公用环保行业202411第2期：人大批准新增6万亿地方政府债务限额置换存量隐债，2025年1月1日起施行《中华人民共和国能源法》

市场回顾：本周沪深300指数上涨5.50%，公用事业指数上涨1.76%，环保指数上涨6.37%，周相对收益率分别为-3.74%和0.87%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第30和第15名。分板块看，环保板块上涨6.37%，电力板块子板块中，火电上涨1.66%；水电下跌0.80%，新能源发电上涨1.85%；水务板块上涨4.92%；燃气板块上涨5.59%；检测服务板块上涨10.84%。 重要事件：人大批准新增6万亿地方政府债务限额置换存量隐债。根据安排，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务，为地方政府腾出资源更好发展经济、保障民生。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。 专题研究：化债预期渐行渐近，环保行业基本面有望改善。截至2024Q3，申万环保指数133家上市公司应收账款及票据账面余额高达1912亿元，较2023年末提升14%，较2023H1提升15%。我们认为应收账款问题的解决对于改善环保企业经营状况和报表表现具有重要意义（缓解流动资金紧张、降低财务费用、冲回信用减值等），环保企业的经营基本面有望得到改善。 投资策略：公用事业：推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电和全国核电龙头中国广核；电力体制改革“源网荷储”相关标的广西能源、三峡水利、南网能源、芯能科技；推荐稳定性和成长性兼具的水电龙头长江电力；推荐天然气高股息标的新奥股份和天然气贸易商转型能源服务及氦气氢气业务的成长属性标的九丰能源；电网侧抽水蓄能、电化学储能运营龙头南网储能；推荐业绩及现金流趋于稳定的火电标的华电国 际、浙能电力；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力及福建优质风电运营商中闽能源。环保：1、业绩改善，估值较低；2、商业模式改善，运营指标持续向好；3、稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善。 风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。 一、专题研究与核心观点 （一）异动点评 本周沪深300指数上涨5.50%，公用事业指数上涨1.76%，环保指数上涨6.37%，周相对收益率分别为-3.74%和0.87%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第30和第15名。 分板块看，环保板块上涨6.37%，电力板块子板块中，火电上涨1.66%；水电下跌0.80%，新能源发电上涨1.85%；水务板块上涨4.92%；燃气板块上涨5.59%；检测服务板块上涨10.84%。 （二）重要政策及事件 1、人大批准新增6万亿地方政府债务限额置换存量隐债 根据安排，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务，为地方政府腾出资源更好发展经济、保障民生。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上此次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，可以直接增加地方化债资源10万亿元。 （三）专题研究：化债预期渐行渐近，环保行业基本面有望改善 环保行业是政府拖欠款项的“重灾区”。国内环保行业具有一定的公益属性，投资方仍以中央/地方政府为主，故部分营收大多直接或间接来自财政，再叠加其商业模式具有一定特殊性（多需先垫资、提供服务再收回款项）使得环保行业积累了大量的对政府得应收账款和合同资产。依据广东省环保产业协会2022年发布的《广东省环保企业业务项目拖欠款情况调研报告》，据抽样调查的环保企业反映，拖欠款主体类型主要就是政府部门，占比高达55.77%；政府部门拖欠款的主要原因是建设资金不到位，占比达40%。 环保行业应收账款快速增加。我们选取申万环保指数中的133家上市公司做为样本进行研究。2017年样本环保公司的应收账款及票据余额为731亿元，2023年末这一数字快速上升到1675亿元，CAGR 16.63%。然而同时期样本公司的营业收入复合增长率仅为6.97%，远低于应收账款及票据的增长速度。2024H1样本上市公司应收账款及票据账面余额继续增长至1912亿元，较2023年末提升14%，较2023H1提升15%。 图1：2017-2024Q3样本环保上市公司应收账款及票据情况 图2：2017-2024Q3样本环保上市公司营业收入情况 从细分行业来看，水务&固废行业是重灾区。我们进一步将样本公司分为大气治理、固废治理、水务及水治理、综合环境治理和环保设备五大子版块进行研究。截至2024H1，水务及水治理板块的应收账款&票据余额最高（826亿元），固废治理板块其次（546亿元）。这两个板块亦是应收账款&票据余额增速最快的行业，较2017年分别增长195%和287%。我们认为造成该现象的原因主要有二：1）固废水务行业TOG收入占比较高。以垃圾焚烧行业为例，收入中的垃圾处理费及电费补贴均依赖于地方/中央财政，而TO B收入占比相对较高的环保设备行业应收账款的规模控制明显优于固废。2）合同中的“保底量”增加政府隐性债务。为吸引投资，很多地方政府在垃圾焚烧、污水处理等行业的合同中与社会资本约定了“保底水量、垃圾量”，但很多欠发达地区项目并不具备商业盈利能力，缺口只能财政资金才能维持其财务可行性，导致大量套取财政资金补贴加重了地方政府负担，久而久之政府无力支付形成了应收账款。 图3：细分板块2017-2024Q3应收账款&票据余额情况（单位：亿元） 环保行业资产负债率、现金流、信用减值、财务费用等多项指标有望迎来改善。 巨额应收账款全面拖累了环保行业上市公司的基本面表现，具体体现在一下几个方面：1）现金流恶化，资产负债率提升。