2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望：地中生木，中国修复式增长出新芽

中生木：中修复式增长出新芽 2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望 核心结论 分析师 证券研究报告 宏观专题报告 2024年12月03日 本篇宏观年度展望报告的题目“中生木”，取自《易经》，强调变化，方向 上可能出现好的变化。自2023年中我们正式提出“中经济修复式增长” 新框架以来，修复式增长即将步入第3个年头。岁末年初之际，我们对2025年中经济增长怀有积极的预期，预计2025年GDP增长5.1%，通胀企稳2025年上半年保持对利率债的配置，下半年权益资产存吨机会。 首2024年，中经济走势并未向市预期的既定方向演进，反而存吨不少“预期差”，其根源吨于中经济处于修复式增长的新格局。前3季度广义财政赤字扩张不及预期，经济改善程度不及预期，全年物价低迷，但出口和制造业投资成为超预期的支撑项，房产也从“防风险”转向“止跌稳”中经济修复式增长不是典的复苏态势，居民、企业、方政府三大主体 动能不强，经济预测的难度加大。 展望2025年，内经济重点关注三方面，分别是外部不确定性上升、房产市能否“止跌稳”、财政政策加力提振内需。我们的基本假设为：贸易摩擦风险上升，出口增速可能放缓，但仍然保持正增长；房产市止跌 稳需要政策发挥更大作用，但即使跌幅收窄，也意味着房产对经济拖累下降；广义财政扩张力度加大，预计2025年政府债券净融资11.5万亿元，政府融资相对GDP比例上升至8.4%，比2024年上升1.3个百分点。货币政策可能维持宽松，央行继续降准和增持债，但降息空间可能不大，预计7天逆购利率下调10-20个基点左右，人民币汇率基本保持稳定。我们预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。 通胀企稳，但升仍然偏慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳升，但是物价升可能滞后于经济升。近期股市企稳和一线城市房产市改善有利于居民财富增长，2025年财政可能进一步加大对民生和消费支持的 力度。我们预计，2025年CPI增速升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6% 左右，GDP平减指数跌幅收窄至0.4%左右。 海外经济：风未平又起。顾特朗普交易，通过拆分美债，实际风险溢价为近期美债收益率上行的主要贡献叠素，比起“二次通胀”，更多的是吨对未来美经济的不确定性、赤字上行带来的美债供需变化以及风险偏好的不稳定做定价。从通胀来看，2025年美实际通胀难下，主要由于降息周期+收 紧非法移民。相较之下，减税+关税对实际通胀带来的压力或有限。从经济层面来看，“高利率+高赤字率”的组合是经济和财政赛跑，持续性有待观察。面对较高的通货膨胀率水平、不稳定的货币政策以及向下的经济增速，偿债 成本相较于经济增速更高或使得利率波动较大，对金融市产生扰动。从货币政策来看，预计2025年美联储降息周期维持，但幅度和力度或较低。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 消费继续改善—11月经济数据前瞻 2024-12-03 未见其人、先闻其声：特朗普2.0的贸易初露 端倪—海外政策周聚焦2024-12-01 APEC与G-20峰会：拜登谢幕，秩序未定—海外政策周聚焦2024-11-24 财政状况大幅改善—10月财政数据点评 2024-11-19 如何判断特朗普2.0的潜吨施政节奏？—海外 政策周聚焦2024-11-17 欧元区可能存在的风险不容忽视：1）在消费和投资低迷下，欧元区经济更 易受到外部冲击影响。2）能源价格若出现反弹，将重新限制欧洲央行的政策操作空间，进一步延伸至债务主权风险。 大类资产：反转的逻辑仍需等待。A股：我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，权益资产2025年下半年存在机会。中债：2025年上半年保持对利率债的配置，政策底至经济复苏仍需时间。美元指数：维持强势，核心变 量还是取决于特朗普政策落地效果的“预期差”以及“美强欧弱”的格局是否会发生边际变化。美债：收益率波动加大，长端收益率的拐点或在2025年上半年。美股：2025年上半年或维持弱震荡上行，但过程中仍需警惕风险偏好不稳定带来的波动加剧。商品：黄金中长期配置性价比仍存，铜价则 弹性相对有限。 风险提示：外部风险加剧，房地产市场下滑，财政政策不及预期，美国货币政策扰动超预期，地缘政治不确定性。 索引 内容目录 序言中国经济修复式增长的新变化6 一、再回首：2024年宏观经济的“预期差”源于何处？7 1.财政：被掣肘的广义财政赤字扩张之路7 2.物价：改善程度不及预期9 3.出口和制造业投资：超预期的经济支撑项10 4.房地产：从“防风险”转向“止跌回稳”11 5.预期差产生的根本原因14 二、2025年宏观经济展望15 1.政策加力推动年内经济回升15 2.外部不确定性上升16 3.稳定房地产市场20 1）城镇住房需求21 2）城镇住房供给24 4.财政政策力度进一步加大26 5.