拨雪寻春：2025年中国宏观经济展望

拨雪寻春：2025年中国宏观经济展望 研究结论 2025或将成为寻找潜力与弹性的一年——消费、基建、地方作为的空间、中央财政的撬动力、产业布局的优化与升级、三中全会部分改革措施的落地，都有望成为亮点所在。政策空间远未穷尽，因此不需要对相机抉择过度忧虑，甚至内部潜力与政 策助力有望在外部风险超预期的情形下得到进一步演绎和激发。 消费：超长期特别国债支持“以旧换新”是近期政策思路转变的重要标志，意味着逆周期稳增长资金不再单纯专注于基建、设备、新质生产力等领域（立足于长期效益），而是兼顾居民内需（一次性兑现）。从2024年的实践来看，这一做法财政成本不太高（最新数据显示未超过1000亿），杠杆明显（1:3以上）、中西部地区的 弹性更大（意味着能平衡各地发展）、大城市的配套能力更强，明年扩大以旧换新 品种和规模已是确定性事件，预计相应财政资金的时间窗口也将延长，测算认为社 零增速有望达到5.1%。 出口：关税冲击的关注点有三，一是豁免是否可能，二是转口逻辑有无改变（限制转口贸易可能也是关税2.0的政策目标之一），三是宣布与落地的时间，这涉及抢出口的时间窗口。我们测算认为，如果中美顺利形成贸易共识，使得摩擦力度与 2019年相近，转口也相对顺利，则2025年出口增速预计在0.2%附近；如果摩擦明显加剧，未形成贸易共识，且严格限制转口，则出口增速预计约为-3.8%。 制造业：对新质生产力的追求本身就意味着不断的更新升级，带来较高的投资增速，但产能相对需求存在“过剩”的疑虑也开始出现，导致财政与产业互动关系正 在发生改变。我们预计2025年政策对设备更新的支持大概率将作用于全年，规模也 相应增加，同时考虑到招商引资模式的变化以及中长期贷款、利润等指标对投资的传导，不宜对基准预期过高，综合预测明年制造业投资增速7.6%左右。 基建：2024年基建增速已经不低，但我们认为未来仍有韧性，今年区域间表现有比较大的方差，是否争取到足够中央加杠杆资金或央国企重大项目是各地基建走势差异的关键所在，从这个角度看，明年赤字与中央杠杆率提升空间的兑现，有利于继续维持甚至推升基建增长。项目方面，新市民的形成、老旧基建的维护、重要区域 战略的推进都会成为空间所在，测算认为明年广义基建增速在10.2%左右。 地产：新质生产力的增长和财政秩序的重塑有利于实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域发展，城中村、保障房政策对这一趋势也有顺应，人口与产业有进一步集聚的动力，带来与新市民有关的住房乃至地产后周期需求，基于此，房地产尤其是一二线城市地产销售已经初步具备企稳回升的条件，不过传导到投资仍需时间，预计地产投资增速-10%左右。结合往年绝对值与近年增速所计算的 占比，2025年整体固定资产投资增速预计3.8%左右，较今年改善。 财政、货币与产业政策激活改革红利，改善需求短板，对冲出口风险。值得期待的维度包括：（1）生育与养老，如构建中央与地方双管齐下的生育补贴、丰富养老金融第三支柱税优模式尤其是推动税收优惠向中低收入者倾斜、更新养老金计发公式等。常住人口是流动的，地方支持下的新增人口可能未来会流入其他省份，所以中央支持具有逻辑合理性；（2）推进财政体制改革尤其是夯实地方政府财力，未来的 变化包括落实消费税征收环节后移并下划地方、授权地方政府确定各自适用的地方附加税税率等；（3）强化区域政策与产业规划，这与规范地方投融资体系、加强中央事权、推动区域经济布局优势互补（而不是更进一步走向“内卷”）等因素都有关；（4）利用好中央加杠杆的宝贵空间，包括更大规模的超长期特别国债、赤字率与地方专项债，辅以偏积极的GDP增长目标；（5）货币与汇率政策在位且不断优化框架，稳外贸并降低出口信用保险、信贷便利等服务的门槛，提高普惠性。 风险提示：战争影响超预期风险、大宗价格波动风险、中美贸易壁垒提高超预期风险、地方财政收缩幅度更大的风险、假设条件变化影响预测及测算结果的风险。 宏观经济|策略报告 报告发布日期2024年12月11日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 产需两侧均回升——11月PMI点评 2024-12-01 政策助力凸显消费弹性——10月经济数据 2024-11-15 点评如何理解经济数据的改善快于预期：月度 2024-11-06 宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2024：需求短板浮现，对症下药开启4 增长模式转型，内需压力显现4 财政节奏影响增长节奏5 政策思路边际调整，对消费端的支持力度提升6 房地产需求修复任重道远7 外需弥补部分内需不足7 2025年：寻找潜力与弹性8 内需：财政溢出到消费是最大变化8 财政成本小，撬动力度大8 区域分布看，中西部地区的弹性更大8 政策拉动大概率将在2025年继续演绎且力度加大10 外需：立足优势，迎战风险11 当前中国出口份额表现强于预期11 2025外需有韧性，但贸易摩擦或成为核心变量11 不同情境下出口的假设与测算14 制造业：走高质量发展驱动之路15 财政与产业互动关系的改变15 利润低迷难以否认，但企业间竞争将催化升级更新需求17 房地产：仍在转型过程中，投资端表现或不如销售端18 基建：新市民趋势与基建维护有提升空间，明年有望继续抬升18 货币与通胀：预计会有小幅抬升19 中央加杠杆进程仍处前期，中长期改革不断落地20 生育与养老政策20 推进财政体制改革尤其是夯实地方政府财力20 强化区域政策与产业规划21 利用好中央加杠杆的宝贵空间，提振财政资金撬动力21 