2025年宏观经济与政策展望：踏浪前行，如日之升

2025年宏观经济与政策展望 踏浪前行，如日之升 西南证券研究发展中心宏观研究团队2024年12月 概述 经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力：2025年一揽子政策持续释放之下，国内经济回稳向上趋势延续，但考虑到外部冲击的不确定性，经济增速5%左右或仍是努力目标。投资端，国内外补库及“两新”政策对制造业起到积极带动作用，考虑到贸易冲击后，乐观估计制造业投资达到8%左右，积极财政继续加力，预计全年广义基建投资增速提升至9%左右，在供需两端政策的共同发力下，叠加低基数，房地产投资增速有望收敛至-3%左右，对经济增长拖累减轻；内需端，“两新”政策或进一步加量扩面，社会消费品零售总额增速或回升至5%左右，进口增速有望实现2%左右的增长，CPI同比增速回升至1-1.5%；外需端，出口总体冲击可控，可能出现的抢出口对全年出口增速有所支撑，预计全年增速前高后低，或为3%左右。 逆周期调节的政策组合：扩张型刺激与风险防控：2025年，财政政策将更加给力，赤字率在3%的基础上，进一步上调的可能性较大，预计全年预算赤字率有望达到3.5%左右，新增专项债限额增至4万亿左右，用作资本金比例进一步扩大，超长期特别国债发行规模将在1.5-2万亿元左右，重点支持“两重”领域；货币政策坚持支持性立场，2025年上半年或是政府债发行高峰，预计全年降准100bp左右，目前国内物价仍处于低位，明年降息仍有可能，全年或降息25bp左右。配合国内经济刺激支撑，应对外需冲击、及人民币国际化的多重目标下货币政策总体保持宽松，但仍需综合考虑阶段性的汇率影响。 人口与产业布局的投资映射：替代、迁移与升级：人口负增长时代，我国生育政策不断优化，海外政府鼓励生育以补贴和服务支出为主，未来我国或出台更大力度的生育补贴政策，“机器换人”也是应对我国人口下降的另一途径；产业西迁是一大趋势，西部地区承接的产业中不仅包括传统制造业，如重化工业和劳动密集型产业，还包括新能源、电子信息等战略性新兴产业；当前民间投资积极性不高，民营经济发展的基础性法律有望出炉；国有企业做强做优做大是核心目标，未来央国企并购重组进程有望加快，尤其将向战略性新兴产业、国防、粮食、能源安全等关键领域集中。 全球政治格局变化下的经济发展趋势与政策走向。美国方面，美联储步入降息周期，特朗普再度当选美国总统，共和党赢得参众两院，若特朗普主张政策落地，将对美国经济、债务、通胀以及就业等产生较大影响；欧洲方面 ，制造业仍在萎缩，整体经济前景不容乐观，政治上保护、民粹主义势力上升；日本方面，石破茂继续担任日本首相，仍面临内外困局，预计日本央行将在2025年继续加息；新兴市场方面，经济形势表现分化，印度经济快速发展，中亚经济逐步恢复，越南增长将较为强劲。 大类资产配置：全球不确定性加剧下的多元化调配。国内逆转通缩政策延续，经济趋于回暖，目前A股市场估值并不高，美债利率趋于下行，2025年预计A股整体震荡趋涨，结构上建议关注内需消费链条、电池和光伏组件等板块；尽管中东、俄乌局势持续紧张，但在全球经济放缓背景下，石油需求疲软，预计短期内石油价格可能延续震荡偏弱；政治不确定性导致的避险需求将在2025年减弱，但国际地缘政治风险仍在持续，尤其近期朝鲜半岛局势紧张加剧，黄金短期可能面临波动，中期或呈上行态势；美债收益率有望震荡下行，但下降空间或有限，美股有望继续温和上涨，上半年表现或优于下半年。 风险提示：美国对华政策风险，国内经济刺激政策效果不及预期，地缘政治风险。 1 目录 经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 逆周期调节的政策组合：扩张型刺激与风险防控 人口与产业布局的投资映射：替代、迁移与升级 全球政治格局变化下的经济发展趋势与政策走向 大类资产配置：全球不确定性加剧下的多元化调配 2 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 截至2024年9月，中国前三季度经济同比增速4.8%，美国前三季度经济同比增速2.7%，根据世界银行预测 ，2024年，美国经济增速2.5%，全球经济增速2.6%。今年前三季度，我国经济增速虽逐季下滑，但9月政治局会议提出“加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务”，此后一揽子增量政策陆续出台 ，逆周期政策逐步起效，今年全年增速5%左右的目标完成可期。 自1978年改革开放以来，我国年度经济增速始终快于美国和全球，2021-2035年，我国要基本实现现代化 ，隐含着我国年均GDP增速要达到4.7%左右，按照前高后低的趋势，“十四五”时期经济年均增速应达到5%-5.5%左右，2021-2024年我国经济年均增速5.4%左右，2025年国内经济在政策加力之下，回稳向上趋势仍将延续，但考虑到特朗普政策可能带来的外部冲击，我们预计内外对冲后，叠加今年基数平稳，2025年我国经济增速5%左右或仍是努力目标。 % 2017年8月，美特朗国启动301调查，普第 中美贸易摩擦开一执始,中国2019年政期经济增速5.95%，（20较2017年下滑117. 个百分点1- 202 1.1） 2025年中国经济增速较快增长趋势仍将继续，特朗普政策冲击或有限 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E -4 美国:GDP:同比中国:GDP:不变价:同比世界:GDP:同比 注：世界GDP增速统计，及2024-2026年的经济增速预测数据采用世界银行数据；数据来源：wind、西南证券整理3 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 各省2024年前三季度经济增速对比 分地区来看，前三季度有18个省市的GDP增速超过全国增速4.8%，西部地区的平均增速最快，其次是东部和中部地区，东北地区平均增速最慢。