会公布经济增长目标为5%左右，经济复苏“强预期”有所降温。在3月15日MLF增量投放后，17日央行宣布下调存款准备金率0.25个百分点，债市表现明显走强，收益率总体以下行为主。 永续债AAA-3Y永续债AA3Y 永续债AA+3Y 图1：银行二级资本债收益率走势（%）图2：银行永续债收益率走势（%） 5.10 4.60 4.10 3.60 3.10 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2.60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2023年1月至3月，银行资本补充类工具信用利差整体呈现出震荡下行走势，期间同样随着市场变化有过阶段性调整，其中中高等级商业银行资本补充类工具收益率下行和信用利差收窄幅度更大，包括在期限的选择上也是逐步递增。 3月以来，在预期修正与债市走强背景下，信用利差进一步收窄，中高等级二永债信用利差显著压缩，接近去年同期水平，而低等级二永债流动性更差，信用利差仍处历史高位，具体而言： （1）二级资本债：2023年1月，银行二级资本债信用利差总体走扩，2月上旬以来，利差快速收窄后呈震荡走势，3月在两会修正经济增长预期和央行宣布降准下，债市整体处于修复行情，3月1日至3月20日，3年期AAA-、AA+、AA二级资本债信用利差分别收窄6bp、6bp、10bp。 （2）银行永续债：2023年1月，银行永续债信用利差明显上行，2月上旬至今，信用利差整体处于下行通道。3月以来，截至3月20日，3年期AAA-、AA+、AA银行永续债信用利差分别收窄14bp、12bp、16bp。 图3：银行二级资本债信用利差走势（BP）图4：银行永续债信用利差走势（BP） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 永续债AAA-3Y永续债AA+3Y永续债AA3Y 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2等级利差如何变化？ 从等级利差来看，年初以来，二永债等级利差整体上先走扩，而后收窄，在此次债市修复行情中，安全性高和流动性好的品种恢复更快，中高等级利差与中低等级利差在走势有所差异，前者收窄速度更快且幅度更大，也反映了市场在二永债上并不太下沉资质，具体而言： （1）从二级资本债来看 中高等级利差（AA+/AAA-）方面，年初至2月上旬，二级资本债的中高等级间利差震荡上行至年内的高点，2月上旬至3月，等级利差逐步下台阶，快速收窄后到达年内低点，之后呈低位震荡走势。 中低等级利差（AA/AA+）方面，1月二级资本债的中低等级利差快速走扩，2月上旬等级利差出现年内最高点，此后等级利差呈下行走势，至3月，短期限中低等级利差收窄较为流畅，达到年内低点，长期限中低等级利差呈横盘震荡，仍处高位。流动性较差的品种一是调整幅度大，二是企稳恢复也较慢。 （2）从银行永续债来看 中高等级利差（AA+/AAA-）方面，年初至2月上旬，银行永续债的中高等级利差呈现出快速上行的走势，随后快速下行，3月上旬出现年内利差最低点，随后利差小幅反弹并保持平稳运行。 中低等级利差（AA/AA+）方面，1月永续债中低等级利差大幅走扩，2月中旬利差达到年内高点，随后等级利差呈现出小幅下行的走势，基本维持高位横盘震荡。 图5：银行二级资本债等级利差走势（BP）图6：银行永续债等级利差走势（BP） 70208020 1YAA/AA+ 1YAA+/AAA-（右） 3YAA/AA+ 3YAA+/AAA-（右） 1YAA/AA+ 1YAA+/AAA-（右） 3YAA/AA+ 3YAA+/AAA-（右） 70 65 15 60 556015 50 10 4550 40 354010 5 30 2530 20 5 20 150 1010 5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0-500 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3期限利差如何变化？ 从期限利差视角来看：年初至2月上旬，经济修复预期升温叠加政策发力，债市收益率小幅上行，二级资本债和银行永续债的各期限利差走势明显分化，二永债3Y/1Y期限利差大幅走扩，5Y/3Y期限利差则出现被动收窄，这表明流动性相对较好的二永债3Y收