三月可转债量化月报：纯债预期收益下降，转债如何配置？
量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年03月12日 纯债预期收益下降，转债如何配置？——三月可转债量化月报 问题一：相比于债券，当前转债市场是否具有中长期配置价值？ 债券牛市使得债券资产中长期预期收益降低。近一年债券市场进入牛市，YTM大幅下行，我们预期未来一年短与长久期国债的持有期收益分别仅为1.8%与1.2%。那么在债券预期回报较低环境中，对于“固收+资金” 有没有其他性价比较高、且可替代债券以实现较稳定收益的资产呢？ 当前转债市场估值处于低位。我们以以下两个指标判断转债市场估值与配置价值：1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权，此时转债期权的delta较低，权益风险有限。当前YTM差值已位于2018年起4.54%分位数水平，处于历史较低水平。2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场也逐渐接近底部，此时预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹。当前CCBA定价偏离度位于2018年起13.94%的分位数水平，转债价格已低于合理水平。 问题二：偏债转债是否是实现绝对收益的高性价比选择？ 当前偏债转债是性价比较高的纯债替代资产。我们计算“偏债转债机会成本”=3年期AA级信用债YTM-偏债转债YTM，当前机会成本为0.5%，即每年仅需支付约0.5%的机会成本，便可以获得偏债转债中内嵌的虚值看涨期权。可见偏债转债已处于高性价比阶段，具有一定的纯债替代价值。 偏债转债增强策略。我们在偏债转债中使用转债低估与正股动量因子构建了偏债转债增强策略，可以实现13.1%的年化收益。同时我们将国债、偏债增强策略、中证红利全收益指数通过波动率倒数加权组合，便可实现年化收益7.1%，波动与回撤在3%左右的更稳健的绝对收益策略。 问题三：高股息转债策略是否可行？红利是最近表现最强的风格之一，因此我们选择正股股息率最高的一批转债构建了高股息转债策略。 高股息转债策略的优点。高股息转债收益=债底收益+delta×股息率+转债估值波动，可见尽管高股息所获得的股息率会被打折，但是转债的债底收益会提供一定的补偿，使得高股息转债维持了和正股接近的收益，同时降低了波动与回撤。 高股息转债策略的缺点。1）高股息转债对应的正股与中证红利指数可能存在行业分布的差别，使得其正股今年表现弱于中证红利指数。2）高股息转债策略仅仅考虑了正股的风格，而未考虑转债估值是否较高，从而使 得策略收益表现一般。因此我们可以在高股息的同时叠加转债低估值与正股强动量因子，构成高股息增强策略，实现更优的绝对收益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场上涨仍将持续，回调空间或有限 2024-03-10 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面弱化技术面恢复》2024-03-09 3、《量化分析报告：精选高股息的港股——华泰柏瑞中证港股通高股息投资ETF投资价值分析》2024-03-054、《量化点评报告：三月配置建议：下一步风格的走法探讨》2024-03-04 5、《量化分析报告：红利与质量双剑合璧——华夏中证红利质量ETF投资价值分析》2024-03-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、相比于债券，当前转债市场是否具有中长期配置价值？4 二、偏债转债是否是实现绝对收益的高性价比选择？6 三、高股息转债策略是否可行？8 四、市场复盘：转债市场震荡反弹12 �、可转债策略跟踪14 附录：最新选券结果20 风险提示23 图表目录 图表1：短久期国债未来一年预期收益（2024/2/29）4 图表2：长久期国债未来一年预期收益（2024/2/29）4 图表3：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/3/8）5 图表4：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/3/8）5 图表5：转债&国债择时策略净值（2024/3/8）6 图表6：转债&国债择时策略统计（2024/3/8）6 图表7：信用债YTM与转债YTM之差（2024/3/8,其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上的偏债转债等权）7 图表8：偏债低估值+强动量策略净值（2024/3/8）7 图表9：低估值+强动量策略统计（2024/3/8）7 图表10：波动率倒数加权策略净值（2024/3/8）8 图表11：波动率倒数加权策略统计（2024/3/8）8 图表12：中证红利全收益指数表现（2024/3/8）9 图表13：高股息策略净值（2024/3/8）9 图表14：高股息转债策略收益统计9 图表15：高股息转债策略收益分解10 图表16：高股息转债策略收益分解统计10 图表17：中证红利全收益指数行业收益与权重（2024/1/1-2024/3/8）11 图表18：高股息转债策略正股行业收益与权重（2024/1/1-2024/3/8）11 图表19：高股息转债增强策略净值11 图表20：高股息转债增强策略收益统计12 图表21：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2024/3/8）12 图表22：中证转债累计收益分解（2024/2/1-2024/3/8）12 图表23：近一个月转债累计收益分解（2024/2/1-2024/3/8，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）13 