预计2025年经济和通胀企稳回升27 三、海外经济：风未平又起29 四、大类资产：反转的逻辑仍需等待34 五、风险提示38 图表目录 图表1：2024年广义财政预算赤字较上年实际数增加（亿元）7 图表2：9月以来前两本账赤字同比多增8 图表3：财政支出加快带动基建投资增长8 图表4：2024年9月以来财政收入压力有所减轻8 图表5：CPI和PPI低位运行9 图表6：7月以来原油和铁矿石价格震荡回落9 图表7：前三季度钢铁、水泥、建材价格整体回落9 图表8：“以旧换新”政策提振汽车、家电销量9 图表9：2024年机电产品占出口金额比重整体回升10 图表10：全球半导体需求处于上行周期10 图表11：出口增速的变化整体领先于制造业投资的变化11 图表12：2023年7月以来房地产定调的变化12 图表13：“5.17新政”出台后地产销售改善，但持续性不强13 图表14：地产成交量逐步回稳13 图表15：10月一线城市二手房价格环比转正13 图表16：二、三线城市房价仍在下跌14 图表17：制造业PMI回到50%以上16 图表18：服务业生产指数增速加快16 图表19：零售增速回升16 图表20：投资增速回升16 图表21：特朗普上次担任总统期间对中国加征关税17 图表22：2019年中国对美国出口下降13%17 图表23：2018年以来人民币汇率对美元贬值17 图表24：中国对美国实际汇率贬值幅度更大17 图表25：中国经常账户顺差较2018年大幅上升18 图表26：非储备金融账户转为逆差18 图表27：单方面免签国家GDP约占全球经济四分之一19 图表28：中国关税税率进一步下降19 图表29：美国占中国出口比例下降，中国占美国进口比例下降19 图表30：中国对美出口占中国GDP比例下降19 图表31：房地产业增加值下滑拖累经济20 图表32：房地产投资下滑拖累经济20 图表33：房贷首付比例降至历史最低水平21 图表34：房贷利率降至历史最低水平21 图表35：城镇商品住宅销售面积下降21 图表36：北京、上海、深圳房价环比回升21 图表37：人口总量见顶回落22 图表38：城镇化率上升仍能带动城镇人口增长22 图表39：2010-2020十年间居住在1999年以前建成房屋家庭减少23 图表40：2010-2020十年间老旧房屋减少比例更大23 图表41：城镇住房总面积持续增长23 图表42：商品住宅竣工面积持续低于销售面积23 图表43：人均居住面积增长，增速放缓24 图表44：改善需求主要取决于人均居住面积增速24 图表45：2024年商品住宅销售面积预计8亿平米左右25 图表46：除了购买商品房，城镇家庭住房还有其他来源25 图表47：十四五期间计划筹建保障性租赁住房870万套25 图表48：2023年二手房交易量上升25 图表49：2023年我国政府债务率67.5%26 图表50：中国政府债务率远低于发达经济体26 图表51：2024年政府债券净融资9.36万亿元27 图表52：预计2025年政府净融资相对GDP比例上升至8.4%27 图表53：GDP平减指数仍然为负27 图表54：央行开始购买国债27 图表55：2025年主要宏观经济指标预测28 图表56：美债通胀风险溢价和实际风险溢价走势29 图表57：美债平均短期利率和通胀预期走势29 图表58：FedWatch显示未来降息的次数30 图表59：当前M2货币流通增速上行30 图表60：减税+全面关税组合仅有利于最富有的1%人群30 图表61：美国实际个人可支配收入分项同比增速（%）31 图表62：预计2025年租房租金整体下行31 图表63：警惕全球供应压力回升31 图表64：美国近几年经济增速高于10年美债收益率（%）32 图表65：美国联邦债务占GDP比重处于高位32 图表66：美国联邦政府支出中利息支出处于历史高位32 图表67：2018年后美国与欧洲、墨西哥和韩国的贸易逆差增加（百万美元）33 图表68：不同机构对美增加关税，对美国经济影响的预测33 图表69：欧元区投资者信心放缓34 图表70：警惕能源价格供给端扰动34 图表71：风险溢价表现34 图表72：居民资产占股市的比重较低34 图表73：GDP和M1以及国债收益率走势2024年以来不匹配35 图表74：价格仍待企稳35 图表75：欧美制造业PMI处于较低的水平（%）36 图表76：美欧利差决定美元方向36 图表77：预计2025年上半年10年-2年见顶36 图表78：预计10年美债收益率的拐点在2025年上半年36 图表79：风险溢价表现37 图表80：美股大小盘股比较37 图表81：美国ISM合适回到扩张区间部分决定铜价上行空间37 图表82：我国10年国债收益率和铜金比表现正相关37 序言中国经济修复式增长的新变化 本篇宏观年度展望的题目“地中生木”，取自《易经》，更加强调变化，而且边际上可能出现好的变化。 自2023年中我们正式提出中国经济修复式增长框架以来，修复式增长即将步入第3个年 头。岁末年初之际，我们对2025年中国经济增长怀有积极的预期。 回首2024年，宏观经济层面上出现了一些预想不到的事情。首先，前3季度广义财政赤 字扩张不及预期。但随着9月底政治局会议之后增量政策密集出台、债务置换逐步推进以及专项债支持范围的扩大，财政政策取向变得积极。其次，物价改善程度不及预期，年初市场可能低估了“债务-价格”循环的影响，背后还是反映了经济增长动能不强。往前看，能否打破“债务-价格”循环，关键看“宽财政”的力度。再次，出口和制造业投资成为超预期的经济支撑项。考虑到2025年出口面临潜在下行压力，要实现经济增长目标，需要寻找其他的有力抓手。最后，房地产的定调从“防风险”转向“止跌回稳”。2024年以来，房地产政策的侧重点由供给端逐渐转向需求端，9月政治局会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”。我们理解要实现这一目标，需要推动地产成交量、一二线城市房价和房地产开发投资三个指标持续改善。 那么，为什么2024年出现了这么多“预期差”？从内部来看，根本原因还是，中国经济运行的格局发生了变化，宏观经济预测的难度上升。根据我们提出的中国经济修复式增长的新框架，经济不是典型的复苏态势，而是修复式增长。这种增长新格局，主要体现在经济增长动能弱，居民、企业和地方政府三大经济主体部门增长均面临较大压力。虽然修复的大方向是变好，但时间修复长，过程中可能出现反复，经济预测的难度上升。在这种修复式增长下，宏观政策只能顺势而为，政策也无法迅速解决问题，需要时间进行修复。