前三季度，西藏增速最快，增速前五名的省份，西部地区有四个，山西、黑龙江和青海等增速较慢。与上半年相比，三季度受高温、台风、暴雨等极端恶劣天气以及需求不足等影响，除中西部部分省份外，其他省份三季度增速明显放缓，其中吉林、云南和广东等放缓最为显著。 地区 省市 2024年GDP增速目标 2024年前三季度GDP同比增速 2024年前三季度vs上半年增速（个百分点） 地区 省市 2024年GDP增速目标 2024年前三季度GDP同比增速 2024年前三季度vs上半年增速（个百分点） 东部地区 北京 5%左右 5.10% -0.30 西部地区 内蒙古 6%以上 5.80% -0.40 天津 4.5%左右 4.70% -0.20 广西 5%以上 3.60% 0.00 河北 5.5%左右 5.00% 0.00 重庆 6%左右 6.00% -0.10 上海 5%以上 4.70% -0.10 四川 6%左右 5.30% -0.10 江苏 5%左右 5.70% -0.10 贵州 5.5%左右 5.20% -0.10 浙江 5.5%以上 5.40% -0.20 云南 5%左右 3.00% -0.50 福建 5.5%左右 5.50% -0.10 西藏 8%左右 6.20% 0.10 山东 5%以上 5.60% -0.20 陕西 5.5%左右 4.60% 0.30 广东 5%以上 3.40% -0.50 甘肃 6% 6.00% 0.20 海南 8%左右 3.20% 0.10 青海 5%左右 2.50% 1.50 中部地区 山西 5%左右 1.80% -0.10 宁夏 6%左右 4.90% -0.20 安徽 6%左右 5.40% 0.10 新疆 6.5%左右 5.50% 0.10 江西 5%左右 4.70% 0.20 东北地区 辽宁 5.5%左右 4.90% -0.10 河南 5.50% 5.00% 0.10 吉林 6%左右 4.10% -1.60 湖北 6.00% 5.70% -0.14 黑龙江 5.5%左右 2.30% 0.80 湖南 6%左右 4.50% 0.00 注：红色字体为高于全国增速，绿色字体为低于或等于全国增速，2024年前三季度增速是4.8%；橙色底色为上半年增速较上半年提升，4 绿色底色为增速较上半年降低，灰色底色为持平。数据来源：wind、各省市人民政府、统计局，西南证券整理 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 2025年经济增速或将继续保5%，高点或出现在二季度。2024年三季度后一揽子政策陆续落地，政策效果在2025年上半年将持续释放，受基数效应及上半年政策叠加效果影响，2025年经济或呈现前高后稳走势，单季度最高增速或出现在二季度，有望突破5%，全年增速仍有望实现4.5-5%的增速。 对GDP的拉动中，消费与投资将继续起到主导作用，出口拉动或有所下降。从主要拉动项来看，2024年前三季度最终消费对GDP的拉动为2.4%，资本形成总额对GDP的拉动为1.26%，净出口对GDP的拉动为1.14%，预计2025年消费和投资增速继续加快，出口增速或有回落。三大投资中，制造业投资仍将保持较快增长，基建投资在超长期特别国债和地方政府专项债增额之下，仍将成为支撑经济增长的重要力量，房地产投资或仍是负增长，但降幅将有所收敛。 2025年GDP增速有望前高后稳 2025年内需或强于外需 6.5 % % 50 6.040 30 5.520 10 5.0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.1-10 4.5-10 2025E 4.0 Q1Q2Q3Q4 20232024 2025E 固定资产投资完成额:同比社会消费品零售总额:同比出口金额:同比 注：图中虚线为预测值；数据来源：wind，西南证券整理5 1经济稳中有进的路径选择：保持韧性与激发潜力 2025年基本面与潜在外部风险并存，政策拉动效果将持续显现。1-10月，国内制造业投资增长9.3%，增速较1-9月回升0.1个百分点。10月，我国制造业PMI为50.1%，自5月以来首次上升至荣枯线之上，但产成品库存指数下降1.5个点至46.9%，9月国内产成品存货同比较8月回落0.5个百分点，虽较上半年有所回升，仍处于2021年以来的较低水平，国内仍有补库需求。同时，随着“两新”政策起效，装备制造业基本实现了两位数增长，截至10月，今年装备制造业投资累计增速9.1%，较1-9月放缓0.3个百分点，政策对制造业投资的拉动将持续显现。 海外方面，美国制造业存货量8月同比微涨0.59%，较7月下滑，仍处于2021年以来低位，ISM制造业PMI自4月以来连续7个月低于荣枯线，美国补库需求依然较强。2025年从基本面来看，国内外补库及“两新”政策将起到积极带动作用，但特朗普上任后可能会面临新的中美贸易挑战，或对国内制造业有所冲击，政策正向拉动与外部风险对冲，乐观估计2025年制造业投资增速有望达到8%左右。 中美制造业库存增速均处低位，PMI走势分化 高技术和装备制造业增速快于制造业整体增速 60% 40 20 0 -20 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 -40 2570 % % 20 60 15 1050 5 40 0 2024-04 2024-10 2019-03 2019-07 2