2023年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望：展期热潮延续违约收敛，风险暗存关注四大方面

政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方 隐 专题研究 2023年1月1日—9月30日 债券市场研究系列 作者： 中诚信国际研究院 姚姝冰shbyao@ccxi.com.cn 谭畅chtan@ccxi.com.cn 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险，2023-8-8 到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报，2023-7-31 【2023年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放趋缓，结构性风险需重点关注，2023-4-24 【信用债市场2023年一季度回顾及后续展望】城投带动净融资环比改善，信用利差收窄关注结构性机会，2023-4-21 【2022年度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将回暖、利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会，2023-1-19 【2022年债市信用风险回顾与下阶段展望】缓流其外，暗礁其中，警惕滞后之患，2023-1-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 展期热潮延续违约收敛，风险暗存关注四大 方面 ——2023年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望 本期要点 信用风险展望：信用风险整体可控，关注四类信用风险 面对经济修复中的困难与挑战，稳增长政策仍有加力空间，预计四季度市场流动性有望保持合理充裕。同时，当前市场情绪较为敏感，市场信心仍需呵护，着力防范化解债券市场信用风险仍是稳定金融市场环境与巩固市场信心的重点。在此背景下，预计债券市场信用风险整体可控。我们继续维持对2023年公募市场年违约率或在0.10%-0.20%之间的判断。重点关注以下四类信用风险： 关注经济恢复不稳固、不均衡压力下盈利修复受限的行业内尾部风险释放的可能性。 关注高债务房企发生债券兑付违约、交叉违约、展期或破产重整的可能性，以及房企信用风险向产业链上下游或金融机构外溢的负面影响。 关注民企再融资压力下资金接续不力带来尾部风险出清的可能性。 关注弱区域、弱资质城投债务滚续压力及风险传导。 信用风险回顾：展期热潮延续，信用风险“明低暗高” 2023年三季度，在一系列稳增长政策“组合拳”的作用下，国内经济持续修复、总体回升向好。但经济回升基础尚不牢固，修复过程中仍面临一定的困难与挑战。货币政策更加精准有力，保持流动性合理充裕；同时防风险基调延续，相关部门统筹协调金融支持地方债务及地产领域风险化解工作，债券市场违约风险释放继续减缓。但民营房企风险持续释放，展期规模仍处于高位，债券市场潜在信用风险仍不容忽视。 1-9月新增违约债券46支，同比减少超过22%；违约规模为299.45亿元，同比下降约7.6%；截至9月末滚动违约率为0.16%。 房企销售低迷、再融资不畅，高债务压力下兑付危机频现。年内新增的违约发行人共6家，包括5家民营企业、1家外资企业，均为此前发生过展期的房企。 债券展期规模仍维持高位，市场潜在信用风险较高。1-9月新增展期规模合计 695.46亿元，同比虽有减少，但绝对数值处于较高水平。 违约债券处置仍在有序推进，华晨集团重整计划被裁定批准，华夏幸福1872亿元债务已签约重组。 评级调整回顾：主体评级调整次数减少，级别调整以上调为主 级别调整行动次数持续减少，前9个月发生主体级别调整111次，同比减少20.7%；评级调整方向以上调行动为主，占比超过60%。 下调行动涉及发行人数量减少，多次和跨级下调主体均以可转债发行人为主。 跨级调整现象明显改善，主体级别调整幅度均在1-2个子级之间。 民营企业依旧是主要级别下调主体，占比为82%%。 基投和金融机构主体评级以上调为主，产业类行业以下调为主，其中建筑企业下调最多。 一、信用风险回顾：展期热潮延续，信用风险“明低暗高” 2023年三季度，在一系列稳增长政策“组合拳”的作用下，国内经济边际修复、总体回升向好。不过，现阶段经济回升基础尚不牢固，修复过程中仍存在一定的困难与挑战，外部环境面临全球经济复苏动力不足、地缘政治冲突持续的不确定性，国内亦存在需求不足、投资及外贸表现低迷、地产市场尚未企稳、市场信心不足的压力。在此背景下，货币政策更加精准有力，三季度实施降息、降准操作，保持流动性合理充裕；与此同时，防风险基调延续，相关部门统筹协调金融支持地方债务及地产领域风险化解工作，债券市场违约风险释放进一步放缓。但民营房企风险持续释放，展期规模仍处于高位，债券市场潜在信用风险仍不容忽视。 1.债券实质性违约事件减少，出险房企偿债风险持续暴露 今年前三季度债券市场违约风险继续放缓，新增违约债券支数、规模及发行人数量同比减少。据中诚信国际统计，1-9月新增违约债券46支，同比减少22%；违约规模为299.45亿元，同比下降约7.6%；新增违约发行人6家，同比减少2家。年内新增的违约发行人均为此前发生过展期的出险房企，其中民营房企信用风险水平不减，违约发行人中涉及民营房企5家，其违约规模在违约总规模中占比达66%；另外1家则为外资房企。分季度来看，今年以来违约债券规模及新增发行人数量呈先降后升的特点，三季度受恒大集团单支违约债券规模较大以及佳源创盛、中天金融的多支债券先后违约影响，单季度违约规模同比、环比均上升。