环保行业2025年年度策略：环保公用“化债”系列报告之一：应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？

环保 证券研究报告 2024年12月13日 环保行业2025年年度策略 应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？ ——环保公用“化债”系列报告之一 1.复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事 我国过往主要经历了三轮大规模的化债行动：第一轮为2015-2017年，第二轮为2018-2019年，第三轮则为2023年以来的“一揽子化债方案”。在前两轮次中，环保行业的债务扩张节奏，和PPP模式的兴衰高度挂钩。在当下时点，应收账款承压已成为了拖累环保行业报表的重要原因，我们认为，本次“6+4+2”的化债组合拳力度不低，有望对公用环保行业带来积极影响。 2.环保行业应收账款如何改善？何时改善？ 我们认为，化债预计将会改善环保企业的应收账款压力，其主要路径在于： 1、新发债券，偿还企业账款；2、缓释政府债务压力，优化财政支出节奏； 3、改善营商环境，形成经济发展的正向循环。在节奏上，今年或明年企业报表有望迎来改善，其中，涉民生的和长账龄工程款项有望优先受益。 我们认为，伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企的应收账款总额下降，减值有望获得大额冲回，回款承压显著的行业估值有望迎来系统性抬升。中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征。 3.利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款 环卫、水务运营及垃圾焚烧行业的收入中，均有很大一部分来自地方政府财政支出，且其所提供的服务都具备一定的刚需属性。其中，环卫企业具有高劳动密集属性，有望化债中率先受益；水务运营公司的回款高度依赖业务腹地的财政情况，需一城一议地进行关注；垃圾焚烧公司应收账款弹性略低于前两者，但有望同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善。 建议关注：环卫企业【玉禾田】【侨银股份】；水务运营公司【兴蓉环境】【武汉控股】；垃圾焚烧公司【瀚蓝环境】【光大环境】。 4.利好方向二：存量PPP项目和长账龄的EPC工程欠款 受业主支付能力下降影响，涉工程与PPP业务的环保公司报表受损严重、改善弹性较大。考虑过往政策的延续性，我们认为，不属于隐债的项目同样能够受益于本轮化债。需要关注这类账款出现债务重组、折让回款的风险。 建议关注：运营业务稳健，存在PPP欠款的【中原环保】【北控水务集团】；应收账款回款弹性较大、且前期减值计提相对充分的【正和生态】【碧水源】 【维尔利】【中持股份】等。 5.电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源 靴子未落地（补贴核查工作未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补贴收支缺口较大），是补贴持续拖欠问题的一体两面。第一批可再生能有合规清单已落地近两年，我们看好第二批合规清单审核的加快推进；我们认为，在扩大绿电交易的同时，通过两网的可再生能源发展结算公司进行大额融资，有望成为解决可再生能源补贴缺口的重要手段。 建议关注：新能源运营商【龙源电力(H)】【大唐新能源】【太阳能】【金开新能】【银星能源】；生物质焚烧发电公司【中国光大绿色环保】【长青集团】；火电转型新能源标的【华润电力】【华能国际】【华电国际】。 风险提示：地方政府化债相关融资的力度和持续性不及预期的风险；企业应收账款增速持续的风险；应收账款债务重组、大额折让的风险；可再生能源项目合规审核较为严格的风险；测算假设较多，结果可能存在主观性风险 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 郭丽丽分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 胡冰清分析师 SAC执业证书编号：S1110524070004 hubingqing@tfzq.com 王钰舒分析师 SAC执业证书编号：S1110524070006 wangyushu@tfzq.com 行业走势图 环保沪深300 24% 17% 10% 3% -4% -11% -18% -25% 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 相关报告1《环保-行业专题研究:降息周期下，哪些高股息资产更具优势？——天风公用环保二月可转债报告》2024-03-092《环保-行业专题研究:哪些板块具备抗周期超额收益？——天风公用环保十二月可转债报告》2023-12-28 3《环保-行业专题研究:环保转债2023年三季报情况梳理——天风公用环保十月可转债报告》2023-11-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事5 1.1.2015-2017年：中央大力推广PPP模式，环保行业迅速扩表5 1.2.2018-2019年：PPP监管从严、金融政策收紧，环保民企混改化债6 1.3.2023年以来：应收账款持续承压，有望受益于“一揽子化债”加速7 2.环保行业应收账款如何改善？何时改善？9 2.1.路径：短期看发债偿还、中期看财政改善、长期看经济修复9 2.2.节奏：看好今年或明年企业报表改善，涉民生款项有望优先受益10 2.3.效果：乐观预期对应应收账款总额下降，中性预期对应减值冲回11 3.利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款12 3.1.环卫行业：高劳动密集型，有望获得优先偿付12 3.2.水务运营：地方水企回款高度依赖业务腹地的财政情况13 3.3.垃圾焚烧：国补回款改善对企业报表的修复，同样值得期待15 4.利好方向二：存量PPP项目和长账龄的EPC工程欠款16 4.1.存量PPP项目：库内项目偿付由财政支付，库外项目可能属于隐债17 4.2.EPC工程：看好业主方为国央企且欠款时间较久的项目回款17 5.电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源20 5.1.