货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望：稳健货币政策下资金利率中枢上行 复苏承压下半年收益率中枢或有所回落

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年一季报 （2023年4月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月 【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行动力仍不足，2023年2月 【货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望】货币政策以稳为主、精准有力，收益率中枢或升至2.85%-2.9%，2023年1月 【11月利率债运行分析与展望】公开市场操作偏紧资金利率中枢上升，降准落地短期内收益率上行动力不足，2022年12月 【10月利率债运行分析与展望】公开市场小额净回笼资金，短期内收益率或小幅上行,2022年11月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 稳健货币政策下资金利率中枢上行 复苏承压下半年收益率中枢或有所回落 ——货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望 本期要点 货币政策展望：稳健货币政策精准有力，结构性工具或继续发力 在经济修复基础尚不稳固以及通缩担忧下，货币政策缺乏收紧条件，将延续精准有力的整体基调，总量层面将保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，促进信贷总量有效增长，下阶段降息等总量工具的使用仍有一定必要，但短期内继续降准的可能性较低；结构层面将继续发挥政策工具的引导作用，有力支持经济运行中的薄弱环节和重点领域，消费、基建、绿色转型、小微企业等或是重点支持方向。 利率债展望：年内利率债仍有超17万亿待发，收益率不具备大幅上行基础 发行规模预测：利率债全年发行规模超23万亿，年内剩余规模或超17万亿元。其中国债全年或发行9.4万亿元，年内剩余7.3万亿元；政策金融债全年或发行5.8万亿元，年内剩余约4万亿元；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行8万亿元，年内剩余或近6万亿元。 收益率走势：经济复苏承压、通缩风险上升下收益率不具备大幅上行基础，二季度中枢或较一季度（中枢2.88%）基本持平，若复苏不及预期、货币政策总量工具接续落地，中枢或回落至2.83%左右；下半年伴随基数效应退去以及中美利差倒挂幅度或收窄、外资流出压力减轻，收益率或进一步下行，全年中枢或为2.8%左右。 一季度政策与流动性回顾：货币政策精准有力，资金利率中枢继续上行 货币政策：精准有力基调下全面降准0.25个百分点，公开市场净回笼资金。伴随疫情防控政策放开以及全民免疫过峰节奏快于预期，宏观经济边际修复，但仍面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约。在此背景下，货币政策坚持以稳为主，精准有力，共进行1次全面降准操作，并强调发挥结构性货币政策工具的引导作用。 货币市场利率：资金利率区间波动，利率中枢较去年四季度上行。新增信贷“开门红”下，银行间流动性边际收紧，资金利率中枢继续上行，DR007和R007均值分别为2.03%、2.35%，较2022年四季度上行29.17BP、31.07BP。LPR方面，3月1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，连续8个月持平。 一季度利率债回顾：发行规模同比上升，收益率中枢环比、同比均上行 一级市场：发行规模同比回升，发行利率中枢同比上行。利率债发行规模较去年同期增加7292.96亿元至5.55万亿元；其中国债增加5460亿元至2.15万亿元；政金债增加4656亿元至1.86万亿元；地方债增加2850.54亿元至 2.11万亿元。利率债发行利率大致呈波动上行走势，利率中枢同比上行。 www.ccxi.com.cn 二级市场：交易规模同比上升，收益率中枢同比、环比均上行。利率债交易规模较去年同期增加9769.31元至38.49万亿元。利率债收益率整体呈先上后下走势，全民免疫快速过峰、经济边际修复下10年期国债收益率中枢为2.88%，同比、环比均有所上行。 伴随疫情防控政策放开以及全民免疫过峰节奏快于预期，宏观经济边际修复，但仍面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约。在此背景下，货币政策坚持以稳为主，精准有力，一季度共进行1次全面降准操作，并强调发挥结构性货币政策工具的引导作用。后续看，稳健货币政策继续坚持精准有力，结构工具或持续发力，支持消费、基建、绿色转型、小微企业等重点领域；同时，考虑到经济修复面临一定挑战、通胀担忧加重等，下阶段降息等总量工具仍有一定必要。从收益率走势看，经济复苏承压、通缩风险上升下收益率不具备大幅上行基础，二季度中枢或较一季度基本持平，若复苏不及预期、货币政策总量工具接续落地，中枢或有所回落；下半年伴随基数效应退去以及中美利差倒挂幅度或收窄、外资流出压力减轻，收益率或进一步下行。 一、政策与流动性回顾：货币政策精准有力，资金利率中枢继续上行 （一）精准有力基调下全面降准0.25个百分点，公开市场净回笼资金 一季度，伴随疫情防控政策放开以及全民免疫过峰节奏快于预期，宏观经济边际修复，但仍面临出口疲软、微观主体预期偏弱等因素制约。