利率走势一季度回顾与下阶段展望：利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5%

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年一季报 （2024年4月） 利率研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 【2月利率债运行分析与展望】两会强调货币政策精准有效，短期内收益率或低位波动，2024年3月 【1月利率债运行分析与展望】全面降准落地呵护春节资金面，收益率降至2.4%短期易下难上，2024年2月 【货币政策及利率债2023年回顾与2024 年展望】积极财政下利率债供给或达25万亿，收益率中枢或下行至2.5%-2.6%，2024年1月 【11月利率债运行分析与展望】万亿国债增发资金面仍偏紧，收益率大幅上行动力或不足 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 利率中枢下行长期国债表现亮眼收益率运行区间或位于2.2%-2.5% ——利率走势一季度回顾与下阶段展望 本期要点 下阶段展望：收益率中枢或低于一季度，运行区间或位于2.2%-2.5% 经济或继续修复但仍面临多重制约，叠加价格水平处于低位，对债市走势仍偏利好。经济起步平稳，但生产与投资的改善主要来自出口和政策的驱动，市场自发的需求仍有欠缺，终端消费需求依然偏弱，供需失衡矛盾仍存。同时，房地产行业仍存在较大的不确定性，且近年来基建过剩、过度投资等问题持续存在，新旧动能的转换仍需时间，经济修复仍面临多重约束，叠加价格水平仍处于低位，经济名义增速或难以大幅上行，对债市走势仍偏利好。 稳增长、防风险下货币政策或仍保持一定力度，利好债市走势。货币政策一季度例会表示“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，后续仍将继续关注价格水平，同时稳妥实现5%预期增速目标仍需货币政策加大配合，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高、地 方化债仍需低利率环境配合等，货币政策或仍保持一定力度，利好债市走势。 美国经济仍有韧性但降息预期仍存，欧洲基本面较差，海外降息为主要方向，为我国货币政策宽松提供一定空间。美国经济仍然呈现出一定韧性，但3月美联储议息会议依然强调了年内降息的预期；欧洲经济基本面较差，结束货币政策紧缩的压力较大，海外主要经济体以降息为主要方向，为我国货币政策宽松提供空间，海外环境整体利好我国债市走势。 政府债券加快发行或对流动性形成一定扰动，但在资产荒延续下，10年期国债收益率或易下难上。利率债供给压力或有所加大，或对流动性形成一定扰动。同时信用债资产荒依然延续，部分机构或仍通过拉长久期获取收益，叠加资金价格并不低、杠杆策略或失效，以及短端利率下行空间有限，长期、超长期国债需求或仍较为旺盛，10年期国债收益率或易下难上。 10年期国债收益率中枢或低于一季度，运行区间或位于2.2%-2.5%；但政府债券加快发行或对流动性形成一定扰动，叠加当前收益率低于MLF利率幅度处于2020年下半年以来较高水平，二季度或难以出现一季度持续下行走势，需关注流动性扰动带来的收益率阶段性上行的风险。 一季度回顾：经济实现平稳开局，收益率整体下行 经济增长超预期，工业生产回升显著，但需求偏弱等问题仍存。一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期。其中装备制造与高技术制造支撑工业生产加快，且基建、制造业投资增速较去年四季度增加，但房地产投资增速依然显著下滑，社零额增速有所回落，需求偏弱问题仍存。 货币政策灵活适度、精准有效，全面降准0.5个百分点，资金利率中枢下行。一季度共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率；从公开市场操作看，一季度净投放MLF规模1230亿元，逆回购净回笼近两万亿。资金利率中枢较去年四季度下行。 www.ccxi.com.cn 利率债收益率整体下行，10年期国债收益率达2002年5月以来最低水平。截至3月29日，10年期国债收益率为2.2901%，较去年末下行26.52BP，波动幅度为29.51BP，较去年四季度走阔13.27BP；10年期国开债为2.4106%，较去年末下行26.9BP。全面降准落地、市场风险偏好较低、机构配置利率增强等是带动收益率下行的主要因素。 一季度经济增速超出预期，工业生产回升幅度相对更大，但需求偏弱等问题仍存;货币政策延续灵活适度、精准有效，共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率。后续看，经济或继续修复但仍面临多重制约，稳妥实现全年5%的预期增速目标仍需要政策加大配合，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高、地方化债仍需低利率环境配合等，后续货币政策或继续保持一定力度，降准降息仍有可能，叠加信用债资产荒依然延续，部分机构或仍通过拉长久期获取收益，收益率或易下难上，中枢或较一季度下行，10年期国债收益率运行区间或位于2.2%-2.5%；但同时，后续政府债券或加快发行，或对流动性形成一定扰动，叠加当前收益率低于MLF利率幅度处于2020年下半年以来较高水平，二季度或难以出现一季度持续下行走势，需关注流动性扰动带来的收益率阶段性上行的风险。 一、基本面与流动性监测：经济实现平稳开局，资金面利率中枢下行 （一）GDP增速超出预期，经济实现平稳开局 一季度经济增速超出预期，工业生产回升幅度相对更大，但需求偏弱等问题仍存。