部分民企公司缺乏通畅的融资渠道和资金调配能力，一旦项目回款出现延迟，就会陷入资金周转困难，不得不以高利率向银行借新债还旧债，形成恶性循环。2）产生巨额财务费用、信用减值。按会计准则企业每年要根据账龄对应收账款计提坏账，再叠加高杠杆经营产生的高额财务费用，让环保公司本就微薄的利润雪上加霜。我们认为化债解决应收账款问题对于改善环保企业上市公司经营状况和报表表现具有重要意义（缓解流动资金紧张、降低财务费用、冲回信用减值等），环保民企的经营基本面有望得到改善。 投资建议：在基本面无碍的原则上选择低PB&高应收账款市值比的上市公司。我们使用PB和应收账款市值比两个指标来筛选标的。应收账款余额较高的上市公司市场会对其回收能力产生担忧故对其净资产给予一定折价，在强化债预期的催化下，部分基本面良好且收回账款可能性较高的上市公司的市净率有望修复至1以上。虽然应收账款的回收不能直接转化为市值，但应收账款市值比这一指标一定程度上反映了上市公司在化债政策下的获益弹性，比例越高的公司弹性越高。两个指标结合来看，应该优先考虑在下图中位置偏左上（低PB高应收账款市值比）的上市公司。 图4：部分环保上市公司PBMRQ及应收账款市值比情况（X轴为PBMRQ，Y轴为应收账款市值比） 图5：部分环保上市公司PBMRQ及应收账款市值比情况 （四）核心观点：碳中和背景下，推荐新能源产业链+综合能源管理 公用事业：推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电和全国核电龙头中国广核； 电力体制改革“源网荷储”相关标的广西能源、三峡水利、南网能源、芯能科技； 推荐稳定性和成长性兼具的水电龙头长江电力；推荐天然气高股息标的新奥股份和天然气贸易商转型能源服务及氦气氢气业务的成长属性标的九丰能源；电网侧抽水蓄能、电化学储能运营龙头南网储能；推荐业绩及现金流趋于稳定的火电标的华电国际、浙能电力；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力及福建优质风电运营商中闽能源。 环保：1、业绩改善，估值较低；2、商业模式改善，运营指标持续向好；3、稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善。 二、板块表现 （一）板块表现 本周沪深300指数上涨5.50%，公用事业指数上涨1.76%，环保指数上涨6.37%，周相对收益率分别为-3.74%和0.87%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第30和第15名。 图6：申万一级行业涨跌幅情况 分板块看，环保板块上涨6.37%，电力板块子板块中，火电上涨1.66%；水电下跌0.80%，新能源发电上涨1.85%；水务板块上涨4.92%；燃气板块上涨5.59%；检测服务板块上涨10.84%。 图7：公用事业细分子版块涨跌情况 （二）本周个股表现 1、环保行业 本周A股环保行业股票多数上涨，申万三级行业中65家环保公司有58家上涨，4家下跌，3家横盘。涨幅前三名是兴源环境（61.20%）、启迪环境（29.02%）、碧水源（22.91%）。 图8：A股环保行业各公司表现 本周港股环保行业股票多数上涨，申万二级行业中6家环保公司有5家上涨，1家下跌，0家横盘。涨幅前三名是齐合环保（12.50%）、东江环保（9.33%）、中国光大绿色环保（3.85%）。 图9：H股环保行业各公司表现 2、电力行业 本周A股火电行业股票多数上涨，申万指数中28家火电公司有23家上涨，3家下跌，2家横盘。涨幅前三名是新能泰山（11.67%）、晋控电力（9.20%）、上海电力（7.93%）。 图10：A股火电行业各公司表现 本周A股水电行业股票多数上涨，申万指数中23家水电公司有17家上涨，6家下跌，0家横盘。涨幅前三名是国网信通（21.63%）、南网储能（6.09%）、南网储能（6.09%）。 本周A股新能源发电行业股票多数上涨，申万指数中25家新能源发电公司有20家上涨，3家下跌，2家横盘。涨幅前三名是ST旭蓝（27.82%）、凌云B股（14.79%）、兆新股份（8.50%）。 图11：A股水电行业各公司表现 图12：A股新能源发电行业各公司表现 本周港股电力行业股票多数上涨，申万指数中18家环保公司有10家上涨，7家下跌，1家横盘。涨幅前三名是江山控股（13.04%）、山高新能源（6.45%）、华电国际电力股份（3.45%）。 图13：H股电力行业各公司表现 3、水务行业 本周A股水务行业股票多数上涨，申万三级行业中23家水务公司23家上涨，0家下跌，0家横盘。涨幅前三名是渤海股份（48.17%）、中环环保（26.69%）、武汉控股（18.75%）。 本周港股水务行业股票多数上涨，申万港股二级行业中4家环保公司有3家上涨，1家下跌，0家横盘。涨幅前三名是天津创业环保股份（2.80%）、中国水务（1.05%）、粤海投资（0.60%）。 图14：A股水务行业各公司表现 图15：H股水务行业各公司表现 4、燃气行业 本周A股燃气行业股票多数上涨，申万三级行业中26家燃气公司25家上涨，1家下跌，0家横盘。涨幅前三名是ST浩源（27.56%）、长春燃气（18.36%）、国新B股（13.52%）。 本周港股燃气行业股票多数上涨，申万港股二级行业中13家环保公司有6家上涨，5家下跌，2家横盘。涨幅前三名是大众公用（10.38%）、新奥能源（3.09%）、昆仑能源（2.79%）。 图16：A股燃气行业各公司表现 图17：H股燃气行业各公司表现 5、电力服务 本周A股电力工程行业股票多数上涨，7家电力工程公司6家上涨，1家下跌，0家横盘。涨幅前三名是智洋创新（18.08%）、山大地纬（10.19%）、特锐德（7.67%）。 图18：A股电力工程行业各公司表现 三、行业重点数据一览 （一）电力行业 1.发电量 规上工业电力生产有所加快。9月份，规上工业发电量8024亿千瓦时，同比增长6.0%，增速比8月份加快0.2个百分点；规上工业日均发电267.5亿千瓦时。1—9月份，规上工业发电量70560亿千瓦时，同比增长5.4%。 分品种看，9月份，规上工业