货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望：复苏承压降准降息仍有可能 收益率中枢或将低于上半年

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年半年报 （2023年7月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 【5月利率债运行分析与展望】流动性边际宽松资金利率下行，经济趋弱收益率或小幅波动，2023年6月 【4月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023年5月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月 【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足，2023年2月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 复苏承压降准降息仍有可能收益率中枢或将低于上半年 ——货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望 本期要点 货币政策展望：货币政策仍将坚持精准有力，总量和结构工具或继续发力 经济修复承压下宏观政策调控力度将有所加大，货币政策将以稳为主、精准有力，持续发挥政策工具的总量和结构双重功能。总量层面，存在继续降准降息可能：其一，实体融资较为低迷，经济修复或仍承压，货币政策总量层面宽松仍有必要；其二，宏观债务风险仍处于较高水平，微观主体付息压力相对较大，需进一步通过降准降息推动企业及个人融资成本下降，假设降息5-10BP，每年或可节省约1900-3800亿元付息成本；其三，今年以来中央及地方多次提及地方债务化解，财政普遍承压下债务置换将成为重要化债方式之一，此背景下仍需低利率环境支持。此外，与国外相比，我国存款准备金率及政策利率并不低，货币政策仍有发力空间，稳增长需求下或可适时启动以稳定市场信心。从降成本效果看，我们认为降息>全面降准>定向降准,因此央行如需开展总量操作，或于9-10月启动降息或全面降准。结构层面，再贷款等结构性货币政策工具或进一步扩容，为小微企业、绿色发展、科技创新、基础设施建设等领域提供有力支持。 利率债展望：下半年仍有11万亿待发，收益率中枢或低于上半年 发行规模预测：利率债全年发行规模超23万亿，下半年剩余规模约11万亿，其中国债全年或发行9.4万亿，下半年剩余约5万亿；政策金融债全年或发行5.8万亿元，下半年剩余约2.3万亿；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行超8万亿，下半年剩余或近3.7万亿。 收益率走势：经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战背景下，收益率持续上行动力不足，叠加降准降息可能性仍存、流动性合理充裕，下半年收益率中枢或低于上半年、位于2.6%-2.65%之间。 上半年政策与流动性回顾：降息落地支持经济修复，资金利率中枢同比上行 货币政策：精准有力基调下资金价格全面调降，二季度公开市场操作由紧转松。上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱。此背景下，货币政策精准有力，共进行1次全面降准、1次降息操作，并于6月末表示增加再贷款再贴现额度2000亿；公开市场操作上，央行超额续作MLF到期，但逆回购整体净回笼资金。 货币市场利率：资金利率先上后下，利率中枢较同比上行。上半年，资金利率整体呈先上后下走势，利率中枢同比上行，新增信贷“开门红”下一季度中枢高于二季度。6月1年期LPR和5年期LPR跟随政策利率下调，促进实体融资成本进一步下行。 上半年利率债回顾：发行规模同比上升，二季度收益率中枢低于一季度 一级市场：发行规模同比回升，发行利率先上后下。上半年，利率债发行规模同比增长，其中国债、政金债发行规模较去年同期有所增加，地方债发行 规模同比下降。利率债发行利率大致呈先上后下走势，地方债利差小幅走阔。 www.ccxi.com.cn 二级市场：交易规模同比上升，收益率整体呈先上后下走势。上半年，利率债交易规模同比增长。收益率先上后下，3月之后下行明显，经济修复承压、流动性较为宽松、降准降息落地等是驱动收益率下行的主要因素。 上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，二季度经济增速6.3%低于6.8%的市场预期，仍面临出口疲软、需求不足、微观主体预期偏弱 等问题。在此背景下，货币政策坚持精准有力的总体基调，共进行1次全面降准操作、 1次降息操作，并于6月底新增2000亿元再贷款额度。后续看，经济修复仍面临一定挑战，稳健货币政策仍坚持精准有力，政策操作较难收紧，降准降息的可能性仍存，且将进一步加大结构工具的使用力度支持普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等重点领域。从收益率走势看，在经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战的背景下，收益率持续上行动力不足，叠加降准降息可能性仍存、流动性合理充裕，下半年收益率中枢或低于上半年、位于2.6%-2.65%之间。 