一季度GDP同比增长5.3%，较去年四季度增加0.1个百分点，超出市场预期。从供给看，一季度工业增加值同比增长6.1%，装备制造与高技术制造支撑工业生产加快。从需求看，基建投资 （包含电力）累计同比增长8.75%，较去年四季度提升0.51个百分点；制造业投资同比增长9.9%，较去年四季度增加3.4个百分点；房地产投资增速依然显著下滑，投资同比下降9.5%；社零额同比增长4.7%，较去年四季度回落2.5个百分点，消费恢复性增长的势头有所减弱。从价格水平看，CPI累计同比与前值持平为0%，核心CPI累计同比为0.7%，仍位于低位区间；PPI累计同比降幅逐月扩大，通缩压力依然存在。从金融数据看，3月新增社融4.87万亿，同比少增5075亿元；存量社融增速为8.7%，较上月回落0.3个百分点。从先行指标看，3月制造业PMI结束了上月的回落态势，较前值回升1.7个百分点至50.8%，时隔5个月重回扩张区间；其中生产指数较前值上升2.4个百分点至52.2%，重回扩张区间；新订单指数为53%，较上月上升4个百分点，结束了连续5个月运行在荣枯线以下的状态，供需两端均边际改善。整体看，经济实现平稳开局，工业生产改善明显，但需求偏弱等问题仍存，供需失衡的基本矛盾仍未见显著好转，政策需持续发力提振需求。 图1：GDP增速图2：PMI走势 30% GDP:不变价:累计同比 GDP:现价:累计同比 70% 60 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 20 50 10 40 30 0 20 -10 数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 2023-09 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 （二）货币政策灵活适度、精准有效，全面降准0.5个百分点，资金利率较去年四季度下行 一季度，货币政策延续灵活适度、精准有效，共进行1次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率；公开市场净投放MLF规模1230亿元，逆回购净回笼近两万亿。1月，央行表示“坚持稳健的货币政策，落实好灵活适度、精准有效的要求，继续为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”，在此背景下，央行宣布全面降准0.5个百分点， 图3：央行公开市场操作 下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，并投放1500亿PSL，或继续为三大工程提供支持；但同时，央行公开市场操作较为谨慎，净回笼资金890亿元。2月，央行启动14天逆回购操作维护跨春节资金面稳定，但公开市场仍呈现净回笼态势，净回笼资金规模超万亿。3月，《政府工作报告》表示“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，并强调“加强总量和结构双重调节”，在经济修复仍承压且面临结构转型的关键时期，货币政策仍需保持一定力度，在此背景下，央行于4月初设立5000亿科技创新和技术改造再贷款，支持科技创新领域；但同时，“防范资金空转”要求下，3月公开市场操作仍较为谨慎，MLF和逆回购均呈现净回笼态势，净回笼资金规模为6450亿元。 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 100000 80000 60000 40000 20000 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) OMO(7D) DR007 R007 超额存款准备金利率 SLF(7D) 5.0 LPR一年期报价(%) LPR五年期报价(%) 5.00 200 4.5 4.0 0 3.5 0.00 -200 3.0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：1年期和5年期LPR 图4：利率走廊 一季度，防范资金空转下央行操作较为谨慎，但资金利率中枢仍较去年四季度下行。具体而言，年初地方债发行放缓且信贷投放低于季节性，央行逆回购呈现大幅净回笼态势，但资金利率仍较去年四季度下行，DR007中枢下行6.02BP至1.87%（略高于7天逆回购利率1.8%），R007中枢下行26.83BP至2.13%。其中，1-2月政府债券供给有所放缓，央行全面降准落地释放长期资金，但在防范资金空转要求下，公开市场操作较为谨慎，逆回购呈现净回笼态势，DR007中枢均为1.86%左右；3月，受税期等因素影响，资金利率整体上行，尤其是临近月末，资金面有所收紧，资金利率加速上升，DR007突破2.0%，R007达2.8%。LPR方面，2月5年期LPR下调25BP至3.95%，为历史最大降幅，释放积极政策信号，有利于提振市场信心，同时5年期LPR挂钩房贷利率以及企业中长期贷款利率，有利于稳地产，并促进实体部门融资成本进一步下行；3月1年期和5年期LPR均保持不变。 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 二、利率债收益率运行回顾：收益率中枢环、同比均下行，曲线趋于平坦化 （一）利率债收益率整体下行，10年期国债收益率达2002年5月以来最低水平 利率债收益率整体呈下行走势，全面降准落地、市场风险偏好较低、地方债发行偏慢等导致机构配置力量增强是带动收益率下行的主要因素。一季度利率债发行5.81万亿，同比、 环比均下行，其中地方债发行1.57万亿，较去年同期下降5358亿。截至3月29日，10年期国债收益率为2.2901%，较去