银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开

业 研 行DONGXING 究 SECURITIES 东兴证券 份 有 股银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开 限公司证券 研分析师林瑾璐联系方式：021-25102905执业证书编号：S1480519070002 究分析师田馨宇联系方式：010-66554013执业证书编号：S1480521070003 报告 东兴银行团队 2024年12月13日 2025年银行行业投资策略：价值增强，静待花开 回顾2024年：上市银行走出一轮估值底部提升行情，绝对收益与相对收益均显著；国有行、股份行及优质中小银行先后均有阶段性超额收益行情。 展望2025年：宏观政策开启超常规逆周期调节模式；货币政策适度宽松引导广谱利率进一步下行，银行息差仍面临压力，但利率传导机制更加畅通，存款成本有望加快改善，息差降幅或收窄；财政从化债到加力稳增长，预计房地产、地方平台、区域经济尾部风险缓释有助改善银行资产质量预期。 量：宏观政策更加积极，信贷增长保持平稳。银行信贷供给一直不是问题，且2025年财政部将发行特别国债进一步注资国有大行，增强信贷投放能力。信贷需求端看，好的方面是，中央财政提升赤字有助大基建投资继续平稳回升，专项债打开土储房储用途或带动房地产投资降幅收窄至-5%左右；但出口和制造业投资或受外部市场摩擦影响而高位回落。居民部门，消费补贴、低保补贴等政策有助社零增速提升，但对零售贷款需求传导作用有限，居民加杠杆仍需观察资产负债表修复、收入预期改善进程。综合来看，政府和央企信贷需求或是2025年信贷加力项；尚需观察的是涉及制造业出口经济的民营企业、资产负债表待实质性修复的居民部门信用需求情况。预计2025年信贷增量同比基本持平（19万亿左右）、增速在8%左右；新增社融33万亿左右、增速8%。 价：存款成本改善兑现+利率传导畅通，净息差降幅收窄。测算现有存款挂牌降息、同业活期降息提振25年息差14bp左右，叠加资产端影响、预计息差收窄10bp左右。尽管25年货币政策或有较大幅度降息，但央行进一步畅通利率传导机制，负债成本下降将更加敏捷，下半年息差或边际企稳。 质：资产质量保持稳定，房地产、小微企业风险预期改善。近年来银行持续大力度处置不良、消化存量风险，资产质量保持稳定。在地产风险化解、地方政府化债、小微续贷扩容、贷款利率持续下降等政策组合拳下，25年房地产、小微企业风险预期改善、不良生成有望趋稳。 非息：债市偏顺风、资本市场回暖，非息收入贡献或稳定。我们预计2025年政策面、基本面仍利好债市，或无需过度担忧银行其他非息收入走弱。另外，随着前期减费让利政策扰动减小、低基数逐步走低；伴随资本市场回暖，中收增速有望转正。 投资建议：银行股“后周期性“特征明显，估值仍有向上空间；2025年主线逻辑来自①长线资金推动配置价值增强、②基本面预期改善带动估值修复。 积极政策推动经济、行业基本面预期改善，关注经济相关性更高的标的。从历史回溯来看，银行股具有后周期特征，在经济下行、逆周期政策加码、经济预期改善阶段表现较好（2014年底、2018年），与当前宏观环境类似。银行经营层面看，规模增长保持平稳，息差压力可控，重点领域风险预期改善，基本面预期逐步改善是可以期待的。 险资、股票型ETF规模延续高增直接利好银行板块，板块高股息价值或继续增强。①政策持续鼓励中长线资金入市，②保险规模延续较高增速且权益配置型诉求提升； ③ETF规模延续高增，银行亦是主要受益板块；④当前主动权益基金配置银行权重低于历史均值、后续加仓有空间。⑤广谱利率持续下行，板块高股息配置价值仍显著。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 行情回顾 从高股息红利向顺周期扩散 资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配 2024年行情复盘：从高股息红利向顺周期扩散 2024年银行绝对收益、相对收益领先。截至12月6日银行指数上涨28.9%，跑赢沪深300指数13.1pct，涨幅排名申万行业第二。9月政治局会议以前，核心逻辑是经济预期 悲观，风险偏好低迷，资金追求稳定高股息，红利策略占优；资金层面受益于被动基金扩容、保险资金增配。9月政治局会议之后，一揽子超预期政策推动市场风险偏好提升、交易量改善，银行板块相对收益走弱。但化债、房地产等政策推动资产质量预期改善；央行释放畅通利率传导、呵护息差的信号，基本面预期改善支撑相对收益企稳。 各子板块全年涨幅相近，阶段性风格不同。截至12月6日国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨30.4%、26.4%、31.5%、31.6%。分阶段来看：1-5月，城商行板块涨幅居前，主要是优质城商行业绩高增、披露中期分红计划、高股息率等因素驱动。6-8月，国有行领涨，主要是经济预期进一步走弱、交易量下滑，资金切换大盘红利价值风格。9-10月，股份行、城商行弹性更大，9月一揽子刺激政策推动预期改善，资金交易顺周期成长类、资产质量预期改善类个股。11月-至今，城农商行涨幅反超股份行 ，主要是化债政策推出有助于地方城商行资产质量担忧缓解、利好其未来高质量扩表。 