信用利差周报2024年第45期：10年期国债收益率降至2%以下，可转债市场交易回暖

地 隐 信用利差周报 2024年11月25日—11月29日 总第540期 2024年第45期 作者： 中诚信国际研究院 债券市场研究 方政府债与城投行业监2022年第9期 测周报 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 10年期国债收益率降至2%以下，可转债市场交易回暖 ——信用利差周报2024年第45期 郝云龙ylhao@ccxi.com.cn卢菱歌lglu@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【信用利差周报2024年第44期】发改委表示加力支持“两新”、民营经济领域，债券收益率多数下行2024-11-27 【信用利差周报2024年第43期】三部门联合发布房地产税收优惠政策，债券收益率多数下行2024-11-20 【信用利差周报2024年第42期】央行明确五大金融工作重点，美国大选落地美联储宣布降息2024-11-13 【信用利差周报2024年第41期】央行开启买断式逆回购操作，债券收益率走势分化2024-11-5 【信用利差周报2024年第40期】央行开展互换便利首次操作，情绪转淡债券收益率全面上行2024-10-29 【信用利差周报2024年第39期】多家银行下调存款挂牌利率，发行升温债券收益率转为下行2024-10-22 【信用利差周报2024年第38期】央行财政部成立工作组加强政策协同，民营经济促进法草案出台2024-10-15 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn gzhao@ccxi.com.cn 本期要点 市场动态 12月2日，“24附息国债11”中债10年期国债收益率收于1.98%，创2002年4月以来新低。国债收益率跌破2%，主要与流动性宽松和基本面修复仍承压有关。11月底同业存款利率自律新规发布，“利率调整兜底条款”的引入限制使得存款利率可能随着政策利率调整，有利于降低机构负债成本。近期资金面整体较为宽松，市场宽货币预期较强。综合来看国债收益率或继续低位震荡，大幅下行的空间有限。建议投资者设定合理收益预期，做好利率风险和投资风险管理。 今年以来，可转债市场经历了四起违约事件，第三季度新增两家违约主体。受广汇退市和岭南违约影响，市场一度缩量下行。但近期市场回暖，跌破面值的转债数量大幅减少，无转债价格低于80元。市场反弹主要由于信用风险缓解和权益市场复苏，投资者对信用风险的担忧减轻，重新评估转债投资价值。11月，可转债强赎现象增多，多家公司提前赎回。截至11月30日，可转债存量只数为545只，存量 余额7507.27亿元，较年初缩水近1250亿，可能成为2018年以来首个转债存量余 额下降的年度。2025年到期的可转债共51只，额度862.48亿元。预计2025年上 市规模可能不足600亿元，净供给承压。同时年内可转债信用评级下调现象增多，需关注信用风险演变。 宏观数据 11月制造业生产指数为50.3%，较上月增长0.2个百分点，继续保持在至荣枯线上方。11月新订单指数大幅回升0.8个百分点至50.8%，连续三月改善。11月财新中国制造业PMI录得51.5%，较上月增长1.2个百分点。 货币市场 上周，央行通过质押式回购，买断式逆回购和MLF操作净投放资金13180亿元。尽管央行本周MLF操作为缩量续作，但央行通过质押式回购和买断式逆回购等操作，仍向市场提供增量资金，资金价格也多数下行。具体来看，除1月期质押式回购利率上升8bp外，其余各期限质押式回购利率均小幅下降，幅度在0.3-16bp之间。 一级市场 上周，信用债发行规模为6643.16亿元，较前一期增加287.03亿元，发行有所 升温；日均发行规模为949.02亿元，较前一期增加41.00亿元。分券种来看，不同 券种发行规模有涨有跌。分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计1450.94 亿元，较前一期增加214.88亿元；产业债发行规模2354.27亿元，其中建筑、房地 产和公共事业发行规模处于靠前水平，超过129亿元。 二级市场 上周，债券二级市场现券交易额为86245.10亿元，日均现券交易额较前一期增 加2060.13亿元至17249.02亿元。利率债方面，国债和国开债收益率多数下行，幅度为3-7bp。信用债方面，不同品种信用债收益率较前一期全面下行，变化幅度在4-12bp。信用利差方面，各期限信用利差全部收窄，幅度最大为6bp。评级利差方面，不同等级间利差多数收窄，幅度在1-3bp之间。 一、市场热点 1..10年期国债收益率跌破2% 12月2日，“24附息国债11”收益率早盘下行2.7bp报1.998%，下午跌幅扩大，降至1.9775%；当日，中债10年期国债收益率收于1.98%，创2002年4月以来新低。国债收益率跌破2%，或主要与流动性宽松和基本面修复仍承压有关。一方面，11月底同业存款利率自律新规发布，“利率调整兜底条款”的引入使得存款利率可能随着政策利率调整，有利于降低机构负债成本，同时也加剧收益荒。另一方面，近期资金面整体较为宽松，11月央行继续开展国债买卖操作，全月净买入债券2000亿元，还开展8000亿元买断式逆回购操作，此外10月末央行表示年内可能会视情况进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，市场宽货币预期较强，也驱动债券收益率下行。近期债券市场关注度升温，短期来看需关注投资者情绪变化及增量政策下的预期变动，长期而言仍需关注基本面情况，目前我国经济仍处于周期调整进程中，债券收益率仍有支撑，但收益率继续下行也受到地方债供给增加、稳增长政策发力等扰动，综合来看国债收益率或继续低位震荡，大幅下行的空间有限。建议多加关注即将召开的中央经济工作会议及增量措施的出台情况，同时建议投资者设定合理收益预期，做好利率风险和投资风险管理。 