当前信用债市场运行特征回顾与下阶段展望：融资温和回暖、收益率震荡后收敛，关注市场情绪变化和经济复苏进程

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—10月31日 信用债研究 融资温和回暖、收益率震荡后收敛，关注市场情绪变化和经济复苏进程 作者： 中诚信国际研究院 侯天成tchhou@ccxi.com.cn 谭畅chtan@ccxi.com.cn袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 主要内容 展望及策略： ——当前信用债市场运行特征回顾与下阶段展望 【产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低，关注转债市场、超长期信用债投资机会-2024年上半年信用债市场运行回顾与展望】 【融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会-2024年一季度信用债市场运行回顾与展望】 【融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭债券投资机会--信用债市场2023年回 顾与2024年展望】 【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】 【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 短期关注投资者情绪变化、中长期聚焦经济修复情况。短期随市场风险偏好提升以及对财政刺激、地 产宽信用的预期升温，市场对债市流动性压力的担忧也可能有所增加，建议投资者关注债券价格过快下跌促使更多赎回请求，进而形成的赎回负反馈风险。特别是在等级偏低的信用债品种方面，由于其流动性相对较低，在赎回冲击下或形成较大波动。但从长期看，经济基本面不确定性仍然存在，在经济运行趋势尚未逆转之前，投资者预期对债市的影响或许也有限，叠加宽松货币政策对债券市场收益率仍有支撑，信用债收益率或维持低位波动。 投资策略：钢价下行或压缩钢企利润，地产支持政策持续发力。钢铁行业方面，未来考虑到钢铁下游 行业修复和出口表现仍存在一定不确定性，后续钢材价格仍存在继续下行可能，对于钢价下行压缩钢铁企业的利润空间的风险仍需保持关注。房地产行业方面，未来随相关政策落地生效，房地产企业的经营环境和流动性压力或得到进一步缓解，或可关注短期投资机会。但需注意的是，部分房企的高负债率问题仍未完全解决，对债务水平过高、销售增长不足的企业投资时仍需对其信用风险保持关注。 信用债市场运行特点： 信用债利率于8月份突破历史低位，后随市场风险偏好变化小幅回升。受流动性水平稳定、经济修复 预期偏低等因素支撑，信用债市场仍处低利率环境。在此环境下，信用债“资产荒”格局延续，利率在8月份突破新低。当前市场风险偏好上升带动债券收益率有所回升,但整体仍处于历史相对低位。 信用债融资温和回暖，高等级、长期限债券热度上升。2024年1-10月,信用债发行规模为13万亿元， 较去年同期增加3905亿元。净融资规模为1.05万亿元，较去年同期增加2918亿元，呈温和回暖态势。从结构看，高等级、中长期品种发行占比上升，AAA等级品种占比较去年增加近6个百分点；3年至5年(含5年)期品种占比较去年增加14个百分点。 信用债融资仍主要流向国企，民企债券融资环境不佳。从企业类型看，市场对民企偏好依旧谨慎，融 资结构失衡问题长期存在，1-10月，民营企业发行规模为2321亿元，占全部发行规模比例为2.22%。地方国有企业、中央国有企业发行规模占比分别为68.45%和26.1%。 城投债融资减少，产业债融资回暖但分化延续。1-10月，城投债融资持续下降，产业债中不同行业、 区域净融资情况多数改善，融资净流入的行业和区域占比分别超过80%和60%。产业债中，多数行业净融资为正，但房企在债券市场融资仍有缺口。 创新品种热度上升，科创、绿色及两新领域融资提速。信用债创新品种发行热度继续上升，1-10月债 券发行规模总计为1.37万亿元，较去年同期增加4851亿元，增速超过55%。科创、绿色及两新领域债券市场进一步扩容。 债券收益率经历震荡后波动收敛。7月份以来债券市场两次调整。第一轮调整发生在8月，主要受长 债调控担忧增强的影响。第二轮调整在9月下旬，一揽子增量政策影响下，投资者风险偏好上升带动债券需求快速降温，债券收益率大幅上行。10月以来，债市影响因素多空交织，收益率走势趋于平缓。 信用利差由低位出现较快反弹，低等级、长期限品种更受青睐。在“资产荒”格局推动下信用利差进 www.ccxi.com.cn 一步收窄并在7月份突破历史低位，但随债市波动放大后，信用利差显著走扩。从利差的结构表现看，投资者为博取更高的票息收益，更多地采用“信用下沉”、“拉长久期”的交易策略，使低等级、长期限的信用利差在市场上涨时收窄幅度更大、市场调整时走扩幅度相对有限。 2024年以来，我国经济增长逐季放缓，特别是终端需求持续偏弱开始向生产端进行传导，名义经济增速也依然偏低。宏观调控加大逆周期调节，货币政策坚定“支持性”立场，更加注重量价配合，推动国债收益率步入2.0时代。从发行端看，低利率 环境下信用债融资有所回暖，1-10月发行总额超过11万亿元，长债热度明显升温；从投资端看，信用下沉、拉久期策略下，长期限、低等级信用债更受市场青睐。伴随政策调控加力，收益率波动亦有所加大，尤其在9月下旬以来一揽子增量政策的影响下，收益率呈宽幅震荡走势。展望后市，“保五”压力下，近期一揽子增量政策密集出台，强政策对四季度经济基本面或形成一定支撑。债券融资有望继续回暖，收益率大幅下行可能性较低，10年期国债收益率或在2.0%-2.3%区间波动。短期内，投资者情绪变化或对信用债收益率带来阶段性扰动，尤其是低等级收益率波动或加大。从中长期看，经济基本面不确定性仍然存在，叠加宽松货币政策对债券市场仍有支撑，信用债收益率或维持低位波动。投资策略方面，现阶段钢铁和房地产行业利差相对较高，且走扩幅度也高于多数行业。