资东料方来财源：智iFi兴nD盛，之东兴源证券研究所 P4   图：2024年银行板块行情复盘 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2024-01-024 2024-01-068 22002244--0011--1102 2024-01-146 2024-01-1280 6 22002244--0011--2242 银行相对收益 2024-01-30 2024-01-28 3 2024-02-01 7 2024-02-05 1 2024-02-09 5 2024-02-13 19 2024-02-17 3 2024-02-21 年初市场情绪低迷\偏向稳健防御高股息逻辑+中央汇金增持沪深300ETF，板块开启一轮上涨 7 2024-02-25 2 2024-02-29 6 2024-03-04 0 2024-03-08 4 2024-03-12 18 2024-03-16 2 2024-03-20 6 2024-03-24 330 2024-03-28 3 2024-04-01 7 2024-04-05 沪深两市成交额（亿元） 1 2024-04-09 5 2024-04-13 19 2024-04-17 3 2024-04-21 2024-04-27 2024-04-25 1 2024-04-29 新国九条�台+部分银行提高分红比例，红利策略推动板块延续上涨 2024-05-05 2024-05-03 09 2024-05-07 3 2024-05-11 2024-05-17 2024-05-15 1 2024-05-19 5 2024-05-23 29 2024-05-27 2 2024-05-31 6 2024-06-04 0 2024-06-08 4 2024-06-12 18 2024-06-16 2 2024-06-20 6 2024-06-24 630 2024-06-28 4 2024-07-02 5月信贷社融低增，经济预期走低，利率下行，高股息逻辑继续演绎 08 2024-07-06 2 2024-07-10 6 2024-07-14 0 2024-07-18 银行(申万)指数涨跌幅 4 2024-07-22 28 2024-07-26 2024-08-01 2024-07-30 5 2024-08-03 2024-08-09 2024-08-07 3 2024-08-11 7 2024-08-15 2024-08-21 2024-08-19 上市银行半年报利润增速转正、息差降幅收窄 5 2024-08-23 29 2024-08-27 2 2024-08-31 6 2024-09-04 0 2024-09-08 4 2024-09-12 18 2024-09-16 2 2024-09-20 6 2024-09-24 0930 2024-09-28 924一揽子政策推动市场快速上涨，银行相对收益下行 4 2024-10-02 08 2024-10-06 2 2024-10-10 6 2024-10-14 0 2024-10-18 沪深300涨跌幅 4 2024-10-22 28 2024-10-26 1 2024-10-30 5 2024-11-03 09 2024-11-07 2024-11-13 2024-11-11 7 2024-11-15 1 2024-11-19 2024-11-25 2024-11-23 129 2024-11-27 2024-12-03 2024-12-01 40,000 30,000 20,000 10,000 - (10,000) 2024-12-05 图：2024年银行各子板块行情复盘 40% 30% 20% 10% 0% -10% 080 22002244--0011--00462 2024-01-1468 2024-01-12 268 2024-01-2024 2024-02-0135 2024-01-30 国有行 2024-02-1357 2024-02-01791 2024-02-213 19 2024-03-0246 22002244--0022--22579 2024-03-102 08 2024-03-2024 22002244--0033--11684 2024-04-0135 22002244--0033--232608 2024-04-1357 2024-04-01791 股份行 2024-04-2579 2024-04-12913 079 2024-05-0135 2024-05-1357 2024-05-11 2024-05-2579 2024-05-12913 2024-06-024 531 2024-06-1246 22002244--0066--010608 2024-06-2468 22002244--0066--122802 068 2024-067-30024 2024-07-1246 2024-07-10 城商行 2024-07-2468 2024-07-12802 2024-08-0579 2024-078-30013 179 2024-08-1135 2024-08-2357 2024-08-21 2024-09-0468 22002244--0089--230912 2024-09-124 0 2024-09-2246 22002244--0099--121806 农商行 2024-10-0468 22002244--010909--203820 168 2024-10-1024 2024-10-2246 2024-10-20 2024-11-0357 2024-101-230801 2024-11-1579 2024-11-01913 2024-112-20791 2024-11-2135 2024-12-035 在维稳市场资金增持、被动投资理念兴起、以及政策支持推动下，2024年股票型ETF快速扩容。沪深300ETF一季度、三季度获中央汇金等较大幅增持；新国九条提出“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道”，9月末以来中证A500ETF产品快速发行募集。 银行是沪深300指数第一大权重行业，充分受益于ETF扩容。11月末银行股在沪深300指数权重占比12.45%，排名申万行业第一；有22/42家银行是沪深300成分股，在ETF扩容中最为受益。2014-2023年银行占沪深300指数权重均值15.3%，2018年最高达18.4%，当前仍低于历史均值 。从个股看，年内中信银行大股东转股使得自由流通市值增加、指数权重提升带来增配行情。 11月末银行股在中证A500指数中权重占比8.09%、排名申