在此背景下，货币政策1坚持以稳为主，精准有力，一季度共进行1次全面降准操作，并强调发挥结构性货币政策工具的引导作用；公开市场操作上，央行超额续作MLF到期，但逆回购操作边际收紧。1月，央行金融统计数据新闻发布会表示货币政策既要“着力支持扩大国内需求，合理把握信贷投放力度和节奏”，也要“发挥好结构性货币政策工具引导作用”，并于月底表示延续实施碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款三项结构工具，结构工具使用力度或进一步加大。同时，受春节取现需求增加等因素影响，资金面边际收紧，央行加大7天逆回购投放力度、并启动14天逆回购维护跨节资金面稳定，同时超额续作7000亿元MLF到期，保持流动性合理充裕。2月，央行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，首提发挥结构性工具的“激励引导作用”，且更加货币政策的注重有效性和精准性，在此背景下，央行公开市场操作边际收紧，净回笼资金1410亿元，较1月净投放5780亿元资金大幅下降。3月，政府工作报告延续去年底经济工作会议“精准有力”的整体基调，在经济隐忧仍存、资金面边际收紧下，央行于17日宣布小幅降准0.25个百分点。从公开市场操作看， 央行超额续作2000亿元MLF到期，但逆回购操作边际收紧、净回笼资金超7000亿元。 图1：央行公开市场操作 12023年一季度货币政策见附表 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 80000 60000 40000 20000 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）资金利率区间波动，利率中枢较去年四季度上行 一季度，新增信贷“开门红”下，银行间流动性边际收紧，资金利率中枢继续上行。具体而言，自去年四季度起，资金利率中枢开始上行，今年以来DR007已回升至7天逆回购利率（2.0%），一季度DR007均值为2.03%，环比上行29.17BP、同比下 行6.79BP；R007均值为2.35%，环比上行31.07BP、同比上行5.35BP。其中，1月央行净投放资金下，流动性仍保持合理充裕，资金利率涨跌互现，DR007均值为1.92%，较去年12月上行15.38BP；R007均值为2.12%，较去年12月下行21.26BP。 图2：利率走廊 2月，2月，银行间流动性边际收紧，货币市场利率整体上行，DR007月度均值自2021年7月以来首次超过当月7天逆回购利率2。3月，全面降准落地叠加MLF净投放规模上升，DR007月度均值有所下行，较2月下行6.23BP至2.05%；但临近月末银行间流动性分层加剧，R007和DR007利差一度接近160BP，非银流动性或较为紧张。LPR方面，3月1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，连续8个月持平，信贷边际修复下调降LPR必要性较弱。 2降息月份按7天逆回购利率降息前后的均值计算 % DR007-OMO(7D)(BP,右轴) R007 OMO(7D) 超额存款准备金利率 DR007 SLF(7D) 8150 100 6 50 40 -50 2 -100 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018-04 2018-01 2017-10 2017-07 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 0-150 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、利率债回顾：发行规模同比上升，收益率中枢同环比均上行 （一）一级市场：发行规模同比回升，发行利率中枢同比上行 一季度，利率债发行规模较去年同期增加7292.96亿元至5.55万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加5460亿元至2.15万亿元（同比增速34%）；政金债发行规模较去年同期增加4656亿元至1.86万亿元（同比增速33.4%）；地方债发 行规模较去年同期增加2850.54亿元至2.11万亿元（同比增速15.6%），其中新增 专项债较去年同期增加587.68亿元至1.36万亿元，稳增长压力仍存下发行节奏依然 前置；新增一般债增加404.7亿元至3125.57亿元，再融资一般债增加1884.32亿元 40000亿元 国债 政策银行债 地方政府债 25000 亿元 20000 新增一般 再融资一般 新增专项 再融资专项 30000 15000 20000 10000 10000 5000 0 0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：地方债月度发行结构 图3：一季度利率债发行规模同比增长 至2789.85亿元，再融资专项债小幅减少26.16亿元至1613.02亿元。 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 利率债发行利率大致呈波动上行走势，利率中枢同比上行。具体看，除3月期外，其余各期限国债月度平均发行利率均较去年同期有所上行，平均上行幅度约为 3.8 % 3m6m 5y7y 1y 10y 3y 4.8 % 1y 3y 5y 7y 10y 3.8 2.8 2.8 1.8 1.8 0.8 0.8 4.0 % 1y 5y 2y 7y 3y 10y 4.0% 利