信用策略周报：信用还能追吗？

信用策略周报20241208 信用还能追吗？ 2024年12月08日 当周聚焦：信用跨年抢配行情有哪些特征？站在当前位置，信用还能追吗？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 信用跨年抢配行情有哪些特征？ 首先，观察近期抢配行情下的各机构行为：11月，尤其是11月中下旬以来，普信债主要买盘合计买入力量有所增强， 其中基金公司（包括货基）、保险公司为普信债主要增持力量，反观银行理财及其他资管类产品的净买入力量相对不强，这与季节性也比较相符合。 基金公司自11月第一周起转为净买入且买入力度持续增强，但彼时主要还 是集中在中短端券种，随着时间的推移，久期适度拉长至3-5年，包括对5年期以上的超长信用债也有所增持，但整体力度相对不大，期间也伴随了超长信用债的上涨。 保险公司自11月底起净买入力度明显增强，彼时主要增持方向尚在1-5年 相关研究 期；进入12月，保险公司对5年期以上超长端买入力度显著增加，或主导了超 1.批文审核周度跟踪20241208：本周通过和 长信用的行情。 终止批文均减少-2024/12/08 相较之下，银行理财对普信债的净买入力度有所减弱，主要增持方向缩小至 1年期内的短端券种，这或与逐步进入跨年回表季节后，需储备流动性有关。 2.流动性跟踪周报20241207：下周政府债净 缴款6996亿元-2024/12/07 3.固收周度点评20241207：中央经济工作会 对应到主要信用品种估值上： 议前瞻-2024/12/07 化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债更受追捧，估值下行幅度最大，且在抢配行情不止的情况下，久期也有所拉长；进入12月，在保险配置盘买入力度加大的情况下，超长信用债的表现亦较为突出。 4.高频数据跟踪周报20241207：螺纹钢价格 环周转升-2024/12/07 5.利率债2025年流动性展望：2025，流动性 的变与不变-2024/12/06 相应观察，在二永以及中高等级普信行情演绎至后半段后，中低等级3-5年 城投以及超长信用债接力，延续行情。 从持有回报表现观察，截至2024年12月6日，除部分弱资质超长端品种 外，其他信用品种今年以来的累计回报率纷纷“收复失地”。 信用还能追吗？ 展望后市，着眼2025年的布局以及跨年行情，有几点需要注意:第一，在宽货币周期以及利率中枢逐步下移的背景下，债牛趋势或难言简单 扭转，中期趋势之下债市仍具配置价值，落到信用债上而言更是如此，尤其是考虑供给控制下的稀缺性。 第二，从布局2025的角度来说，3-5年AA(2)，以及3年及以内AA-或需 提前布局，沿着化债利好的方向提前抢配，当然，期间不排除有一些波动，尤其是跨年期间抢配之外，银行回表带来的理财波动或会是一个阶段性冲击，把握流动性和负债端的同时，抢券不止，静待花开2025。 第三，二永的交易或会有更大的波动，当前位置考虑均衡配置，把握流动性。第四，利率快速下行后，叠加超长信用供给持续放量反倒提升流动性的逻辑， 仍有交易空间。 正文部分回顾了当周信用（11月25日-12月01日，下同）一二级市场表 现。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用还能追吗？3 1.1信用跨年抢配行情有哪些特征？3 1.2后市怎么看？6 2一级发行：当周3年及以内债项发行占主导7 2.1城投债：11月以来连续净融入8 2.2产业债：5年期及以上债项认购情绪高企10 2.3金融债：二永当周发行上量12 3二级成交：久期震荡抬升14 3.1城投债：低估值成交占比持续提高14 3.2产业债：成交久期明显下降17 3.3二永债：久期再度拉长18 4收益率与利差：抢券不止21 5风险提示29 插图目录30 表格目录30 当周聚焦：信用跨年抢配行情有哪些特征？站在当前位置，信用还能追吗？ 1信用还能追吗？ 11月以来，央行加码呵护下的地方债发行高峰承接顺利，供给担忧有所缓解；叠加机构抢跑交易，利率震荡走强。 信用整体跟随利率，叠加特殊再融资债加速发行，机构提前布局2025年，收益率亦呈现普涨态势。 图1：近期中短票收益率走势（%）图2：近期中短票信用利差走势（bp） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 2024-12-06 2024-12-04 2024-12-02 2024-11-28 2024-11-26 2024-11-22 2024-11-20 2024-11-18 2024-11-14 2024-11-12 2024-11-08 2024-11-06 2024-11-06 1.80 AA+1YAA+3YAA+5YAA1YAA3YAA5Y债10Y 110 90 70 50 30 AA+1YAA+3YAA+5Y AA1YAA3YAA5Y 2024-12-06 2024-12-04 2024-12-02 2024-11-28 2024-11-26 2024-11-22 2024-11-20 2024-11-18 2024-11-14 2024-11-12 2024-11-08 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 进一步聚焦来看： 1.1信用跨年抢配行情有哪些特征？ 首先，观察近期抢配行情下的各机构行为： 11月，尤其是11月中下旬以来，普信债主要买盘合计买入力量有所增强，其中基金公司（包括货基）、保险公司为普信债主要增持力量，反观银行理财及其他资管类产品的净买入力量相对不强，这与季节性也比较相符合。 