可转债市场周报：怎么看待当前跌破债底转债的投资价值2.0

可转债市场周报（2024.06.08） 未来策略展望 截至2024年6月7日，转债市场跌破债底转债共有67只，处于2018年以来99.8%历史分位。随着转债市场情绪再度转弱，跌破债底转债数量再度发生变化。 在今年1月28日，我们《怎么看待当前跌破债底转债的投资价值》曾有过关于跌破债底转债价值的论述，时至今日，如何看待跌破债底转债的价值？ 我们推测当前市场或依照高收益债逻辑对跌破债底转债定价：一方面，当前跌破债底转债的表现出现了一些特殊特征：（1）自2月5日至今，跌破债底的转债中剩余期限长的转债波动更大，我们推测这一现象或是当前市场依照高收益债逻辑对跌破债底转债定价的一个侧面写照（2）2月5日跌破债底的转债在后续的行情中，有50%价格始终没有，或只有略微超过债底，这或说明对这部分转债来说债底或反而成为其估值上限。（3）跌破债底转债在提议下修或宣布下修结果后，其转债价格表现相对较弱，这或与这部分转债转股期权估值异化有关。另一方面，若市场对跌破债底转债的定价逻辑更偏向短期信用风险暴露的逻辑，那么这与当前的市场表现不符：在5月下旬以来信用风险发酵行情中临期或即将进入回售期的转债定价并未表现比剩余期限更长的跌破债底转债更悲观。 对于实控人为国央企的跌破债底转债，我们仍维持《怎么看待当前跌破债底转债的投资价值》报告中的观点，这部分转债资质相对较高，其价格在债底附近会有较强的阻力，很难看到更悲观的定价空间。基于此，这部分转债的纯债溢价率或是一个观测转债市场情绪位置的较好择时指标。 最后，转债市场2018年以来存量转债个数开始迅速增长，至今六年矣，恰好是一只转债的生命周期。这意味着从2024年开始，在生命周期中未寻求到强赎退市机会，进而面临临期大考的转债的个数或将越来越多。对转债市场来说，一方面未来信用风险或将越来越成为转债投资者需要重点关注的问题，另一方面转债市场的结构或将进一步分化，跌破债底转债的定价或将与传统转债定价逻辑渐行渐远。 后市怎么看？我们认为虽然近期部分低价转债出现明显信用风险发酵迹象，但从整体转债市场估值表现来看，转债百元溢价率指标目前仍相对健康，这意味着排除低价转债，绝大多数转债尚处于常态估值水平。结合当前市场风险偏好下降的因素，我们认为安全边际相对较高的大额机构底仓券在后续或仍有空间，且转债供给减少的当下，这部分转债的“稀缺性”或将逐渐显现。另外，对于国央企为实控人的高资质跌破债底转债，当前估值水平下向下空间或已有限，短期或有一定机会。对于弱资质的跌破债底转债在当下我们建议谨慎对待。 另外需要提及的一点是，2023年10月中证协《证券市场资信评级机构执业规范》规定，存续期超过一年的转债，跟踪机构每年在受评人年报披露后3个月内至少出具一次定期跟踪报告。而原《证券资信评级机构执业行为准则》要求为2月内出具，即2024年为首次7月末前披露完转债信用评级的年份，评级博弈期较往常延长了一个月。基于此，对于有一定信用瑕疵标的的转债来说，评级调整对其估值的不确定性或较往年持续的时间更长。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 1.可转债市场点评 截至2024年6月7日，转债市场跌破债底转债共有67只，处于2018年以来99.8%历史分位。随着转债市场情绪再度转弱，跌破债底转债数量再度发生变化。 我们在2024年1月28日报告《怎么看待当前跌破债底转债的投资价值》中曾经明确论述过，在当时时点，基于当前转债市场高估值弱弹性、期限结构偏差临期转债占比高、偏债转债性价比不及纯债、转债市场已有违约预期等因素影响，当前跌破债底的标的获得超额收益的概率不及以往。 至今跌破债底转债表现如何？目前来看，这部分标的走势确实较转债整体大势有所不及。 