一、政策与流动性回顾：降息落地支持经济修复，资金利率中枢同比上行 （一）精准有力基调下资金价格全面调降，二季度公开市场操作由紧转松 图1：央行公开市场操作 上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱。其中一季度经济增速4.5%超出预期，二季度经济增速6.3%低于6.8%的市场预期，仍面临出口疲软、需求不足、微观主体预期偏弱等问题。在此背景下，货币政策1坚持精准有力的总体基调，上半年共进行1次全面降准操作、1次降息操作，并于6月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿元，持续发挥结构性货币政策工具的引导作用；公开市场操作上，央行超额续作MLF到期，但逆回购整体净回笼资金。具体看，年初受春节取现需求增加等因素影响，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，1月公开市场净投放资金超5000亿元，并超额续作MLF。2-5月，央行操作整体保持谨慎精准，逆回购净回笼资金超2万亿元，MLF净投放资金超5000亿元，并于3月小幅降准0.25个百分点。6月，在经济修复承压、实体融资需求低迷下，央行下调政策利率10BP，1年期和5年期LPR跟随下调（幅度均为10BP），且于月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，发挥结构工具的精准滴灌作用；同时，公开市场操作边际放松，由此前净回笼转为净投放，且净投放资金规模较大、约为1.12万亿元。 12023年上半年货币政策见附表 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 80000 60000 40000 20000 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）资金利率先上后下，利率中枢较同比上行 图2：利率走廊 上半年，资金利率整体呈先上后下走势，利率中枢同比上行，新增信贷“开门红”下一季度中枢高于二季度。具体看，自去年四季度起，资金利率中枢开始上行，上半年DR007均值为1.98%，较去年同期上行7.28BP；R007均值为2.25%，较去年同期上行18.22BP。其中一季度在新增信贷大幅增加的背景下，资金面边际收紧，资金利率中枢上行，DR007均值为2.03%，较去年四季度上行29.17BP，略高于当时7天逆回购利率（2.0%）；R007均值为2.35%，较去年四季度上行31.07BP。二季度伴随信贷季节性效应退去以及央行降息落地，资金利率中枢有所下行，DR007均值较一季度下行9.45BP至1.93%，R007均值较一季度下行19.10BP至2.16%。LPR方面，6月1年期LPR为3.55%，5年期LPR为4.2%，均较上月有所下调，下调幅度与政策利率保持一致、为10BP，有利于促进实体融资成本进一步下行。 DR007-OMO(7D)(BP,右轴)OMO(7D)DR007 % 8R007超额存款准备金利率SLF(7D) 6 4 2 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 0 150 100 50 0 -50 -100 -150 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、利率债回顾：发行规模同比上升，二季度收益率中枢低于一季度 （一）一级市场：发行规模同比回升，发行利率先上后下 上半年，利率债发行规模较去年同期增加1.05万亿元至12.39万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加1.05万亿元至4.49万亿元（同比增速30.6%）；政金债发行规模较去年同期增加6736.6亿元至3.53万亿元（同比增速23.6%）；地 方债发行规模较去年同期下降8820.53亿元至4.37万亿元（同比下降16.8%），其中新增专项债较去年同期大幅下降1.11万亿元至2.3万亿元；新增一般债下降1803.54亿元至4344.26亿元，再融资一般债和再融资专项债分别增加3799.41亿 40000 亿元 国债地方政府债 政策银行债 25000 亿元 新增一般 再融资一般 新增专项 再融资专项 20000 30000 15000 20000 10000 10000 5000 0 0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：地方债月度发行结构 图3：上半年利率债发行规模同比增加 元、2372.7亿元至1.1万亿元、5359.6亿元。 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 利率债发行利率大致呈先上后下走势，地方债利差小幅走阔。具体看，除3月期和7年期小幅下行外，其余各期限国债月度平均发行利率均较去年同期有所上行，平均上行幅度约为6.28BP，其中5年期上行幅度较高、为10.61BP。从国开债月度平均发行利率看，1年期、3年期、5年期较去年同期有所上行，上行幅度分别为23.79BP、9.60BP、4.82BP；7年期和10年期较去年同期有所下行，下行幅度分别为4.87BP、 5.32BP。6月，地方债发行利差较上月小幅走阔0.27BP至9.35BP。 图5：国债发行利率走势图6：国开债发行利率走势 2023-06 2023-03 2022-12 2