图3：主要买盘周度净买入普信债情况（亿元）图4：基金公司周度净买入普信债情况（亿元） 1800 1200 金公司保险公司银行理财其产 货行主要买盘日均净买入 1800 1200 800 600 400 1Y内1-3Y3-5Y5+Y金公司 800 600 400 600 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 08-11 07-21 06-30 06-09 05-19 04-28 04-07 03-17 02-25 01-28 01-07 0 -600 资料来源：ifind，民生证券研究院 600 0 -600 200 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 08-11 07-21 06-30 06-09 05-19 04-28 04-07 03-17 02-25 01-28 01-07 0 -200 -400 -600 资料来源：ifind，民生证券研究院 200 0 -200 -400 -600 分机构聚焦来看： 基金公司自11月第一周起转为净买入且买入力度持续增强，但彼时主要还是 集中在中短端券种，随着时间的推移，久期适度拉长至3-5年，包括对5年期以上的超长信用债也有所增持，但整体力度相对不大，期间也伴随了超长信用债的上涨。 保险公司自11月底起净买入力度明显增强，彼时主要增持方向尚在1-5年 期；进入12月，保险公司对5年期以上超长端买入力度显著增加，或主导了超长信用的行情。 相较之下，银行理财对普信债的净买入力度有所减弱，主要增持方向缩小至1 年期内的短端券种，这或与逐步进入跨年回表季节后，需储备流动性有关。 图5：保险公司周度净买入普信债情况（亿元）图6：银行理财周度净买入普信债情况（亿元） 100 75 50 25 0 02-2 01-28 01-07 0 -25 1Y内1-3Y3-5Y5+Y保险公司 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 - 1Y内1-3Y3-5Y5+Y银行理财 0 01-0 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 对应到主要信用品种估值上： 化债利好带动下，信用风险可控且票息仍具吸引力的弱资质城投债更受追捧，估值下行幅度最大，且在抢配行情不止的情况下，久期也有所拉长；进入12月，在保险配置盘买入力度加大的情况下，超长信用债的表现亦较为突出。 相应观察，在二永以及中高等级普信行情演绎至后半段后，中低等级3-5年城投以及超长信用债接力，延续行情。 从持有回报表现观察，截至2024年12月6日，除部分弱资质超长端品种外，其他信用品种今年以来的累计回报率纷纷“收复失地”。 图7：今年各期限AA+城投债累计持有期回报走势图8：今年各期限AA(2)城投债累计持有期回报走势 12% 9% 6% 3% 1Y3Y5Y7Y10Y 15% 12% 9% 6% 3% 1Y3Y5Y7Y10Y 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 0%0% 资料来源：ifind，民生证券研究院注：假设买入日为20231231。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：假设买入日为20231231。 图9：主要信用品种近期收益率及信用利差变动情况（%、bp） 债券类型隐含评级 期限 收益率 近期周度变 动情况 信用利 差 近期周度变 动情况 12-06 分位数 11-15 11-22 11-29 12-06 12-06 分位数 11-08 11-22 11-29 12-06 1Y 1.85 0% -3 1 -3 -13 29 24% -3 0 3 -8 3Y 1.96 0% -5 0 -8 -9 28 40% -2 -1 -2 -4 AAA 5Y 2.09 0% -3 1 -7 -14 36 59% -1 1 0 -9 7Y 2.21 2% -2 2 -6 -12 28 80% 0 4 0 -4 10Y 2.33 2% -6 0 -10 -10 30 48% -4 0 -5 -2 1Y 1.91 0% -3 1 -3 -13 35 28% -3 0 3 -8 3Y 2.02 0% -4 -1 -6 -11 34 39% -1 -2 0 -6 AA+ 5Y 2.17 3% -7 -1 -5 -15 44 54% -5 -1 2 -10 7Y 2.31 7% -6 -1 -6 -12 38 48% -4 1 0 -4 10Y 2.44 4% -12 -4 -13 -15 41 36% -10 -4 -8 -7 1Y 1.97 0% -6 1 -5 -14 41 30% -6 0 1 -9 城投债 3Y 2.14 3% -6 -2 -6 -9 46 46% -3 -3 0 -4 AA 5Y 2.30 7% -5 -3 -10 -13 58 58% -3 -3 -3 -8 7Y 2.46 10% -4 -3 -8 -12 53 37% -2 -1 -2 -4 10Y 2.78 27% -7 -4 -13 -15 75 50% -5 -4 -8 -7 1Y 2.05 2% -8 0 -7 -14 50 36% -8 -1 -1 -9 3Y 2.26 8% -9 -7 -4 -11 58 47% -6 -8 2 -6 AA(2) 5Y 2.49 11% -9 -8 -18 -16 77 47% -7 -8 -11 -11 7Y 3.00 31% 2 3 -7 -10 107 62% 4 5 -1 -2 10Y 3.34 38% 1 0 -10 -13 131 67% 3 0 -5 -5 1Y 2.16 4% -14 -8 -9 -19 60 35% -14 -9 -3 -14 AA- 3Y 2.68 30% -5 -8 -13 -14