【东吴环保公用】2025年燃气行业年度策略：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量

【东吴环保公用】2025年燃气行业年度策略 全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量 证券研究报告·行业深度·燃气 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：谷玥 执业证书编号：S0600524090002日期：2024年12月9日 LNG释放流动性，供给侧促天然气经济性提升，需求放量 LNG产能建设加快，释放资源流动性，供给宽松。2021年四季度起，国外气价在疫情带来的供需错配、俄乌冲突等影响下高涨，2023年，随欧洲主动削减消费量、加大其他地区的进口，影响基本消化、气价回落。根据IEA预测数据，2024-2026年天然气产量与需求增长CAGR均为2.0%，供需平衡。按照全球液化产能投产计划，至2026/2028年底，与2023年相比LNG液化能力增幅22%/40%，增加的液化能力占到2023年贸易量的15.7%/28.8%，占到2023年LNG贸易量的26.9%/49.2%，占到2023年供给的3.6%/6.6%，释放资源流动性，产能弹性得以释放，全球供给宽松。特朗普重新执政或意味着更宽松的化石能源政策，天然气勘探、液化项目审批趋于加快，进一步增加天然气供应。 新增LNG供给为低价资源，有望降低国内用能成本。新增LNG液化能力主要来自美国等地，美国LNG长协具备成本优势，经我们测算，22-24年到中国口岸价格比到岸均值低5.58/1.62/1.42元/方，有望降低国内用能成本；2024年美国LNG长协到达沿海地区的终端成本为2.10元/方，与中石油2.60元/方的合同价相比具备成本优势。按照2024M1~10气、煤、油价进行测算，天然气涨价幅度不超过26%的情况下均比石油具备经济性，降价52%（-1.50元/方）即比煤炭具备经济性；在碳价300元/吨时，天然气降价19%（0.56元/方）即比煤炭具备经济性。低价长协供给增加，有效提升天然气经济性。 供应+顺周期+清洁价值，驱动持续成长，2023-2030年消费量复增9.0%。燃气下游以工商业为主，具备顺周期属性。展望2030年，城燃、工业、发电用气复增 6.3%/10.8%/10.6%，用气渗透率提至17.6%/13.3%/5.8%。 降本趋势+顺价机制持续落地，盈利能力修复 降本促顺价；龙头城燃普遍未达政策规定的7%收益率，配气费存在提升空间，估算合理值在0.6元/方以上，价差存10%+提升空间。2023年气源端（2023售气平均经营利润0.16元/方，同比+0.11元/方）、城燃端（2023价差同比+0.02-0.04元/方至0.50-0.52元/方）盈利能力均有修复迹象，天然气产业链各环节盈利理顺。2022~2024年11月，全国共有165个（占比57%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.21元/方。参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元 /方+，价差存10%+提升空间。对比国外案例，顺价政策在美国获得良好实践，通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。 2502024E-2028E年全球累计新增LNG液化能力（百万吨/年） 200 192.7 0.65 2019-2024E五大龙头公司城燃价差（元/方） 2022-2024M11居民调价情况 150 100 105.3 149.4 0.60 0.55 0.50 0.504.59 0.52 0.54 0.25 0.22 0.19 0.16 0.13 0.10 165 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 提价幅度（元/方） 调价城市个数（个，右轴） 0.21 0.53 00.5.533 50 011.5 20242025 48.1 2026 2027 2028 0.45 0.40 0.35 0.30 0.490.49 尼日利亚墨西哥美国 2 中国燃气新奥能源 加蓬加拿大刚果 毛里塔尼亚-塞内加马来西亚卡塔尔华润燃气港华智慧能源昆仑能源 俄罗斯澳大利亚总计2 资料来源：IEA，IEEFA，BP，各公司公告，各地政府网站，东吴证券研究所 接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点 2024接驳承压、利润占比进一步下滑，预计2025年接驳结构性影响减弱。2024H1龙头城燃公司接驳量下滑明显，新增居民户数下滑幅度在10%~23%区间；根据各龙头公司对于全年接驳户数的预测，2024全年接驳量将普遍下滑10%~20%。2024E接驳利润占比普遍下滑到10%~25%（与23年相比降低5~10pct）。 燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，2024H1利润增速超15%，成为新增长点。 投资建议：美国大选落地预计供给宽松，燃气公司成本压力进一步下行；价格机制继续理顺、需求放量。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【昆仑能源】【华润燃气】【中国燃气】【蓝天燃气】；建议关注：【新奥能源】【港华智慧能源】【深圳燃气】【佛燃能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】；建议关注：【深圳燃气】【佛燃能源】。 