信用利差周报2024年第36期：美联储超预期降息50个基点，10年期国债收益率创历史新低

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 信用利差周报 2024年9月9日—9月14日 总第531期 2024年第36期 债券市场研究 美联储超预期降息50个基点， 作者： 中诚信国际研究院 马子喻zyma@ccxi.com.cn 张堃kzhang02@ccxi.com.cn卢菱歌lglu@ccxi.com.cn 谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【信用利差周报2024年第35期】央行表态降准仍有空间，绿债国际化进程提速2024-9-10 【信用利差周报2024年第34期】央行公告买入4000亿特别国债，债券收益率延续上行2024-9-3 【信用利差周报2024年第33期】厘清误区强化监管，交投清淡利率债、信用债走势分化2024-8-27 【信用利差周报2024年第32期】监管对债基展开窗口指导，债券收益率普遍延续上行2024-8-20 【信用利差周报2024年第31期】交易商协会查处国债交易违规行为，债券收益率普遍上行2024-8-13 【信用利差周报2024年第30期】政治局会议定调稳增长政策仍有加码空间，美联储释放9月降息信号2024-8-6 【信用利差周报2024年第29期】MLF、存款利率齐调降，交投升温债券收益率全面下行2024-7-30 www.ccxi.com.cn 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 10年期国债收益率创历史新低 ——信用利差周报2024年第36期 本期要点 市场动态 9月18日，美联储在结束为期两天的货币政策会议后，决定将联邦基金利率目 标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。美联储此举为自2020年3月以来的首次降息，标志着美国货币政策由紧缩正式转向宽松周期。美联储选择在此时降息，意味着政策关注焦点已由通胀压力转向就业疲软。就债券市场而言，美联储本轮降息周期开启带动的跨境资本流动和政策空间在中长期内或对我国债券市场带来积极影响。 具体地，美联储降息最直接的影响是为我国债券市场带来增量资金，降息影响下全球资本流动提速，部分增量资金入市或有助于我国债市流动性改善，提高债券交易活跃度。另一方面，美联储降息将间接缓解中美利差倒挂压力，目前1年期和10年期中美利差倒挂幅度已超过250bp和150bp的水平，美联储降息或推动中美利差逐步收窄，增强人民币债券吸引力，提高国际投资者对我国债券的需求，进一步压低国内债券收益率。此外，美联储降息后我国货币政策空间的进一步打开也将对债券市场走势形成利好。 宏观数据 8月M1负增长，M1与M2剪刀差扩大。8月末，广义货币（M2）余额305.05万亿元，同比增长6.3%。狭义货币（M1）余额63.02万亿元，同比下降7.3%，创录得以来新低，至此，M1已连续五个月负增长。 货币市场 上周央行通过公开市场操作净投放资金8130亿元。具体来看，周内央行开展 10232亿元7天逆回购，同时有2102亿元逆回购到期。上周央行加大净投放力度，资金面整体压力不大，各期限质押式回购利率较前一周涨跌互现，其中隔夜、7天期、14天期资金价格下行3-11bp，更长期限资金价格则有所上行。 一级市场 上周信用债发行规模为3120.58亿元，较前一期增加1035.06亿元；日均发行 规模为520.10亿元，较前一期增加102.99亿元。分行业来看，基础设施投融资行 业发行规模合计929.18亿元，较前一期减少168.13亿元；产业债发行规模1440.73 亿元，较前一期增加168.13亿元，其中交通运输、电力生产与供应行业发行规模处 于靠前水平，均超过244亿元。净融资方面，基础设施投融资行业融资规模为净流 出72.21亿元；产业债中，行业净融资水平涨跌互现。