可转债市场周报：怎么看待当前跌破债底转债的投资价值

可转债市场周报（2024.01.28） 未来策略展望 近期跌破债底转债个数陡增。1月23日收盘时全市场跌破债底转债个数38只，为2021年2月19日以来最高水平。历史上看，同样有大量跌破债底转债的时间为2021年年初。届时由于2020年年末华晨汽车违约事件发酵引发转债市场估值大幅压缩。同时，对转债信用风险的担忧推动偏债转债价格持续下行，2021年2月8日跌破债底转债个数达到历史峰值58只。这58只转债在此后一年中绝大多数都有跑赢中证转债指数的表现。 怎么看当前跌破债底转债的价值？我们认为站在当前的时点，市场对部分偏债转债转股&下修的预期或过于悲观，尤其是当前多只银行转债、央企转债跌破债底，这是2021年年初未曾出现过的新情况。这部分标的信用风险相对较小，在债市大方向不变的情况下，在当前存在一定的低估迹象。 然而，当前的市场环境与2021年年初有很大不同，后市的演绎或存在一定差异。主要包括四大因素：（1）估值上看，当前转债市场转股溢价率&纯债溢价率远高于2021年年初，转债市场潜在的向上弹性有所不及。（2）从期限结构上来看，2021年跌破债底的转债期限结构要好于当前。（3）从相对纯债性价比来看，当前偏债转债整体性价比都不算特别突出（4）当前转债市场已有违约退市的案例出现，投资者对转债风险定价或有更清晰认知。基于上述缘由，当前跌破债底的标的获得超额收益概率或不及2021年年初，择券或是提高胜率的关键因素。 后市怎么看？本周权益市场整体震荡，转债百元溢价率在22%左右有一定企稳表现。结合我们2024年1月14日报告《转债春节前行情怎么看》，从相对乐观一点的态度来看，我们仍相对看好节前转债市场的整体表现。 从择券角度上，我们建议（1）沿着报告《转债春节前行情怎么看》中提到的历史上春节前表现相对较好的板块如传媒、电力设备及新能源、机械、通信等找机会（2）沿着市场风格右侧入手，如高分红大额高评级转债标的 （3）当前存在一定低估机会的，如前文所叙的央企、银行跌破债底的标的 （4）主题相关，如MR、AIPC、机器人、创新药出海、军工订单复苏等自下而上找线索。 风险提示：汇率变动超预期风险；美债变动超预期风险；资金流动性超预期风险；年末赎回风险。 1.可转债市场点评 近期跌破债底转债个数陡增。1月23日收盘时全市场跌破债底转债个数38只，为2021年2月19日以来最高水平。这些当日跌破债底的转债中，分评级来看，多数转债为中高评级转债，A+及以下的转债仅有5只；从实控人属性来看，共有4只发行人为国央企的转债（锂科、建工、本钢、万青，排除金融债）；分行业来看，分布最多的行业为银行（7只），其次是建筑（4只）、电新（3只）和电力及公用事业（3只）；分年份来看，多数在2020-2022年期间上市，2018年上市当前临期的标的也相对较多。 图1：2024年1月跌破债底转债个数陡增（单位：只） 图2：2024年1月23日跌破债底转债评级分布 图3：2024年1月23日跌破债底转债分行业分布 图4：2024年1月23日跌破债底转债上市日分布 市场情绪偏弱环境下投资者对转债信用风险的重定价或是这一异象的产生原因。换句话来说，转债跌破债底意味着买转债在白送转股期权和下修期权（如有）的同时还要比同等级信用债要便宜，这说明投资者认为这些标的转股希望渺茫的同时，未来有无法足额还本付息的可能，这种情况下其名义的信用等级与投资者预期不匹配，其债底并不能很好反映市场对其真实纯债价值预期。 历史上看，同样有大量跌破债底转债的时间为2021年年初。届时由于2020年年末华晨汽车违约事件发酵引发转债市场估值大幅压缩。同时，对转债信用风险的担忧推动偏债转债价格持续下行，2021年2月8日跌破债底转债个数达到历史峰值58只。这58只转债在此后一年中绝大多数都有跑赢中证转债指数的表现。跑输的三只为海印（已退市）、铁汉（已退市）、全筑（正股退市风险）。 图5：2020年年末-2021年年初转债市场压估值 图6：2021年2月8日跌破债底标的多数未来涨幅较好 怎么看当前跌破债底转债的价值？我们认为站在当前的时点，市场对部分偏债转债转股&下修的预期或过于悲观，尤其是当前多只银行转债、央企转债跌破债底，这是2021年年初未曾出现过的新情况。这部分标的信用风险相对较小，在债市大方向不变的情况下，在当前存在一定的低估迹象。 图7：2021年2月8日跌破债底标的无央企 图8：2021年2月8日跌破债底标的中无银行转债 然而，当前的市场环境与2021年年初有很大不同，后市的演绎或存在一定差异。 一方面，估值上看，当前转债市场转股溢价率&纯债溢价率远高于2021年年初，转债市场潜在的向上弹性有所不及。