自2月5日转债市场跌破债底转债个数达到历史峰值之后至今，跌破债底转债表现一波三折：①2月5日至4月中下旬，跌破债底转债整体走势明显弱于中证转债指数，主要源于权益市场触底反弹的环境下，偏债转债正股弹性偏弱，叠加机构对踏空的担心或更甚于对回撤的担心，偏债转债性价比下降；②4月下旬至5月中下旬，随着纯债市场利率下行受到一定阻力，叠加禁止手工补息后企业对存款的偏好有所下降，资金有明显涌入转债市场的趋势，在此基础上有一定低估机会的低价转债出现明显调整；③5月下旬以来，岭南转债在下修公告中提示违约风险，以及转债评级结果逐渐发布，市场对转债评级调整以及临期转债信用问题的担忧加剧，跌破债底转债整体再度出现明显超额负收益。 图1：跌破债底转债个数再临历史高点 图2：2月以来跌破债底转债表现“一波三折” 时至今日，如何看待跌破债底转债的价值？ 一个值得关注的现象是，自2月5日至今，跌破债底转债表现和转债的剩余期限密切相关。 如我们以剩余期限2.5年（即将进入回售期）作为分水岭，考察剩余期限大于2.5年和小于2.5年转债的表现差异，可以看到剩余期限大的转债整体波动更高，并且在前述的市场三段行情中：①在偏债转债整体表现不佳时剩余期限大的表现更差②在低价券普涨的行情中涨幅明显更高③在本轮信用风险发酵的行情中出现超跌。 图3：按照剩余期限划分跌破债底转债的表现情况 图4：跌破债底转债剩余期限因子收益率表现（小于2.5-大于2.5） 我们推测这一现象或是当前市场依照高收益债逻辑对跌破债底转债定价的一个侧面写照：一方面，若市场对跌破债底转债的定价逻辑更偏向信用风险逻辑，那么这与当前的市场表现不符：在5月下旬以来信用风险发酵行情中临期或即将进入回售期的转债定价并未表现更悲观。另一方面，若从高收益债的角度来看：由于剩余期限较长，本息回收率的不确定性更大，转债的波动更高，与当前跌破债底转债表现与波动率之间的关系相符；同时高收益债往往以债底作为收益上限，这也在当前的跌破债底转债中能够得以验证：考虑2024年2月5日跌破债底转债之后的收盘价-债底的分布表现，可以看到这其中50%的转债在随后的时间中价格始终没有，或只有略微超过债底。 另一个可以证明跌破债底转债依照高收益债逻辑定价的证据是，近期跌破债底转债在提议下修或宣布下修结果后，其转债价格表现相对较弱，我们的一个猜测是在高收益债的定价逻辑下，一方面投资者对转债价格上限有较为悲观的预期，另一方面投资者对转债正股的预期也相对较弱，这导致跌破债底转债提议下修后其动能表现整体偏弱。 图5：某跌破债底转债A下修博弈前后价格变化 图6：2024年2月5日跌破债底的转债，至6.7收盘价-债底分布 另外，对于实控人为国央企的跌破债底转债，我们仍维持《怎么看待当前跌破债底转债的投资价值》报告中的观点，这部分转债资质相对较高，其价格在债底附近会有较强的阻力，很难看到更悲观的定价空间。基于此，这部分转债的纯债溢价率或是一个观测转债市场情绪位置的较好择时指标。 最后，转债市场2018年以来存量转债个数开始迅速增长，至今六年矣，恰好是一只转债的生命周期。这意味着从2024年开始，在生命周期中未寻求到强赎退市机会，进而面临临期大考的转债的个数或将越来越多。对转债市场来说，一方面未来信用风险或将越来越成为转债投资者需要重点关注的问题，另一方面转债市场的结构或将进一步分化，跌破债底转债的定价或将与传统转债定价逻辑渐行渐远。 图7：高资质跌破债底转债纯债溢价率跌破1%后估值或见底回升 图8：2018年以来在市转债个数出现明显变化 后市怎么看？我们认为虽然近期部分低价转债出现明显信用风险发酵迹象，但从整体转债市场估值表现来看，转债百元溢价率指标目前仍相对健康，这意味着排除低价转债，绝大多数转债尚处于常态估值水平。