23Q3盈利增强，政策利好频传，静待花开

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年11月04日 23Q3盈利增强，政策利好频传，静待花开 亚厦股份(002375) 评级： 买入 股票代码： 002375 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 5.82/4.35 目标价格： 总市值(亿) 66.06 最新收盘价： 4.93 自由流通市值(亿) 65.62 自由流通股数(百万) 1,330.99 事件概述：公司发布三季度报告，2023Q1-Q3实现营业收入88.22亿元，同比+1.46%，实现归母净利润2.49亿元，同比+7.78%，实现扣非归母净利润2.20亿元，同比+25.01%;其中，Q3实现收入 31.36亿元，同比-3.63%，实现归母净利润1.21亿元，同比+8.16%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比+31.97%；扣非净利润显著回升，符合市场预期。23Q1-Q3经营性净现金流-11.01亿元，同比+32.10%，现金流逐渐改善。 ►订单结构优化持续，数量不断增加，质量同步提升。23Q1-Q3公司新签订单102.5亿元，同比 +9.01%，其中施工97.68亿元（公建/住宅为68.11/29.57亿元），占比总新签数95%；在手订单 149.50亿元，同比+5.79%，其中施工142.15亿元（公建/住宅为103.44/38.71亿元）；订单数量持续提升。今年公司顶住行业下行压力，严格识别和抵制付款差、有风险的订单。对于优质客户的项目多部门集中资源发力，目前在订单上形成以政府国有为主、优质产业资本为辅、其他性质订单为补充的订单结构；业态上优先拓展新兴产业发展新需求，在人工智能、新能源、生物医疗等领域拓展。我们认为伴随下游客户的不断调整优化，公司的订单不仅在量上提升，品质上也有大突破；优质订单在提升公司的盈利能力和强化现金流都有显著效果。 ►内控管理持续深化，费用率同比下降近1pct。23Q1-Q3公司销售毛利率/净利率12.24%/2.82%，同比-0.69/+0.06pct，较年初-0.33/+1.15pct。23Q1-Q3公司销售+管理+财务费率5.27%，同比-0.92pct，环比-0.17pct，其中的销售费率/管理费率/财务费率分别为2.13%/2.7%/0.44%，同比-0.37/-0.49/0.05pct，公司费用率得到较大幅度控制，“刀刃向内”效果已经反映在具体经营指标，未来在公司持续优化的背景下得到进一步提升。公司前三季度计提减值准备的资产项目主要为应收账款、应收票据、其他应收款、合同资产、存货及合同履约成本，共计提减值损失1998.47万元，占公司2022年归母净利润的10.73%。 138371 ►装配式装修+城中村改造+保障性住房政策落地，推动增量需求爆发。2023年7月，杭州市要求装配式建筑比例在2027年达到40%、配套细节落地政策并推广装配式装修。我们认为各地方装配式建筑政策有望持续落地支撑公司工业化订单放量，且因装配式装修的生产和安装的特性，其与城中村改造、城市更新天然契合；《深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引》中指出：“城中村住房改造宜采用一体化、装配式装修、鼓励采用整体卫浴、整体厨房、装配式吊顶、干式工法地面、装配式内墙、管线集成等装配式施工方法。”2023年8月，国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，指出要“推进保障性住房建设”，会议在保障住房方向清晰：1）加大保障房供应；2）建立房地产行业发展新模式。我们认为增加供应将从改善民生和扩大投资需求产生正向效应，将在形成实物工作量后带动建筑装修需求；未来有望爆发建筑装修的需求，且城中村改造及保障房建设作为政府类项目，装配式装修将得到极大鼓励和推广，加上当前建筑装饰行业产业周期出清见底，公司作为装配式建筑和装修领域的龙头企业，将是该领域首批的受益者。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们维持收入预测2023-2025年135.89/150.36/166.83亿元，归母净利润3.33/4.74/6.79亿元，EPS0.25/0.35/0.51元，对应11月3日4.93元收盘价19.83/13.94/9.73xPE。维持“买入”评级。 风险提示 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,076 12,116 13,589 15,036 16,683 YoY（%） 11.9% 0.3% 12.2% 10.7% 11.0% 归母净利润(百万元) -888 186 333 474 679 YoY（%） -379.7% 121.0% 78.9% 42.2% 43.4% 毛利率（%） 7.2% 12.6% 12.8% 13.3% 14.1% 每股收益（元） -0.66 0.14 0.25 0.35 0.51 ROE -12.0% 2.4% 4.2% 5.6% 7.4% 市盈率 -7.47 35.21 19.83 13.94 9.73 需求不及预期，施工成本高于预期，新业务拓展不及预期，系统性风险。盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 12,116 13,589 15,036 16,683 净利润 203 348 496 715 YoY(%) 0.3% 12.2% 10.7% 11.0% 折旧和摊销 120 84 88 89 营业成本 10,593 11,846 13,037 14,322 营运资金变动 -615 -162 -722 -184 营业税金及附加 50 54 61 67 经营活动现金流 25 555 118 838 销售费用 259 309 337 373 资本开支 -59 -66 -71 -67 管理费用 334 392 434 478 投资 53 -149 -73 -80 财务费用 62 -8 -12 -4 投资活动现金流 -8 -247 -180 -183 研发费用 371 420 465 515 股权募资 38 0 0 0 资产减值损失 -17 -20 -20 -20 债务募资 -45 134 150 152 投资收益 -14 -30 -33 -34 筹资活动现金流 -280 17 46 41 营业利润 248 417 594 860 现金净流量 -263 325 -17 695 营业外收支 1 1 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 248 417 595 861 成长能力 所得税 45 70 99 146 营业收入增长率 0.3% 12.2% 10.7% 11.0% 净利润 203 348 496 715 净利润增长率 121.0% 78.9% 42.2% 43.4% 归属于母公司净利润 186 333 474 679 盈利能力 YoY(%) 121.0% 78.9% 42.2% 43.4% 毛利率 12.6% 12.8% 13.3% 14.1% 每股收益 0.14 0.25 0.35 0.51 净利润率 1.5% 2.5% 3.2% 4.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 0.8% 1.4% 1.7% 2.4% 货币资金 3,542 3,867 3,850 4,545 净资产收益率ROE 2.4% 4.2% 5.6% 7.4% 预付款项 164 249 259 280 偿债能力 存货 2,823 470 3,694 578 流动比率 1.28 1.28 1.25 1.29 其他流动资产 12,648 15,077 15,719 18,375 速动比率 0.51 0.63 0.49 0.62 流动资产合计 19,178 19,663 23,522 23,778 现金比率 0.24 0.25 0.21 0.25 长期股权投资 153 138 125 113 资产负债率 65.7% 65.2% 68.4% 66.2% 固定资产 819 794 768 743 经营效率 无形资产 229 220 212 202 总资产周转率 0.52 0.58 0.58 0.60 非流动资产合计 4,003 4,157 4,242 4,333 每股指标（元） 资产合计 23,180 23,820 27,764 28,112 每股收益 0.14 0.25 0.35 0.51 短期借款 1,896 2,018 2,158 2,306 每股净资产 5.71 5.95 6.30 6.81 应付账款及票据 10,900 11,067 14,181 13,506 每股经营现金流 0.02 0.41 0.09 0.63 其他流动负债 2,229 2,239 2,422 2,577 每股股利 0.01 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 15,025 15,323 18,761 18,389 估值分析 长期借款 10 10 10 10 PE 35.21 19.83 13.94 9.73 其他长期负债 189 201 211 215 PB 0.77 0.83 0.78 0.72 非流动负债合计 198 211 221 225 负债合计 15,223 15,534 18,982 18,614 股本 1,340 1,340 1,340 1,340 少数股东权益 300 315 337 374 股东权益合计 7,957 8,286 8,782 9,498 负债和股东权益合计 23,180 23,820 27,764 28,112 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业团队成员，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行