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营 表：盈利预测表（估值日期2024/12/9） 股票代码/简称 股价（元/股、港元/股） 市值（亿元、亿港元） 股价&市值货币单位 归母净利润（亿元、亿港元）/yoy 归母净利润货币单位 PE 股息率ttm 2022 2023 2024E 2025E 2026E 三年 CAGR 2023 2024E 2025E 2026E 0135.HK 昆仑能源 8.07 699 港元 52.28 56.82 61.06 65.60 70.60 8% 人民币 11.31 10.53 9.80 9.11 5.97 -77.3% 8.7% 7.5% 7.4% 7.6% 2688.HK 新奥能源 57.65 652 港元 58.65 68.16 68.89 75.85 83.24 7% 人民币 8.80 8.71 7.91 7.21 5.13 -24.4% 16.2% 1.1% 10.1% 9.7% 0384.HK 中国燃气 6.66 351 港元 42.93 31.85 39.55 44.37 48.66 15% 港元 11.01 8.87 7.91 7.21 7.50 -59.0% -25.8% 24.2% 12.2% 9.7% 1193.HK 华润燃气 29.4 680 港元 47.33 52.24 57.22 62.71 67.88 9% 港元 13.02 11.89 10.85 10.02 4.28 -26.0% 10.4% 9.5% 9.6% 8.2% 1083.HK 港华智慧能源 3.11 108 港元 9.65 15.75 15.81 17.18 17.94 4% 港元 6.87 6.85 6.30 6.03 4.96 -23.0% 63.2% 0.4% 8.7% 4.4% 605368.SH 蓝天燃气 11.65 83 人民币 5.92 6.06 5.86 6.09 6.20 1% 人民币 13.64 14.11 13.58 13.34 10.96 40.7% 2.4% -3.3% 3.9% 1.8% 605090.SH 九丰能源 27.92 180 人民币 10.90 13.06 17.06 17.43 20.35 16% 人民币 13.78 10.55 10.33 8.85 2.77 75.9% 19.8% 30.6% 2.2% 16.8% 600803.SH 新奥股份 18.69 579 人民币 58.44 70.91 54.58 60.64 78.21 3% 人民币 8.16 10.61 9.55 7.40 4.85 42.5% 21.3% -23.0% 11.1% 29.0% 601139.SH 深圳燃气 7.23 208 人民币 12.22 14.40 15.12 17.70 20.64 13% 人民币 14.44 13.75 11.75 10.07 2.21 -9.7% 17.8% 5.0% 17.0% 16.6% 002911.SZ 佛燃能源 11.99 154 人民币 6.55 8.44 9.41 10.65 11.92 12% 人民币 18.28 16.40 14.50 12.95 3.84 10.2% 28.9% 11.5% 13.1% 12.0% 注：昆仑能源、华润燃气、中国燃气、蓝天燃气、新奥股份、九丰能源盈利预测来自东吴证券研究所，其他公司盈利预测来自Wind一致预期。汇率按照1港元=0.92元人民币3 数据来源：Wind，东吴证券研究所 受地产周期影响，新房接驳（与竣工面积高度相关）下滑，龙头公司2024H1接驳量下滑幅度10%~23%；2024全年接驳量预期普遍下滑10%~20%，接驳利润占比下滑到10%~25%（与23年相比降低5~10pct）；2025年接驳下滑结构性影响减弱，对总利润影响在3%以内。 接驳费保持稳定，3000元/户左右。 150 100 50 0 -50 2024M1-10，全国竣工面积累计同比下滑23.9%（%） 中国:房屋新开工面积:累计同比 中国:房屋竣工面积:累计同比 中国:商品房销售面积:累计同比 中国:房地产开发投资完成额:累计同比 销气量 居民 工商业 稳定运营：天然气销售 居民 价差 工商业 2024边际变化 展望 用气量修复单位：亿方 6007.7%5.0%10.0%4000.0% -10.0%200-20.0%0-27%-30.0% 工商业居民加气站 2023H12024H1yoy 顺价政策下居民价差修复单位：元/方 0.700.600.0.590.54 540.53 0.500.5200.5.5330.400.490.490.30 华润燃气港华智慧能源昆仑能源中国燃气 新奥能源 降费使得终端价格可控量增复苏可持续。双碳目标指引下，2030年天然气占能源消费总量达到15%。测算2030年天然气消费量为7203亿方，2023-2030年复合增速9.0%，行业持续增长。 10000CAGR9.0% 5000CAGR9.2% 7203 1631.483939 0 201320232030E 2024年顺价政策逐步落地，2025年全年顺价 &气源成本压力缓解，价差进一步提升。 在城燃项目7%的全投资收益率标准下，期待远期城燃价差提升至0.6-0.7元/方。 城市 燃接驳量 工程业务：接驳 气 接驳费 新房建设旧房改造 2010-02 2010-10 2011-07 2012-04 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-11 2016-08 2017-05 2018-02 2018-10 2019-07 2020-04 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 2023-11 2024-08 新房建设旧房改造 新业务拓展 燃气销售衍生业务低基数下高速发展，2024H1利润增速超15%； 预计2025年维持高增速。 增值业务综合能源 注：数据为华润燃气、港华智慧能源、昆仑能源、中国燃气、昆仑能源的用气量之和。4 数据来源：国家管网集团，发改委，Wind，各公司公告，东吴证券研究所 我国天然气行业产业链分为上游、中游、下游三个领域。 1、上游：主要涉及国内天然气（含常规天然气及非常规天然气）勘探、开发等，具有资金投入大、技术密集、风险高等特点。另外，PNG进口和LNG进口构成国内天然气供应的重要补充，天然气对外依存度达到40%。 2、中游主要涉及天然气输送领域，核心资产包括管网资产（干线管网、省内管道等），进口LNG相关的船舶和接收站等基