2..可转债市场交易回暖 今年以来，可转债市场共发生四起违约事件，其中三季度新增两家违约主体。此前，受广汇汽车退市和岭南转债违约等事件的影响，转债市场曾缩量下行，不过近期市场已显示出回暖迹象。截至12月1日，市场上跌破面值的转债数量已从8月份的逾 150只降至21只，且市场上已无价格低于80元的转债。此次市场反弹或主要与信用风险缓和以及权益市场的复苏有关，投资者对信用风险的担忧有所减轻，并重新评估转债的投资价值。 进入11月之后，转债价格的上升也使得可转债的强赎现象增多，包括浙商证券在内的多家公司的可转债在触发强赎条款后完成了提前赎回，自9月24日一揽子增量措施落地以来，日均强赎转债个数创历史新高。这一趋势进一步反映了市场环境的积极 变化，可转债市场或吸引更多资金入市。2024年三季度权益市场的好转对转债市场产生了积极影响。特别是在9月下旬，央行联合金融监管总局和证监会发布了一系列增量措施，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具以支持股票市场的稳定发展等，着力维护适宜的流动性环境，也有利于提振资本市场信心，同时对促进弱资质转债的修复、减轻回售和偿付压力有积极意义，推动转债市场的行情有所回暖。 值得注意的是，今年以来转债市场规模有所降低。截至2024年12月1日，可转 债存量只数为545只，存量余额为7507.27亿元，较上月减少114.74亿元，较年初 缩水近1250亿，2024年可能成为2018年以来首个转债存量余额下降的年度。同时， 2025年到期的可转债共计51只，额度为862.48亿元。2024上半年新“国九条”强调严格再融资审核把关，自政策发布以来转债发行时各项流程审核时长显著上升，从同意注册至转债上市的时间也明显拉长。根据今年累计转债受理、审核通过、同意注册转债规模等进行估算，预计2025年转债上市规模可能不足600亿元，明年转债净供给或延续承压。此外，今年以来可转债及其发行人信用评级下调现象明显增多，连续多次下调情况普遍发生，未来需对信用状况出现弱化迹象的可转债发行人信用风险演变保持关注。 尽管今年可转债市场规模有所缩减且面临供给缩量的压力，随着市场环境逐步改善和政策的支持，可转债市场有望继续展现出更多的投资机会和市场活力。预计后续央行将灵活运用择机降准、买断式逆回购、二级市场国债买卖等政策组合，增强流动性调节能力，可转债市场仍存挖掘空间。在此背景下，投资者应密切关注市场变化，把握投资机会，同时关注潜在的风险点。 二、宏观数据：制造业PMI保持上升趋势 11月官方制造业生产指数为50.3%，较上月升高0.2个百分点，继续保持在荣枯线上方。非制造业商务活动指数为50.0%，较上月减少0.2个百分点。综合PMI产出 指数为50.8%，和上月保持持平。11月生产指数为52.4%，继续保持上升趋势，较上月增加0.4个百分点。需求方面，新订单指数大幅回升0.8个百分点至50.8%，并连 表1：最新宏观经济数据一览 续三月改善，或反映出在以旧换新等政策支持下内需持续扩张。11月财新中国制造业PMI录得51.5%，较上月增长1.2个百分点，高于预期的50.6%，为下半年以来最高，反应出市场需求回暖。 指标名称 时间区间 数据值 GDP_季度同比增速 2024年3季度2023年2季度 4.60%4.70% 官方制造业PMI 2024年11月2024年10月 50.30%50.10% 社会消费品零售同比增速 2024年10月 2024年9月 4.80%3.20% 固定资产投资同比增速 2024年1-10月 2024年1-9月 3.40%3.40% 工业增加值同比增速 2024年10月 2024年9月 5.30%5.40% CPI同比增速 2024年10月 2024年9月 0.30%0.40% PPI同比增速 2024年10月 2024年9月 -2.90%-2.80% 出口同比增速（以美元计） 2024年10月 2024年9月 12.70%2.40% 进口同比增速（以美元计） 2024年10月 2024年9月 -2.30%0.30% 贸易顺差（以美元计） 2024年10月 2024年9月 957.19亿美元817.46亿美元 工业企业利润同比增长 2024年1-10月 2024年1-9月 -4.30%-3.50% 社会融资规模存量同比增速 2024年10月 2024年9月 7.80%8.00% M2同比增速 2024年10月 2024年9月 7.50%6.80% M1同比增速 2024年10月 2024年9月 -6.10%-7.40% 资料来源：国家统计局，中国人民银行，中诚信国际研究院整理 三、货币市场：央行净投放资金呵护流动性，资金利率小幅下行 上周，央行通过质押式回购、买断式逆回购和MLF操作净投放资金13180亿元。其中质押式逆回购方面，央行开展14862亿元7天期逆回购操作，同期有18691亿元 7天期逆回购到期；MLF方面，本月有14500亿元MLF到期，央行缩量续作9000亿MLF；买断式逆回购方面，央行还开展了8000亿元买断式逆回购操作，这是自10月28日央行决定启用公开市场买断式逆回购操作工具以来的第二次操作。虽然央行缩量续作MLF，但央行通过质押式回购和买断式逆回购等操作，仍向市场提供增量资金，流动性环境整体较平稳。从资金价格来看，上周资金利率普遍下行，除1月期质押式回购利率上行8bp外，其余各期限质押式回购利率均小幅下降，幅度在0.3-16bp之间。Shibor方面，3月期和1年期Shibor较前一期分别下行0.8bp和0.5bp，两者之间利差较前一期扩张0.3bp。 表2：在岸货币市场操作情况图1：SHIBOR：3M和1Y走势及利差 操作类型期限利率期数规模 7天1.50%514862亿元 逆回购14天——0亿元 28天——0亿元 7天1.50%518691亿元 逆回购到期14天——0亿元14天——0亿元MLF/TMLF365天2.00%19000