2024年一季度信用债市场运行回顾与展望：融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—3月31日 信用债研究 融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会 作者： 中诚信国际研究院 翟帅shzhai@ccxi.com.cn 谭畅chtan@ccxi.com.cn 主要内容 展望及策略： ——2024年一季度信用债市场运行回顾与展望 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭债券投资机会--信用债市场2023年回 顾与2024年展望】 【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】 【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 发行改善、成本中枢有望下行，信用利差或延续低位波动：随着宏观经济逐步恢复，微观主体主动 融资意愿有望继续回升，加之资产荒背景下信用债需求仍高、再融资压力上升，信用债发行有望继续恢复，预计2024年全年发行规模约15.8-16.2万亿元，其中二季度发行规模或在3.9-4.0万亿元，较去年增幅约3%，下半年发行规模或在8.5-8.7万亿元水平，较去年同期增长约19%，年内信用债发行高峰或在三季度；一、二级市场利率在流动性、市场供需等支撑下有望继续下行，但空间或有限；风险释放维持平稳，叠加资产荒格局下对信用债需求依然较高，预计2024年二季度信用利差中枢仍有收窄支撑，但目前主要等级信用利差已处于历史较低水平且在一季度达到历史最低值，预计后续利差下行空间或有限；预计AAA、AA+和AA级别信用债收益率中枢或下行，AA级别下行幅度小于AAA和AA+级别，AA-级收益率与一季度中枢基本持平。 投资策略：一方面，考虑到信用利差普遍收窄、市场趋势性机会难觅，可适当关注长期限信用债投 资机会。长期限信用债发行利率相对更高，可在合适的机会考虑参与配置，锁定相对较高的票息收益；对交易型投资者而言，目前超长债投资火热，二级市场价格仍有一定溢价，需关注后续机构止盈或信用债市场回调造成的价格波动。另一方面，信用利差普遍收窄的环境下市场趋势性机会难现，在汽车行业销量持续恢复背景下，可关注前期价值被低估的个券投资机会，可也紧跟政策优、选被核准建设产能储备煤矿项目煤炭行业主体相关债券进行投资。 一季度信用债市场运行呈现八大特点 产业债净融资转正支撑信用债净融资修复，城投债净融资同比收缩：一季度信用债发行3.84万亿 元，融资净流入4,339.22亿元，同环比均有恢复，产业债净融资结束了22年二季度以来的净流出态势，城投债净融资规模则受发行审核趋紧和到期规模较高影响同比大幅降低。 降成本诉求仍存、信用债需求较高，供需两旺推动融资成本延续下行：低利率环境为融资成本下 降带来空间，叠加信用债认购热度上升，各期限品种发行利率较去年底下行32-93bp。 长期限信用债发行增多，发行人以优质国企为主：一季度长期限信用债发行规模242支，合计发行规模接近2700亿元，同比均有近7成增长，发行人多为高等级的央企、国企；信用债期限结构短 期化趋势有所缓解。 多数行业、区域净融资改善，房地产行业净融资回正：近九成行业和七成区域融资净流入，较去年明显改观，其中房地产融资呈回暖迹象，净融资规模在连续四季度流出后首次回正。 不同所有制主体融资分化加剧，民企融资规模仍处低位：民企信用债发行占比进一步降至2%，发行规模同比下降14个百分点，且发行人以头部民企为主，从净融资看资金缺口持续存在。 科创类债券、绿色债券发行热度较高：科技创新类品种总计发行接近2500亿元，同比增长超过1.4倍；碳中和、低碳转型品种发行规模424亿元，发行量较为稳定。 受转债热度下降、持债意愿上升的影响，信用债交投明显降温：信用债成交量同比回落至13.87万亿元，占债券成交总量的15.75%，为2021年以来单季度最低值，可转债交易规模同比收缩35%。 www.ccxi.com.cn 信用债收益率、利差全面下行，中低等级利差收窄幅度更大：收益率在信用债收益率在经济恢复预期阶段性偏弱、资金面合理充裕、降息降准预期博弈因素下波动下行，一季度下行幅度在21-55bp；信用利差全面收窄，幅度在11-61bp之间；中低等级债券信用利差收窄幅度明显大于高等级债券。 一季度，我国经济开局平稳，经济增速超出预期，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在此背景下货币政策强化逆周期调节，通过降准向市场提供长期流动资金，推动降低综合融资成本。低利率环境下，一季度公司类信用债1融资成本继续下行；企业融资意愿有所回温，融资规模明显改善；从结构看，产业债是融资改善主力，城投债则在发行审核趋严下融资承压；长期限信用债发行量明显上升；行业、区域净融资多数改善，但民企融资缺口依然存在。二级市场方面，受转债热度继续下降、持债意愿强于交易影响，信用债交投走弱；收益率波动下行，利差低位收窄，其中中低等级利差收窄幅度更明显。展望后市，信用债融资有望继续改善，发行成本将维持低位，信用债收益率仍有支撑，但趋势性行情难现。