信用利差周报2024年第25期：央行公告将开展国债借入操作，可转债市场大幅调整

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 信用利差周报 2024年6月24日—6月28日 总第520期 2024年第25期 债券市场研究 央行公告将开展国债借入操作， 作者： 中诚信国际研究院 侯天成tchhou@ccxi.com.cn卢菱歌lglu@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 本期要点 市场动态 可转债市场大幅调整 ——信用利差周报2024年第25期 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【信用利差周报2024年第24期】“科创板八条”优化股债融资制度，债券二级市场量价齐升2024-6-24 【信用利差周报2024年第23期】6月FOMC会议维持利率并下调降息次数预测，债券收益率延续下行2024-6-18 【信用利差周报2024年第22期】一级市场发行回暖，债券收益率全面下行2024-6-11 【信用利差周报2024年第21期】政治局会议强调严字当头防范化解金融风险， 债券收益率普遍下行2024-6-3 【信用利差周报2024年第20期】特别国债上市首日宽幅波动，信用利差普遍收窄2024-5-27 【信用利差周报2024年第19期】“互换通”机制进一步优化，债券收益率普遍下行2024-5-21 【信用利差周报2024年第18期】重点城市限购政策进一步放开，信用债收益率涨跌互现2024-5-14 【信用利差周报2024年第17期】央行就长期收益率发声引发市场回调，一级市场发行继续回暖2024-5-13 www.ccxi.com.cn 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 人民银行公告近期将开展国债借入操作。7月1日，人民银行发布公告，决 定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此次央行开展债券借入操作，为后续在二级市场卖出国债做出准备，一定程度上或出于希望降低债券价格、推升相关国债收益率的考虑，在当前10年期国债收益率降至关键点位的时期，此举或对收益率下行形成一定制约，也再次向市场传递出平衡国债供需、调控长端利率的信号。在央行借债卖出的政策信号下，短期内市场对于国债投资情绪或有一定降温。未来伴随经济修复加快和超长期国债供给压力，建议投资者对债券收益率阶段性回调风险持续警惕。 可转债市场出现大幅调整。6月以来，转债市场出现大幅度调整，跌破面值 的可转债数量显著增多，引发市场关注。此次转债市场的深度调整或与其股、债特性均有相关。一是违约事件出现，加剧可转债信用担忧。二是权益市场价格快速下行，压低可转债潜在收益。展望转债后续走势，当前部分低资质可转债发行人的正股价格在1元附近低位运行，相关退市风险仍在发酵，其信用风险有加剧的可能。投资者应持续关注弱资质、低评级转债品种可能面临的价格波动，并对信用风险演变保持警惕。 宏观数据 6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与上月持平，制造业景气度基本稳定。6月份生产指数为50.6%，比上月下降0.2个百分点；新订单指数为49.5%，比上月下降0.1个百分点。 1—5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.4%。受投资收益增速回落 等因素影响，规上工业企业利润增速比1—4月份回落0.9个百分点。 货币市场 上周央行通过公开市场操作净投放资金3520亿元。具体来看，月内央行开展 7500亿元7天逆回购，同期有3980亿元7天逆回购到期。截至上周五，除7天期质押式回购利率较前一周上行22bp至2.17%外，其余期限质押式回购利率下行幅度在2-6bp之间。 一级市场 上周信用债发行规模有所增加，信用债发行规模为4164.41亿元，较前一期 增加330.73亿元；日均发行规模为832.88亿元，较前一期增加66.15亿元。分券种来看，不同券种发行规模有涨有跌。从发行成本来看，债券平均发行利率多数下行。 二级市场 上周债券二级市场交投降温，现券交易额为101302.25亿元，日均现券交易额 较前一期减少763.67亿元至20260.45亿元。上周，央行大额净投放呵护跨季资金面，整体来看市场情绪仍偏积极，与前一周相比，债券收益率全面下行。信用利差多数走扩，变化幅度在2-7bp之间。评级利差方面，除3年和5年期AA与AA-等级间利差普遍收窄11-14bp外，其他等级间利差与前一期基本持平。 一、市场热点： 1.人民银行公告近期将开展国债借入操作 7月1日，人民银行发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势观察、评估后，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。4月以来，央行多次提及要关注长端利率，表示长期国债收益率总体将运行在合理区间内，释放政策信号。此次央行开展债券借入操作，为后续在二级市场卖出国债做出准备，一定程度上或出于希望降低债券价格、推升相关国债收益率的考虑，在当前10年期国债收益率降至关键点位的时期，此举或对收益率下行形成一定制约，也再次向市 场传递出平衡国债供需、调控长端利率的信号。从操作意义上看，央行着力维持债券收益率在合理范围内波动，一方面，有助于控制利率风险和金融风险。6月19日，人 民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛提出，中央银行需要审慎评估金融市场状况，当前特别关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，需要保持正常向上倾斜的收益率曲线，以避免美国硅谷银行类似风险发生。未来如人民银行进行国债卖出操作，或有助于对特定期限国债利率进行更为精细的调控，缓和金融机构非理性的购债需求，避免供求关系等因素对长期国债收益率带来较大扰动，维护我国长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，强化金融市场风险防控。 