货币与汇率政策在位且不断优化框架21 稳定外贸企业，纾困政策可能重现21 风险提示22 图表目录 图1：GDP增速及其分项（%）4 图2：CPI及部分分项当月同比（%）5 图3：PPI及部分分项当月同比（%）5 图4：工业企业利润与营收累计同比（%）5 图5：制造业投资及其分项（%）5 图6：一般公共财政收支累计同比（%）6 图7：政府性基金收支累计同比（%）6 图8：社零和服务业生产服务指数累计同比（%）6 图9：居民累计消费倾向（%）6 图10：地产开发投资累计同比（%）7 图11：商品房销售和房屋新开工当月同比（%）7 图12：出口累计同比增速（%）7 图13：中国出口份额（%）7 图14：2024年10月IMF展望中贸易价格部分15 图15：制造业投资与相应中长期贷款（%）18 图16：制造业投资与盈利能力（%）18 表1：下半年各省消费券形式不完全整理8 表2：2024年10月WTO全球外贸展望（%）12 表3：历次301关税情况13 表4：出口的假设与预测15 表5：各地“拨改投”实践16 2024：需求短板浮现，对症下药开启 2024年1-3季度，实际GDP当季同比分别录得5.3%、4.7%、4.6%，逐季走低，这略弱于去年年末的普遍预期，不过随着政策效果逐渐显现，10月部分数据已开始回暖。总体来说，2024年是一个宏观经济对风险偏好影响较大的年份，化债与房地产转型带来需求压力，导致产能出现相对“过剩”，传导到价格与利润，不利于居民与企业主体的信心；而与此同时，基建、制造业、出口链条保持了向上的动能，是中国作为超大型经济体始终能保持中高速增长的关键所在。 图1：GDP增速及其分项（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 对GDP增长的拉动:最终消费支出对GDP增长的拉动:资本形成总额 对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 GDP增长贡献率:最终消费支出（右） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 数据来源：Wind，东方证券研究所 增长模式转型，内需压力显现 1-3季度最终消费支出对GDP增长的贡献率分别为73.8%、46.6%、29.3%，其中2、3季度处在历史较低水平，在供给端难以迅速调整的情况下，部分演化为通胀修复不足、企业营收和利润分化： 通胀受需求端拖累。CPI方面，2024年3月的当月核心CPI为0.6%，与2023年12月持平，且基本维持到2季度末，然而随着内需压力进一步显现，截至10月核心通胀趋势性回落，同期服务项和非食品项同比读数均下降；PPI方面，3、6、9月当月同比分别为-2.8%、-0.8%、-2.8%，整体呈倒U型，始终未能回正； 工业企业利润表现明显弱于营收。截至9月，规上工业企业营收和利润累计同比分别为2.1%、-3.5%；累计营收利润率为5.27%，低于23年同期0.35个百分点，其中百元营收所需的成本和费用均上升，结合规模以上工业增加值走势来看（截至9月累计增长5.8%），“以价换量”的现象较为明显。 不过，在利润增长较为缓慢的情况下，得益于设备更新政策的支持以及各地对新质生产力的普遍追求，制造业投资维持较快增长。2024年9月制造业投资累计同比增速达到9.2%，其中设备工器具购置累计同比16.4%，增幅远超建安工程累计同比3.5%。 图2：CPI及部分分项当月同比（%）图3：PPI及部分分项当月同比（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 CPI当月同比 非食品 服务 食品（右） 4 2 0 -2 -4 -6 -8 PPI当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 -4.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：工业企业利润与营收累计同比（%）图5：制造业投资及其分项（%） 利润累计同比营业收入累计同比 60.00 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 40.00 20.00 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 2024/3 2024/5 2024/7 2024/9 2019/2 2019/6 2019/10 2020/2 2020/6 2020/10 2021/2 2021/6 2021/10 2022/2 2022/6 2022/10 2023/2 2023/6 2023/10 2024/2 2024/6 0.00 -20.00 -40.00 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同比% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 财政节奏影响增长节奏 在土地与财政纪律的双重约束下，上半年财政支出节奏较慢。今年3、6、9月一般公共财政支出累计同比分别为2.9%、2%、2%，明显放缓，分项来看，基建回落较为明显，民生领域韧性更强，与3月相比，9月基建（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输）、民生（教育支出、文化旅游体育与传媒支出、社会保障和就业支出）支出累计同比增速分别下降4和0.7