公募市场滚动违约率亦呈先降后升趋势，在上半年波动下降后，三季度以来边际回升，截至9月末滚动违约率为0.16%，较去年末下降0.02个百分点。从信用风险对市场的影响看，新增违约主体均为违约前发生过风险事件的出险房企，违约风险的暴露并未超出市场预期，对市场的影响总体可控，但地产风险仍在出清，市场情绪总体仍偏谨慎。 图1：2014年以来债市违约情况 200支数/家数 亿元2000.00 150 100 50 违约债券支数 新增违约主体家数 违约债券规模（右轴） 1500.00 1000.00 500.00 00.00 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 支数/家数亿元 1200 1000 800 600 400 200 0 违约债券支数 新增违约主体家数 违约债券规模（右轴） 0.16% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图3：近年来单季度违约情况 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2018年Q1 2018年Q2 2018年Q3 2018年Q4 2019年Q1 2019年Q2 2019年Q3 2019年Q4 2020年Q1 2020年Q2 2020年Q3 2020年Q4 2021年Q1 2021年Q2 2021年Q3 2021年Q4 2022年Q1 2022年Q2 2022年Q3 2022年Q4 2023年Q1 2023年Q2 2023年Q3 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 2.销售低迷、再融资不畅，高债务压力下房企风险陆续出清 从违约原因看，今年以来在地产行业维持底部运行、市场销售持续低迷的环境下，房企经营能力较弱；叠加房企负面风险事件频发进一步冲击市场信心，已出险房企发行人再融资渠道进一步受阻，高债务压力下现金流紧张问题进一步凸显，个别房企还存在严重的公司治理问题，使得部分房企在债券展期后仍不可避免地发生违约。具体来看，主要涉及四方面原因： 一是，伴随着地产行业调控政策趋严、疫情冲击及房企风险加速释放，行业发展经历了从增速放缓、大幅下降到底部运行的过程，房企经营能力亦随之逐步下滑。2016年至2021年，“房住不炒”基调下地产调控政策趋严，特别是2020年开始，因城施策、集中供地、二手房指导价等政策陆续出台，期间伴随宏观经济增速下滑、疫情反复，地产市场进入下行周期，房企销售回款及盈利空间下滑。2021年底开始，地产行业政策逐步转向优化调整，今年以来地产调控宽松力度进一步加大，在销售端给予更大力度的支持，相继发布认房不认贷、降低房贷利率、调整存量贷款利率、居民换购住房退税政策延期等政策，意在释放潜在购房需求。但由于居民信心不足、市场预期偏弱等因素影响，房地产市场销售尚未完全复苏，房企偿债的内生资金来源依然受限。今年新增违约企业中，世茂股份、金科股份、恒大地产和佳源创盛在地产行业景气度下行的背景下，销售规模大幅下滑，盈利能力明显下降；荣盛发展前期布局文旅地产项目，但行业景气度持续下行，其投入的地产项目销售表现不及预期，盈利能力逐步弱化；中天金融除房地产板块外，还涉及金融板块的保险、证券等业务，各业务板块经营状况表现均不佳、利润亏损严重。 二是，融资支持政策主要惠及国有房企，地产行业融资分化显著，出险企业再融 资渠道难以畅通。2020年，为约束地产领域债务扩张，房企融资政策趋严，“三道红 线”、“贷款两集中”政策相继落地，房地产行业融资环境全面收紧。尽管自2021年四季度以来，为防范房地产领域风险扩大，监管部门引导金融机构支持符合条件的房地产企业融资；今年以来房企融资端支持力度继续加大，延期“金融16条”部分条款、推动“第二支箭”扩容增量、放宽房地产上市公司再融资限制等。但在行业销售未见实质改善以及房企信用风险持续出清背景下，市场信心仍然不足，房企融资环境难言改善，避险情绪下资金主要流向优质国企，民营房企融资持续低迷，特别对于已出险房企，盈利能力下滑叠加房企负面舆情频发，市场认可度下降，再融资难度更大。 三是，前期债务积累下高债务房企债务滚动难以为继，展期方式可缓释流动性风险，但难以实质化解债券兑付风险。前期信用扩张下房企累积债务规模较大，部分房企业务板块布局扩张激进，使得房企普遍存在债务高企的问题，随着信用环境的收缩，房企流动性风险加速释放。在大规模债务到期压力下，发行人普遍通过债券展期方式，以时间换空间缓释短期兑付压力。但由于实质性的资金困境未解决，内外部资金来源不足，最终仍未能避免发生违约。世茂股份、金科股份、恒大地产和佳源创盛等大型房企前期采用高杠杆、高负债、高周转的运行模式，在销售和融资下滑情况下，债务规模高企问题暴露。2022年，上述房企对多支债券进行展期后，自身盈利能力并未实现改善、资金流动性持续承压，于今年发生债券实质性违约。其中，佳源创盛违约债券到期前曾尝试进行第二次展期操作但未能与投资者达成一致，最终发生违约；荣盛发展前期经营项目投入规模大、激进拿地扩张，通过外部融资满足高资金需求，累积大规模债务，2022年债券展期后流动性问题仍未解决，今年其存续债券到期时展期未果而发生实质性违约；中天金融在债务集中到期压力下，也通过展期方式缓释流动性风险，自2022年8月以来旗下共有4支债券展期，但因偿付能力不足于2023年7月被法院裁定破产重整，其存续债券提前到期而违约。 四是，部分民营房企存在严重的公司治理及管理问题。企业内控管理薄弱、管理层结构不稳定、战略决策不合理等问题，亦是导致房企违约风险暴露的主要原因之一。世茂股份内控管理薄弱，曾因财务报告中未反映公司及其子公司存在的的被执行及诉讼等事项而被出具否定意见的内部控制审计报告，公司管理人员违约前也出现了较大的变动，在一定程度影响业务经营稳定性。中天金融一直在尝试由房地产业务向金融业务