从策略上看，考虑票息优势可关注长期限信用债投资机会，但交易火热下溢价因素需警惕机构止盈或信用债市场回调造成的价格波动；信用利差收窄环境下趋势性机会难现，可关注汽车行业销量恢复背景下价值被低估的个券投资机会；以及政策利好下煤炭行业内被核准建设产能储备煤矿项目的主体相关债券进行投资。 一季度信用债市场运行呈现八大特点 截至一季度末，信用债存量规模为46.83万亿元，较去年末增加1.1%。从市场运行看，结构性资产荒、低利率环境下信用债一级市场量价齐升，但受转债热度下降和持债热情升温影响，二级市场交投情绪走弱，信用债收益率则延续波动下行走势，信用利差全面收窄。具体来看，一季度信用债市场运行呈现八大特点： （一）产业债净融资转正支撑信用债融资修复，城投债净融资同比收 缩 宏观经济稳步修复下企业投资意愿增强，融资需求上升，叠加低利率环境带来的成本利好，推动一季度信用债净融资回暖。从规模看，一季度信用债发行规模共计 3.84万亿元，同、环比分别增长5个和16个百分点；融资净流入4,339.22亿元，同比增长超10%，较去年四季度净流出接近7000亿元的情况大幅改善。从结构看，产业债净融资转正，是一季度信用债净融资恢复的主要动力。受去年产业债融资大幅收 缩影响，今年产业债到期压力明显下降，一季度到期规模同比降低17%，加之大多数产业类行业发行均明显恢复，其净融资结束了自2022年二季度以来的持续净流出态 1包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债、转股类债券、政府支持机构债和资产支持证券。 图1：一季度发行和净融资均明显恢复（单位：亿元） 势，一季度融资净流入达到5697.38亿元；而伴随化债文件陆续出台、控增化存监管趋严，城投发债审核保持收紧态势，募集资金用途受限叠加到期规模较高影响，净融资规模同比降低80%至878.21亿元。 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 -50,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 图2：产业债融资恢复支撑信用债融资改善（单位：亿元） 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (2000.00) (4000.00) (6000.00) 产业债总发行量(亿元)城投债总发行量(亿元)产业债净融资额(亿元)城投债净融资额(亿元) 数据来源：wind，中诚信国际整理 （二）降成本诉求仍存、信用债需求较高，供需两旺推动融资成本延续下行 宏观经济复苏回升仍需应对诸多压力，需要适宜的资金环境提供支撑，实体经济融资降成本诉求仍存。一季度央行操作更加精准，通过公开市场操作、降准、定向下调再贷款利率等操作维持了资金面的合理充裕，多个会议继续强调推动综合融资成本 稳中有降，5年及以上期限LPR也在2月下调25bp。低利率环境为信用债融资成本下降带来空间，在一定程度提升发行人融资意愿，促进信用债市场供给恢复。同时，资 产荒行情下，投资者对信用债需求旺盛，认购倍数上升。以中期票据为例，一季度发 行的中期票据平均认购倍数1.76倍，较去年四季度增加0.17倍，延续上升趋势。供需两端推动下，信用债发行利率进一步下行，各主要品种发行利率、利差呈逐月下行态势，截至一季度末，各期限品种发行利率较去年底下行32-93bp，发行利差下行3- 图3：1年期短期融资券发行利率、利差下行 图4：3年期公司债发行利率、利差下行 51bp。 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 数据来源：wind，中诚信国际整理 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 数据来源：wind，中诚信国际整理 图5：3年期中票发行利率、利差下行 图6：中期票据平均认购倍数逐季提升 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 发行利差（BP）AAA发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+发行利率（%）AA 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 1.76 1.59 1.271.271.32 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理 （三）长期限信用债发行增多，发行人以高等级国有企业为主 融资成本下行背景下，长期限信用债发行增多。一季度长期限信用债2共发行242 支，合计发行规模接近2700亿元，同比均有近7成增长。从发行人特征看，长期限信用债发行人均为高等级国有企业3，其中AAA级、AA+发行人发行债券规模占比达到了98%；从区域分布来看，长期限信用债发行人多集中于区域经济较发达地区，其中北 京和广东地区发行规模占比超过半数；行业分布则集中于基础设施投融资和综合行业， 图7：长期限发行人集中于经济发达区域（左）长期限发行人集中于基投和综合行业(右) 两者发行规模占比均达到了37%，建筑、电力生产与供应行业占比也均在5%以上，其他行业占比均不超过3%。长期限信用债发行人普遍信用资质较好，主要因优质发行人在低利率环境下发行长期债券，有助于在较长时间段内锁定融资利率，享有成本优势，同时市场投资者对优质发行人发长期限债券的接受度也相对更