前提：尽快审核并下发第二批可再生能源合规项目清单21 5.2.方案：绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金24 5.2.1.绿电交易：交易规模快速增长，可部分补充可再生能源基金缺口25 5.2.2.专项融资：落地22年方案，通过电网结算公司融资解决增量资金26 6.风险提示28 图表目录 图1：2014-2018年，环保指数成分股平均资产规模5 图2：2014-2018年，环保指数成分股平均负债规模5 图3：2014-2018年，环保指数成分股平均资产负债率5 图4：2014-2018年，环保指数成分股平均自由现金流情况5 图5：2017-2021年，环保指数成分股平均的资产/信用减值6 图6：2017-2021年，环保指数成分股平均有息负债6 图7：2017-2021年，环保指数成分股现金流量净额情况6 图8：2017-2021年，环保指数成分股销售收到的现金对营收覆盖率6 图9：部分环保企业第一大股东股票质押率7 图10：部分环保企业现金与到期债务比7 图11：2020年至今，环保指数成分股平均应收账款8 图12：2020年至今，环保指数成分股平均应收账款占总资产8 图13：2020年至今，环保指数成分股平均减值水平8 图14：2020年至今，环保指数成分股应收账款占平均市值比重8 图15：2023&2024年政府发行的特殊再融资券金额对比10 图16：10月以来政府发行的特殊再融资券金额总计10 图17：23Q4&24Q4各省政府发行的特殊再融资券金额对比10 图18：环保行业各细分板块应收账款占比情况对比11 图19：如果一年以上的应收账款对应的坏账全部冲回，对净利润影响如何？12 图20：近五年环卫企业平均应收账款及合同资产规模12 图21：近五年环卫企业平均减值及减值占净利润比重12 图22：环卫企业应收账款占比及分账龄结构数据13 图23：近五年水务运营企业平均应收账款及合同资产规模13 图24：近五年水务运营企业平均现金收入比13 图25：部分水务运营公司腹地城市与公司现金收入比14 图26：水务运营企业应收账款占比及分账龄结构数据14 图27：垃圾焚烧企业运营收入来源15 图28：近五年垃圾焚烧企业平均应收账款及合同资产规模15 图29：近五年垃圾焚烧企业平均减值情况15 图30：近五年垃圾焚烧企业平均现金收入比16 图31：绿色动力应收账款原值的结构拆分16 图32：垃圾焚烧企业应收账款占比及分账龄结构数据16 图33：近五年碧水源归母净利润和减值情况16 图34：近五年蒙草生态归母净利润和减值情况16 图35：近五年正和生态归母净利润和减值情况17 图36：近五年维尔利归母净利润和减值情况17 图37：以正和生态为例，EPC项目如何进行现金支付和收入确认18 图38：涉政府工程、涉PPP较多的环保细分行业，应收账款结构数据19 图39：过去五年申万水/火/风/光板块的现金收入比20 图40：过去五年申万水/火/风/光板块的应收账款周转天数20 图41：太阳能（000591.SZ）过去三年各季度补贴发放情况21 图42：截至24年三季报，太阳能（000591.SZ）发电业务对应的应收账款结构分布21 图43：未进入合规清单的项目的原因和潜在影响21 图44：国网公布的第一批合规清单中，各类型项目个数22 图45：国网公布的第一批合规清单中，各类型项目占比22 图46：以全国含补贴项目为分母，各类型项目合规率22 图47：以已纳入补贴清单的项目为分母，各类型项目合规率22 图48：生物质能已纳入补贴清单的项目数量及上网电价23 图49：生物质能不同细分领域项目的合规率测算（口径2）23 图50：2023年申万水/火/风/光板块的自由现金流24 图51：过去五年申万水/火/风/光板块的应收账款占净资产24 图52：可再生能源补贴问题如何解决25 图53：绿电交易历史沿革25 图54：2021年9月-2024年10月，我国绿电交易量26 图55：江苏省近三年绿电价格26 图56：光伏发电企业应收账款占比及分账龄结构数据27 图57：风力发电企业应收账款占比及分账龄结构数据27 图58：生物质企业应收账款占比及分账龄结构数据27 表1：部分环保民企混改情况7 表2：历次化债债务规模及化债资金规模对比9 表3：23年以来中央有关“解决企业账款拖欠问题”相关政策文件及会议9 表4：正和生态2023年涉及结算调整的部分项目一览18 表5：正和生态部分结算调整项目的回款预计和减值冲回情况（单位：万元）19 表6：部分公司针对未纳入合规清单项目进行的会计处理24 表7：鼓励绿电消费的相关文件25 1.复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事 我国过往主要经历了三轮大规模的化债行动：第一轮为2015-2017年，第二轮为2018-2019年，第三轮则为2023年以来的“一揽子化债方案”。在前两轮次中，环保行业的债务扩张节奏，和PPP模式的兴衰高度挂钩；但在当下时点，应收账款承压已成为了拖累环保行业报表的重要原因。 1.1.2015-2017年：中央大力推广PPP模式，环保行业迅速扩表 2014年，新预算法的背景下，中央先后出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》、 《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等系列文件，提出将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理；同时，在基础设施建设上，大力推广PPP模式，通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。 中央引入PPP模式的初衷是，通过政府与社会资本合作的形式减轻政府投资压力，从而为隐性债务的化解提供宽松的市场环境；为了充分调动市场主体的积极性，财政部放松了PPP模式适用的范围，并允许通过可行性缺口补偿与政府直接付费的方式，来解决项目经营性现金流欠佳的问题。 这一阶段，以碧水源、东方园林为代表的环保工程公司业务迅速扩张，起到了替代政府杠杆、加速基础设施投资的作用。叠加新《环保法》、《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》等一系列政策的出台，环保政策的收紧在客观上也起到了促进高耗能企业去化的作用。我们认为，一直到2017年PPP“清库”之前，环保行业都处于明显的扩表周期中。 图1：