钢铁行业方面，考虑到下游修复和出口表现仍存在不确定性，后续钢材价格仍存在继续下行可能，需关注钢铁企业利润压缩下的利差走势。房地产行业方面，9月26日的政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，伴随地产“组合拳”发力，行业销售现止跌回暖迹象，房企经营环境和流动性压力有望缓解，或可关注行业短期内的投资机会。但需注意的是，部分房企的高负债率问题仍未完全解决，对债务水平过高、销售增长不足企业的信用风险仍需保持关注。 今年以来，信用债市场运行呈七大特点 （一）低利率环境下，信用债利率水平8月破新低，后随风险偏好变化小幅回升 受流动性水平稳定、经济修复预期偏低等因素支撑，现阶段信用债市场仍处低利率环境。一方面，央行维持“支持性”货币政策，加大流动性投放，市场上资金充裕；下半年以来央行量价结合，通过公开市场操作净投放资金超过6000亿元，截至 10月末，7天期质押式回购利率较半年末进一步下行约7bp至1.70%；另一方面，我国经济增速逐季放缓，且需求偏弱开始向生产端传导，三季度各月份官方制造业PMI持续低于荣枯线以下。在此环境下，截至10月末，1-10年期国债收益率收至1.43%- 2.15%区间，较年初普遍下行40-80bp。在低利率环境下，信用债市场“资产荒”格 局延续，推动信用债利率再创新低，信用债到期收益率和发行利率均运行至历史低位。具体看，收益率方面，截至8月9日，1-5年期各等级中短期票据收益率普遍运行至 1.91%-3.13%的历史最低水平，随后虽有所回升,但仍处于历史相对低位，截至10月 末1-5年期各等级中短期票据收益率收至2.07%-3.58%；发行利率亦进一步下行，各等级短融发行利率较年初下行4-78bp至2.31%-2.85%区间。总体来说，信用债利率水平低位运行，显示当前市场环境形势下信用债仍具备配置力量支撑。 图1：资金市场利差情况图2：不同期限国债到期收益率走势 3.00%2.502.001.501.000.500.00 DR001DR007DR014DR021DR1M 2.80%2.602.402.202.001.801.601.401.20 1年3年5年7年10年15年 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 图3：不同等级短融发行利率图4：不同期限AAA中短票收益率走势 7.00%6.005.004.003.002.001.00 AAAAA+AA 3.0000%2.80002.60002.40002.20002.00001.8000 5年3年1年 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 （二）信用债融资温和回暖，高等级、长期限债券热度上升 2024年1-10月,信用债1发行规模为13万亿元，较去年同期增加3905亿元。净 融资规模为1.05万亿元，较去年同期增加2918亿元，呈温和回暖态势。其中，产业 债净融资规模1.24万亿元，为信用债融资回暖的主要支撑，城投债受审核趋严影响净 融资仅为446亿元2。今年以来债券市场利率水平整体保持低位，优质发行人拉长债券发行期限有助于在较长时间段内锁定较低融资成本，此外投资者在“拉长久期”的交 易策略下对长期限债券发行的接受度也相对更高。供需两端因素综合作用下，高等级、长期限信用债发行进一步增加。从等级结构看，高等级债券发行占比上升。具体看，AAA等级品种占比为48.82%，较去年增加近6个百分点，AA+等级品种占比为34.51%，较去年减少1个百分点，AA等级品种占比为16.11%，较去年减少4个百分点。从期 限结构看，中长期品种发行占比上升。具体看，3年至5年(含5年)期品种占比为 30.06%，较去年增加14个百分点；5年以上期品种占比为9.74%，较去年增加3个百分点；3年以下(含3年)品种占比为60.20%，较去年减少17个百分点。 图5：信用债发行融资规模 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年1-10月 200,000.亿元 150,000. 100,000. 50,000. 0. -50,000. -100,000. -150,000. -200,000. 45,000.00 40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 总发行量(左)总偿还量(亿元)总净融资额(右) 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 图6：不同等级债券发行规模占比 图7：不同期限债券发行规模占比 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 2此处产业债、城投债及后文涉及行业、区域分布的统计口径不包含资产支持证券。 100% 0.56% 1.36% 100% 80%30.06%60% 27.67% 40%20%32.53% 0% 2024年1-10月 1年及以下1-3年(含3年) 5-7年(含7年)7-10年(含10年) 16.14%32.98%44.03%2023年 3-5年(含5年)10年以上 90% 16.11% 20.33% 80%70% 34.51% 60% 35.55% 50%40%30%20% 48.82% 42.75% 10%0% 2024年1-10月 2023年 AAAAA+ AA AA-以下 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 （三）信用债融资仍主要流向国企，民企债券融资环境不佳 从企业类型看，信用债融资仍主要流向国企。目前看市场对民企偏好依旧谨慎，融资结构失衡问题长期存在，1-10月，地方国有企业发行规模为7.14万亿元，占全 部发行规模比例为68.45%，较去年减少2个百分点；中央国有企业发行规模为2.72万亿元，占全部发行规模比例为26.1%，较去年增加1个