从发行成本来看，债券平均发行利率多数下行。 二级市场 上周债券二级市场现券交易额为74882.40亿元，日均现券交易额较前一期减少 1948.71亿元至12480.40亿元。上周各期限等级利率债与信用债收益率普遍下行。具体来看，利率债收益率全面下行4-11bp，其中10年期国债收益率下行10bp至2.04%，创历史新低。信用债方面，不同品种信用债收益率较前一周多数下行，变化幅度在1-9bp之间。信用利差方面，各期限信用利差普遍走扩1-13bp。评级利差方面，各期限等级评级利差或维持不变或有所走扩，幅度在1-6bp之间。 一、市场热点：美联储4年来首次降息50基点，政策转向宽松应对就业疲软 9月18日，美联储在结束为期两天的货币政策会议后，决定将联邦基金利率目标 区间下调50个基点至4.75%-5.00%。美联储此举为自2020年3月以来的首次降息，标志着美国货币政策由紧缩正式转向宽松周期。 美联储选择在此时降息，意味着政策关注焦点已由通胀压力转向就业疲软。一方 面，通胀压力已有所缓解。美联储声明称，目前对于通货膨胀率逐步朝着2%目标迈进 的信心较强。个人消费支出价格指数从高点的7%降至8月份的2.2%，此次降息的时机较为恰当；最新发布的经济前景预期亦显示，美联储官员将今年底的个人消费支出价 格指数中位数预测值降至2.3%，低于6月的2.6%。另一方面，美国劳动力市场出现 疲软迹象。过去三个月平均每月就业增长为11.6万，低于今年早期水平，失业率也已上升至4.2%；在预期中，美联储官员预测年底失业率中位数为4.4%，高于今年6月 的4.0%。 基于美国通胀与失业率表现，市场对于此次降息普遍存在一致性预期，8月就业数据发布后即有所预兆，美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔会议上亦表示要控制失业率继续抬升，释放了明确信号。不过，50个基点的降息幅度普遍超出市场预期，或 预示美国经济存在“失速”风险。考虑到美国通胀与失业率表现，结合美联储点阵图，年内仍有50bp的降息预期。 在此次降息之前，美国自1984年1以来，共经历了六轮2主要的降息周期，分别始于1984年、1989年、1995年、2001年、2007年和2019年，历时8个月至3.5年 1出于对政策框架、经济环境、数据可用性和金融危机变化的考量，本报告选取1984年以来的美联储降息周期，可为理解现代货币政策的实际效果提供更相关的视角。 2第一轮（1984年9月-1986年8月）降息26次，降息幅度为562.5bp，通过降息应对财政与贸易赤字；第二轮（1989年6月-1992年9月）降息24次，降息幅度为681.25bp，利用降息缓解银行业危机和衰退压力；第三轮（1995年7月-1998年11月）降息7次，降息幅度为125bp，用以预防经济衰退并应对金融危机；第四轮（2001年1月-2003年6月）降息13 次，降息幅度为550bp，以对抗经济转差和互联网泡沫破裂；第五轮（2007年9月-2008年12月）降息10次，降息幅度为500bp，处理地产泡沫破裂和次贷危机；第六轮（2019年8月-2020年3月）降息5次，降息幅度为225bp，该轮降息则是预防式降息及应对新冠疫情带来的流动性危机。 不等。其中，始于2001和2007年的两轮降息为应对经济危机实施的“纾困式降息”， 即美国经济已面临严重衰退威胁时实施的紧急措施；其余四轮降息均为“预防式降 息”，降息时美国经济并未进入衰退，主要缓解和应对财政与贸易赤字、银行业危机、疫情导致的流动性危机等情形。此次降息亦为“预防式降息”，旨在稳定经济增长和就业市场的状态，保持后续政策灵活性。 从降息的影响看，美国开启降息周期整体利好全球经济回暖和风险偏好回升，对 我国货币政策和资本市场亦将带来多重影响。其一，美联储降息为我国货币政策进一步降准降息打开空间。一般来说，美联储降息后其他主要经济体的央行可能也会采取 相应措施，8月以来，英国、加拿大、欧洲央行等相继降息，全球货币政策转向宽松。