回顾2024年，上市银行走出估值底部提升行情，绝对收益与相对收益均显著，国有行、股份行及优质中小银行先后出现阶段性超额收益。展望2025年，宏观政策将开启超常规逆周期调节模式，货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行，银行息差仍面临压力，但利率传导机制更加畅通，存款成本有望加快改善，息差降幅或收窄；财政从化债到加力稳增长，预计房地产、地方平台、区域经济尾部风险缓释有助改善银行资产质量预期。
量：宏观政策更加积极，信贷增长保持平稳。银行信贷供给充足，2025年财政部将发行特别国债进一步注资国有大行，增强信贷投放能力。信贷需求端，中央财政提升赤字有助大基建投资继续平稳回升，专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；出口和制造业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。居民部门，消费补贴、低保补贴等政策有助社零增速提升，但对零售贷款需求传导作用有限，居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、收入预期改善进程。预计2025年信贷增量同比基本持平（19万亿左右）、增速在8%左右；新增社融33万亿左右、增速8%。
价：存款成本改善兑现+利率传导畅通，净息差降幅收窄。测算现有存款挂牌降息、同业活期降息提振2025年息差14bp左右，叠加资产端影响、预计息差收窄10bp左右。尽管2025年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，负债成本下降将更加敏捷，下半年息差或边际企稳。
质：资产质量保持稳定，房地产、小微企业风险预期改善。近年来银行持续大力度处置不良、消化存量风险，资产质量保持稳定。在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策组合拳下，2025年房地产、小微企业风险预期改善、不良生成有望趋稳。
非息：债市偏顺风、资本市场回暖，非息收入贡献或稳定。预计2025年政策面、基本面仍利好债市，或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。另外，随着前期减费让利政策扰动减小、低基数逐步走低；伴随资本市场回暖，中收增速有望转正。
投资建议：银行股“后周期性”特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。建议关注两条主线：（1）顺周期：若经济复苏进程加快，成长性绩优股弹性更大。看好与经济预期修复相关性更强、业绩稳健且释放空间更大的强区域城农商行，包括宁波、杭州、江苏、常熟。（2）高股息：在经济复苏仍待验证阶段，稳健高股息配置价值仍凸出。利率下行、中长线资金增配稳健权益需求提升，看好高股息国有大行配置价值。
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。