结合当前市场风险偏好下降的因素，我们认为安全边际相对较高的大额机构底仓券在后续或仍有空间，且转债供给减少的当下，这部分转债的“稀缺性”或将逐渐显现。另外，对于国央企为实控人的高资质跌破债底转债，当前估值水平下向下空间或已有限，短期或有一定机会。对于弱资质的跌破债底转债在当下我们建议谨慎对待。 另外需要提及的一点是，2023年10月中证协《证券市场资信评级机构执业规范》规定，存续期超过一年的转债，跟踪机构每年在受评人年报披露后3个月内至少出具一次定期跟踪报告。而原《证券资信评级机构执业行为准则》要求为2月内出具，即2024年为首次7月末前披露完转债信用评级的年份，评级博弈期较往常延长了一个月。基于此，对于有一定信用瑕疵标的的转债来说，评级调整对其估值的不确定性或较往年持续的时间更长。虽然历史上评级调整多数情况下对转债表现影响偏小，但从近两周的情况来看，市场对评级调整高度敏感，短期建议规避有评级调整风险的转债标的。 图9：百元溢价率目前仍处于相对正常水平（单位：%） 图10：评级下调一周转债超额收益分布（相对中证转债，2018以来） 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3051.28点，一周上涨-1.15%；中证转债收于397.06点，一周上涨-1.04%。从股市行业表现情况看，市场风险偏好下降，涨幅前三行业为电力及公用事业（2.26%）、交运（1.61%）、煤炭（-0.18%），跌幅前三为综合（-11.21%）、轻工制造（-5.53%）、传媒（-4.70%）。 图11：各市场一周涨跌幅 图12：申万行业指数一周涨跌幅 本周无新券上市。两市合计76只转债上涨，占比14%，涨跌幅居前五的为九洲转2(8.54%)、贵广转债(8.08%)、洪城转债(7.68%)、柳工转2(7.61%)、横河转债(7.10%)，涨跌幅居后五的为中装转2(-35.86%)、英力转债(-19.61%)、雅创转债(-17.00%)、利元转债(-16.73%)、卡倍转02(-14.62%)；从相对估值的角度来看，461只转债转股溢价率抬升，占比87%，估值变动居前五的为东时转债(187.37%)、横河转债(101.13%)、震安转债(61.19%)、裕兴转债(55.00%)、金陵转债(45.07%)，估值变动居后五的为广电转债(-78.30%)、南电转债(-37.75%)、中装转2(-32.32%)、伟22转债(-29.05%)、康泰转2(-23.90%)。 图13：转债一周涨跌幅 图14：转债一周成交额 图15：中证转债指数 图16：转债估值情况 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.15个百分点至25.43%，偏债型转债到期收率增长2.80个百分点至8.85%。 图17：偏股性转债溢价率（单位：%） 图1 8：债性到期收益率（单位：%） 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1：各评级转债回售收益率 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：荣晟环保、东亚药业、福蓉科技、中富电路、宇邦新材、西藏天路、金浦园林、威海广泰、山河药辅、珠海冠宇、立中集团、纽泰格。 表2：大股东转债持有情况 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般，路维光电（7.30，单位亿元，下同）、华达新材（9.00）董事会预案。凯众股份（3.08）股东大会通过。航宇科技（6.67）发审委通过。聚合顺（3.38），汇成股份（11.49）发审委通过。 表3：转债发行进展 5.私募EB项目更新 本周无私募EB项目进度更新。