具体来讲，当前百元溢价率为22.5%左右，2021年年初略高于10%；纯债溢价率方面，当前偏债转债纯债溢价率中位数7.6%左右，而2021年年初为0%左右。 图9：当前转债市场估值高于2021年年初 图10：当前偏债转债纯债溢价率中位数高于2021年年年初 其次，从期限结构上来看，2021年跌破债底的转债期限结构要好于当前。2021年跌破债底的转债大多数是2019-2020年上市的转债，在当时距离到期还有4年及以上的时间。而当前跌破债底的转债超过半数距离到期不足3年。从时间赋予转债的弹性来讲，当前跌破债底的转债弹性整体偏弱。 图11：2024年1月23日跌破债底转债剩余期限主要集中在2-3年 再次，从相对纯债性价比来看，当前偏债转债整体性价比都不算特别突出。当前偏债转债纯债YTM中位数处在略高于3年期国债的水平，不及3年AA企业债。相比之下2021年2月初偏债转债纯债YTM中位数明显高于3年AA企业债（这一结果也有2021年年初偏债转债平均剩余期限高于当前的因素）。 图12：偏债转债平均期限在3-5年之间 图13：当前偏债转债YTM中位数接近3Y-AA级企业债 最后，一个隐含的情况是，相较2021年年初，当前转债市场已有违约退市的案例出现，投资者对转债风险定价或有更清晰认知。若后续这些跌破债底的标的正股方面预期及情绪没有较强的外界刺激催化，投资者或仍围绕违约风险，从债的角度对这些标的做交易。 基于上述缘由，当前跌破债底的标的获得超额收益概率或不及2021年年初，择券或是提高胜率的关键因素。 后市怎么看？本周权益市场整体震荡，转债百元溢价率在22%左右有一定企稳表现。结合我们2024年1月14日报告《转债春节前行情怎么看》，从相对乐观一点的态度来看，我们仍相对看好节前转债市场的整体表现。从择券角度上，我们建议（1）沿着报告《转债春节前行情怎么看》中提到的历史上春节前表现相对较好的板块如传媒、电力设备及新能源、机械、通信等找机会（2）沿着市场风格右侧入手，如高分红大额高评级转债标的（3）当前存在一定低估机会的，如前文所叙的央企、银行跌破债底的标的（4）主题相关，如MR、AIPC、机器人、创新药出海、军工订单复苏等自下而上找线索。 表1：（附录）1月23日跌破债底转债名单及当天表现 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于2910.22点，一周上涨2.75%；中证转债收于382.63点，一周上涨0.18%。从股市行业表现情况看，涨幅前三为综合金融（11.34%）、房地产（8.99%）、石油石化（7.32%），跌幅前三为电力设备及新能源（-2.46%）、医药（-2.73%）、电子（-3.14%）。 图14： 图15： 本周东南、佳禾转债上市。两市合计191只转债上涨，占比35%，涨跌幅居前五的为北方转债(15.06%)、中旗转债(11.19%)、中富转债(6.34%)、金诚转债(6.24%)、金钟转债(4.59%)，涨跌幅居后五的为花王转债(-12.89%)、精测转债(-7.24%)、惠城转债(-6.42%)、国力转债(-6.32%)、瑞鹄转债(-5.20%)；从相对估值的角度来看，366只转债转股溢价率抬升，占比67%，估值变动居前五的为天奈转债(70.51%)、海优转债(50.91%)、华体转债(43.82%)、泰坦转债(24.70%)、鹿山转债(21.99%)，估值变动居后五的为百畅转债(-24.52%)、国城转债(-19.00%)、丰山转债(-18.83%)、广电转债(-18.26%)、齐鲁转债(-16.00%)。 图16： 图17： 图18： 图19： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率降低0.84百分点至21.00%，偏债型转债到期收率增长0.54个百分点至3.06%。 图20： 图21： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：景23、永和、立高、正元02、平煤。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏加快，盛剑股份（5.00亿元，下同）董事会预案。复旦微电（20.0）、领益智造（21.37）、镇海股份（4.06）、奥锐特（8.1）、汇成股份（11.5）发审委审核通过。宏柏新材（9.6）、益丰药房（17.97）证监会同意注册。姚记转债（5.83）发行。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新： 表5：