另一方面，也利于稳定人民币外汇市场。今年以来，在国际地缘政治局势持续紧张、 美联储不断推迟降息进程等因素影响下，美元汇率表现强劲，并对全球非美货币产生较大冲击。在美元快速上行影响下，人民币兑美元的汇率在突破7.20关口水平后持续贬值，引发市场关注。目前，美债收益率维持在高位运行，截至6月28日，美国10年期国债收益率为4.36%，中美10年期国债利差倒挂幅度达到215bp，人民币兑美元汇率收至7.27。此时央行进行国债借入卖出或有助于稳定我国债券收益率、避免中美债券利差倒挂幅度大幅走扩，防止外汇市场形成单边预期，防范汇率超调。展望债市后续走势，人民银行释放借债卖出的政策信号后，短期内市场对于国债的投资情绪或有一定降温，人民银行的具体操作情况仍尚待观察。7月1日，1年和10年期国债收益率分别较上一交易日上行2bp、4bp至1.56%和2.25%。考虑到人民银行加大对国债 收益率的调控，叠加超长期国债、专项债供给压力尚存，建议投资者持续关注债券收益率阶段性回调风险。 2.可转债市场出现大幅调整，后续关注弱资质转债波动风险 6月以来，转债市场出现大幅度调整，跌破面值的可转债数量显著增多，引发市场关注。根据Wind数据，截至6月28日，万得可转债指数收至1375点，较5月末下跌超9%，较年初下跌近18%。另外，截至6月28日约有97只可转债价格跌至100元面值以下，占全部可转债比例约为18%，占比较5月末大幅增加约9个百分点。可转债兼具股票和债券双重特性，一方面承诺向投资者支付固定的利息和到期还本，另 一方面在公司股价大幅上涨时为持有人提供了获取额外收益的机会。而此次转债市场的深度调整或与其股、债特性均有相关。一是违约事件出现，加剧可转债信用担忧。2024年5月17日，搜于特集团公告表示由于流动性不足无法兑付“搜特转债”的回 售本息，至此“搜特转债”成为首只实质性违约的可转债，打破转债市场三十年“零违约”的历史，使投资者对于可转债信用风险的关注显著增强。此外，近期可转债评级下调事件也有所增多。值得注意的是，通常情况下，可转债可以通过下修转股价格帮助投资者通过转股形式实现退出，因此发生本息无法偿付的违约风险相对较小。而随着当前退市规则的不断趋严，部分业绩不佳、治理结构不健全的发行人面临正股的加速退市，使投资者通过转股回收资金的方式更难实现而选择进行回售，进而加大了弱资质发行人的回售压力，使信用风险加速暴露。以“搜特转债”为例，发行人搜于特集团于2023年5月因正股收盘价格连续二十个交易日低于1元触发交易类退市指标被强制退市，最终因流动资金不足支付回售本息，形成违约。此前因经营业绩不佳、股价处于低位等原因，蓝盾转债和鸿达转债也跟随正股被强制退市，目前相关债券尚 未兑付，仍需对其流动性情况和债务偿付情况保持关注。二是权益市场价格快速下行， 压低可转债潜在收益。由于可转债可以在特定条件下转换为发行人的股票，因此可转债的价格与标的公司的股票价值密切相关。但6月以来，股票市场受投资者信心不足、 贸易摩擦加剧等因素扰动出现加速下行。截至6月28日，上证综合指数收至2967点， 较5月末下跌119点。股票市场价格整体下行普遍降低了持有人通过转股获取额外收 益的可能，进而使转债潜在价值降低，成为此轮转债价格大面积下行的推动因素。 展望转债后续走势，当前债券市场“资产荒”格局仍然延续，信用利差压缩至较低水平。在此背景下，如果后续权益市场整体企稳，预计优资质、高等级的可转债对于长期投资者仍存在转股增♘收益的配置价值，其价格或有一定回升机会。但需要注意的是，当前部分低资质可转债发行人的正股价格在1元附近低位运行，相关退市风险仍在发酵，如果后续公司财务状况持续恶化，其信用风险有加剧的可能。此背景下，投资者应持续关注弱资质、低评级转债品种可能面临的价格波动，并对信用风险演变保持警惕。 二、宏观数据：6月官方制造业PMI继续处于收缩区间 6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与上月持平。从分类指数看，6月份生产指数为50.6%，比上月下降0.2个百分点，高于临界点，制造业企业生产保持扩张；新订单指数为49.5%，比上月下降0.1个百分点，制造业市场需求景气度略有下降。从企业规模看，大型企业PMI为50.1%，比上月下降0.6个百分点:中、小型企业PMI分别为49.8%和47.4%，比上月上升0.4和0.7个百分点。非制造业方面， 6月份，非制造业商务活动指数为50.5%，比上月下降0.6个百分点，但仍高于临界点，显示非制造业继续保持扩张。6月财新PMI录得51.8%，较5月上升0.1个百分点，连续八个月高于荣枯线，为2021年6月来最高。 1—5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.4%。受投资收益增速回落等因 素影响，规上工业企业利润增速比1—4月份回落0.9个百分点。但从营业收入扣减营 表1：最新宏观经济数据一览 业成本计算的毛利润角度看，1—5月份企业毛利润增速比1—4月份加快0.8个百分点，连续两个月加快。 指标名称 时间区间 数据值 GDP_季度同比增速 2024年1季度2023年4季度 5.30%5.20% 官方制造业PMI 2024年6月2024年5月 49.50%49.50% 社会消费品零售同比增速 2024年5月2024年4月 3.70%2.30% 固定资产投资同比增速 2024年5月2024年4月 4.00%4.20% 工业增加值同比增速 2024年5月2024年4月 5.60%6.70% CPI同比增速 2024年5月2024年4月 0.30%0.30% PPI同比增速 2024年5月2024年4月 -1.40%-2.50% 出口同比增速（以美元计） 2024年5月2024年4月 7.60%1.40% 进口同比增速（以美元计） 2024年5月2024年4月 1.80%8.30% 贸易顺差（以美元计） 2024年5月2024年4月 826.22亿美元722.42亿美元 工业企业利润同比增速 2024年1-5月2024年1-4月 3.40%4.30% 社会融资规模存量同比增速 2024年5月2024年4月 8.40%8.30%