图表24：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/2/1-2024/3/8，其中统计转债池为3亿以上且AA- 及以上转债等权）13 图表25：中证转债正股未来一年预期收益18.6%(2024/2/29)14 图表26：中证转债债底未来一年预期收益1.2%(2024/2/29)14 图表27：中证转债未来一年预期收益4.7%，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中(2024/3/8)14 图表28：低估值策略净值（2024/3/8）15 图表29：低估值策略统计（2024/3/8）15 图表30：低估值+强动量策略净值（2024/3/8）15 图表31：低估值+强动量策略统计（2024/3/8）16 图表32：低估值+高换手策略净值（2024/3/8）16 图表33：低估值+高换手策略统计（2024/3/8）16 图表34：平衡增强策略（2024/3/8）17 图表35：平衡增强策略统计（2024/3/8）17 图表36：平衡偏债增强策略（2024/3/8）18 图表37：平衡偏债增强策略统计（2024/3/8）18 图表38：信用债替代策略净值（2024/3/8）18 图表39：信用债替代策略统计（2024/3/8）19 图表40：波动率控制策略净值（2024/3/8）19 图表41：波动率控制策略统计（2024/3/8）19 图表42：低估值策略最新选券结果（2024/3/8）20 图表43：低估值+强动量策略最新选券结果（2024/3/8）20 图表44：低估值+高换手策略最新选券结果（2024/3/8）21 图表45：平衡增强策略最新选券结果（2024/3/8）21 图表46：平衡偏债增强策略选券结果（2024/3/8）22 图表47：信用债替代策略最新选券结果（2024/3/8）22 图表48：波动率控制策略最新选券结果（2024/3/8）23 一、相比于债券，当前转债市场是否具有中长期配置价值？ 债券牛市使得债券资产中长期预期收益降低。近一年债券市场进入牛市，债券收益率大幅下行，当前10年期与30年期国债的到期收益率分别为2.28%与2.43%，均处于历 史上最低水平。我们在资产配置月报《三月配置建议，下一步风格的走法探讨》中对国债未来一年持有期收益进行预测，其中短久期国债预期收益为1.8%，长久期国债未来一年预期收益为1.2%，可见债券资产未来的预期回报已处于较低水平。那么在债券回报率逐渐降低的环境中，对于“固收+”资金来说，有没有其他性价比较高、且可替代债券以实现较稳定收益的资产呢？ 图表1：短久期国债未来一年预期收益（2024/2/29）图表2：长久期国债未来一年预期收益（2024/2/29） 10% 未来一年预期回报 中债国债1-3年真实回报 20% 未来一年预期回报 中债国债7-10年真实回报 8%15% 6%10% 4%5% 2%0% 0%-5% -2%-10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前转债市场估值处于低位。近一年权益市场下行，使得转债资产大幅承压。那么经历了一月的下跌与二月的反弹后，当前转债市场估值处于怎样的水平？我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，主要使用了以下两个指标来判断转债市场的估值 与配置价值： 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于 历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的𝑑𝑒𝑙𝑡�较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-2.05%，已位于2018年起4.54%分位数水平，处于历史较低水平。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债 估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-3.14%，位于2018年起13.94%的分位数水平，当前转债估值较低，转债价格已低于合理水平。 图表3：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2024/3/8） 450 430 410 390 370 350 330 310 信用债与转债YTM差值-历史6年中位数(右轴)中证转债 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 290 270 250 当前YTM差值已处于 2018年起极低水平。 -3% -4% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2024/3/8） CCBA定价偏离度(右轴)中证转债 430 410 390 370 350 330 310 290当前转债市场期权估 270值已低于合理水平。 4508% 6% 4% 2% 0% -2% 250 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -4% -6% -8% 我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore，并形成择时综合打分，月度调整转债与国债间的权重，构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.37%的年化收益，波动与回撤也有明显的降低。2022年至今也能实现5.06%的年化收益。当前转债市场处于低价低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为95.0%，相对于基准显著超配。 图表5：转债&国债择时策略净值（2024/3/8） 转债仓位(右轴)基准净值(50%转
