十二月可转债量化月报：当前转债的纯债替代价值适中

量化点评报告 证券研究报告|金融工程 2024年12月11日 当前转债的纯债替代价值适中——十二月可转债量化月报 由于正股的快速反弹，当前转债市场已由“低价区间”进入“中等价格” 区间，转债最佳的纯债替代区间已经过去。但由于转债估值仍处低位，当前转债的纯债替代价值适中，属于高性价比暴露小盘风格的资产。 当前转债的纯债替代价值适中。当前转债市场： 1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起47.95%分位数，相对于上个月显著恢复，转债市场已由“低价区间”进入“中等价格”区间。 2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度位于2018年起4.40%分位数，仍然处于低位，可以体现出当前转债市场情绪与需求仍然较弱，转债处于高性价比区间。 小盘股快速反弹，转债未来预期收益压缩，资金流入转债ETF的速度开始放缓。我们基于转债市场YTM差值与定价偏离度对中证转债未来半年 收益进行回归，即若市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。基于12月6号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为-1.17%，权益市场快速反弹，转债YTM有所下降，转债未来预期收益受到压缩。截止至12月6日，可转债ETF的份额滚动季度增速为53.2%，本次反弹中流入转债ETF的资金速度开始放缓。 低估动量偏债增强策略净值达到新高。 1）今年以来偏债低估策略回撤明显：由于权益市场的回调，今年以来偏债转债占比较大，对偏债转债进行增强便显得尤为重要。若我们仅使用低估值因子进行偏债增强，如用考虑退市风险下的ccb_out定价偏离度构建偏债低估策略，仍然会因为隐含的信用风险使得策略在6月与8月出现较大回撤。 2）低低估动量偏债增强策略净值达到新高：我们可以在低估策略中加入正股动量因子，从而降低策略的尾部风险并增加策略弹性。当市场下跌时，低估+动量策略并没有产生更大的回撤，当近期市场反弹时也能表现出更大的弹性。该策略相对于偏债转债基准增强效果稳定，2018年以来相对于偏债基准能够实现8.3%的超额收益，今年策略表现同样亮眼，能够实现20.2%的绝对收益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场确立周线级别牛市》2024-11-10 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面恢复，资金面弱化》2024-11-09 3、《量化分析报告：库存景气策略年初至今25%，继续关注汽车、有色和通信等——基本面量化系列研究之三十七》2024-11-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前转债的纯债替代价值适中3 二、低估动量偏债增强策略净值达到新高7 三、市场复盘：转债市场震荡向上9 四、可转债策略跟踪11 附录：最新选券结果17 风险提示20 图表目录 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/12/6）3 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/12/6）4 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2024/12/6）4 图表4：转债&国债择时策略净值（2024/12/6）5 图表5：转债&国债择时策略统计（2024/12/6）5 图表6：可转债ETF份额滚动季度增速（2024/12/6）6 图表7：偏债转债策略比较（2024/12/6）7 图表8：低估+动量偏债增强策略（2024/12/6）7 图表9：低估+动量偏债增强策略统计（2024/12/6）8 图表10：波动率倒数加权策略（2024/12/6）8 图表11：波动率倒数加权策略统计（2024/12/6）8 图表12：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/12/6）9 图表13：中证转债累计收益分解（2024/11/1-2024/12/6）9 图表14：近一个月转债累计收益分解（2024/11/1-2024/12/6，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） ............................................................................................................................................................9 图表15：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/11/1-2024/12/6，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权）10 图表16：低估值策略净值（2024/12/6）11 图表17：低估值策略统计（2024/12/6）11 图表18：低估值+强动量策略净值（2024/12/6）12 图表19：低估值+强动量策略统计（2024/12/6）12 图表20：低估值+高换手策略净值（2024/12/6）12 图表21：低估值+高换手策略统计（2024/12/6）13 图表22：平衡增强策略（2024/12/6）13 图表23：平衡增强策略统计（2024/12/6）13 图表24：平衡偏债增强策略（2024/12/6）14 图表25：衡偏债增强策略统计（2024/12/6）14 图表26：信用债替代策略净值（2024/12/6）15 图表27：信用债替代策略统计（2024/12/6）15 图表28：波动率控制策略净值（2024/12/6）15 图表29：波动率控制策略统计（2024/12/6）16 图表30：低估值策略最新选券结果（2024/12/6）17 图表31：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/12/6）17 图表32：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/12/6）18 图表33：平衡增强策略最新选券结果（2024/12/6）18 图表34：平衡偏债增强策略选券结果（2024/12/6）19 图表35：信用债替代策略最新选券结果（2024/12/6）19 图表36：波动率控制策略最新选券结果（2024/12/6）20 一、当前转债的纯债替代价值适中 当前转债的纯债替代价值适中。权益市场自九月底开始大幅反弹，我们基于专题报告 《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前的赔率水 平与左侧配置价值： 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此 时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-0.73%，位于2018年起47.95%的分位数，转债市场已由“低价区间”进入“中等价格”区间。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债 估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-5.38%，位于2018年起4.40%的分位数，仍然处于低位，可以体现出当前转债市场情绪与需求仍然较弱，转债处于高性价比区间。 由上可见，由于正股的快速反弹，当前转债市场已由“低价区间”进入“中等价格”区间，转债最佳的纯债替代区间已经过去。但由于转债估值仍处低位，当前转债的纯债替代价值适中，属于高性价比暴露小盘风格的资产。 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/12/6） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 信用债与转债YTM差值-历史6年中位数中证转债净值(左轴) 当前水平 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 0.9 2018201920202021202220232024 -4% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/12/6） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 CCBA定价偏离度中证转债净值(左轴)当前水平 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 0.9 2018201920202021202220232024 -8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 小盘股快速反弹，转债未来预期收益压缩。若我们将上述两个择时指标作为解释变量，中证转债未来半年的收益作为被解释变量，并进行带符号限制的回归。由下图可见，仅 使用赔率指标便可对中证转债未来半年收益进行较好的拟合，即若市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。基于12月6号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为-1.17%，权益市场快速反弹，转债YTM有所下降，转债未来预期收益受到压缩。 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2024/12/6） 25% 真实中证转债未来半年收益预测中证转债未来半年收益 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转 债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.38%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现6.26%的年化收益。当前转债市场处于价格中等、低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。 图表4：转债&国债择时策略净值（2024/12/6） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 转债仓位(右轴)基准净值(50%转债50%国债)转债&国债择时策略 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200820102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：转债&国债择时策略统计（2024/12/6） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金流入转债ETF的速度开始放缓。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤 时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至12月6日，可转债ETF的份额滚动季度增速为53.2%，本次反弹中流入转债ETF的资金速度开始放缓。 图表6：可转债ETF份额滚动季度增速（2024/12/6） 460 440 420 400 380 360 340 可转债ETF(511380.SH)份额滚动季度增速中证转债(左轴) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2021/1