尽管今年以来，我国央行先后采取了货币政策换锚、LPR改革、建立临时利率走廊等政策，但降息的力度仍有不足，央行在8月金融数据解读中表示，将“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕”，后续通过降准降息、下调存量房贷利率等措施降低实体经济资金成本，有利于推动经济复 苏。其二，美元降息通常会导致美元指数回落，人民币等非美元货币可能出现升值。 人民币升值有助于提振人民币资产表现，同时也为央行进一步降息降准提供支持条件。 8月以来，美元兑人民币汇率开始波动下行，提前反映美元降息预期，后续下行空间更多取决于美联储降息节奏与美国经济数据表现。其三，美联储降息往往伴随资本流出美国，流向利率更高的市场，短期或带动我国资产价格小幅上涨。外资流入资本市 场有助于资本市场流动性改善，提高市场交易活跃度，短期或助力A股上行，但中长 期看A股表现与我国经济基本面相关性更高，美联储降息对A股的提振或较为有限。此外，外资流入还可能对房市形成利好，或加速房价触底企稳，稳定市场交易。其四，美联储开启降息周期有助于推动我国外资流入回升与资本项目改善，助力经济修复。 4月以来，我国外商直接投资规模累计同比增速由正转负，后续伴随美联储开启降息周期，全球流动性改善，我国FDI或重回增长趋势，有利于继续发挥外资对产业升级与经济增长的积极作用。此外，全球经济回暖也有利于我国出口保持增长，部分抵消人民币升值对出口的不利影响。 就债券市场而言，美联储本轮降息周期开启带动的跨境资本流动和政策空间在中 长期内或对我国债券市场带来积极影响。具体地，美联储降息最直接的影响是为我国 债券市场带来增量资金，降息影响下全球资本流动提速，部分增量资金入市或有助于我国债市流动性改善，提高债券交易活跃度。另一方面，美联储降息将间接缓解中美利差倒挂压力，目前1年期和10年期中美利差倒挂幅度已超过250bp和150bp的水平，美联储降息或推动中美利差逐步收窄，增强人民币债券吸引力，提高国际投资者对我国债券的需求，进一步压低国内债券收益率。根据国家外汇管理局公布数据，8月境外投资者净增持境内债券约170亿美元，已实现连续12个月净流入，显示出境外投资者配置人民币债券的积极性持续上升，美联储降息周期下这一趋势有望延续。此外，美联储降息后我国货币政策空间的进一步打开也将对债券市场走势形成利好。 二、宏观数据：8月M1负增长，M1与M2剪刀差扩大至-13.6% 8月M1负增长，M1与M2剪刀差扩大。8月末，广义货币（M2）余额305.05万 亿元，同比增长6.3%。狭义货币（M1）余额63.02万亿元，同比下降7.3%，创录得以来新低，至此，M1已连续五个月负增长。流通中货币（M0）余额11.95万亿元，同比增长12.2%。M1与M2剪刀差扩大至-13.6%，为1996年5月以来最低水平，反映出企业活跃资金需求不足，更多资金进入了长期存储，表明市场信心不足，企业投资意愿降低，整体经济活力有所减弱。 8月信贷扩张推动市场需求，企业和住户贷款显著增加。前8个月净投放现金 6028亿元。前8个月人民币贷款增加14.43万亿元，反映出信贷扩张推动了市场融资 需求。分部门看，住户贷款增加1.44万亿元，其中，短期贷款增加1324亿元，中长 期贷款增加1.31万亿元；企（事）业单位贷款增加11.97万亿元，其中，短期贷款 增加2.37万亿元，中长期贷款增加8.7万亿元，说明企业短期资金需求和长期投资活 动均较为活跃，票据融资增加7597亿元；非银行业金融机构贷款增加4591亿元。 1-8月，社会融资规模增量放缓，人民币贷款增长未达预期。前8个月社会融资 规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期少3.32万亿元，显示出整体融资增量有所 放缓。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13.42万亿元，同比少增3.57万亿元，表明对实体经济的贷款增长未能如预期加速；企业债券净融资1.78万亿元，同比多2031